核心觀點(diǎn)

(資料圖)

近期美債長端收益率明顯攀升、曲線陡峭化，且通脹預(yù)期大體穩(wěn)定，造成“真實(shí)利率”明顯上行：10年期名義利率一度突破4.3%，而真實(shí)利率（收益率-通脹預(yù)期）觸及2%，為2009年來高點(diǎn)、且比2014-2019年0.5%的中樞高150個基點(diǎn)。雖然名義利率走高推升資金成本，但真實(shí)利率才是長期資產(chǎn)估值的“錨”。由此，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價格有所回調(diào)。同時，聯(lián)儲內(nèi)部近期對美國疫情后的真實(shí)中性利率是否上升的討論升溫，似乎在為明年（通脹下行后）或比市場預(yù)期更慢降息做“鋪墊”。雖然短期內(nèi)，政策走勢可能影響真實(shí)利率定價，但長期而言，真實(shí)利率以長期真實(shí)投資回報(bào)率為支撐。本文討論美國疫后真實(shí)投資回報(bào)率走勢是否能長期支撐明顯更高的真實(shí)利率。結(jié)論是目前美國真實(shí)利率的水平可能難以長期維持。然而，短期真實(shí)利率高企，其“正?；钡倪M(jìn)程可能由以下因素驅(qū)動：1）美國增長邊際走弱、聯(lián)儲調(diào)整鷹派立場；2）美元走強(qiáng)和/或資產(chǎn)價格回調(diào)收緊金融條件，降低聯(lián)儲進(jìn)一步收緊的動力；3）美國長期通脹預(yù)期上升，壓低真實(shí)利率?？紤]到全球經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價格走勢，1）和2）更可能成為真實(shí)利率下行的短期催化劑。

摘要

1. 近期美債（真實(shí)）利率為何上升？

美國近期增長韌性超預(yù)期、尤其是制造業(yè)周期走強(qiáng)（參見《美國為何遲遲不衰退？》，2023/7/31；《美國財(cái)政補(bǔ)貼大幅提振企業(yè)投資》，2023/7/31），同時，7月美聯(lián)儲紀(jì)要偏鷹、且短期美債供給明顯上升（參見《美債供給上升短期推升利率和波動性》，2023/8/3）。此外，近期市場對美聯(lián)儲貨幣政策框架調(diào)整的擔(dān)憂也不容忽視，特別是美聯(lián)儲內(nèi)部近期對美國疫情后的真實(shí)中性利率是否上升的討論有所升溫，似乎在為明年（通脹下行后）聯(lián)儲或以比市場預(yù)期慢的速度降息做“鋪墊”。在北京時間本周五-六聯(lián)儲杰克遜霍爾（Jackson Hole）年會上，美聯(lián)儲可能會對結(jié)構(gòu)性問題展開討論，其中也不排除對美國真實(shí)中性利率水平（R*）的進(jìn)一步探討。

2. 中長期看，美國真實(shí)利率難以持續(xù)上升、甚至難以維持現(xiàn)有高位

雖然短期可能“偏離”，但長期真實(shí)利率（即資本的價格）由投資的真實(shí)邊際回報(bào)率決定。我們認(rèn)為，美國長期真實(shí)投資回報(bào)率難以大幅高于疫情前。

金融資產(chǎn)大幅擴(kuò)張后，雖然增長回升階段會伴隨著真實(shí)利率上升，但從投資效率角度看，大幅膨脹的金融資產(chǎn)追逐相對等量的“投資機(jī)遇”，真實(shí)邊際投資回報(bào)率長期往往會下行。

全球化紅利退潮拖累生產(chǎn)效率，推高通脹的同時降低真實(shí)投資回報(bào)。

全球周期不同步，亞洲、歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度均處于下行通道（參見圖說全球PMI，2023/8/8）。在亞洲制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體去杠桿、產(chǎn)能利用率偏低的背景下，美國真實(shí)利率難以“獨(dú)善其身”。

3.近期聯(lián)儲表態(tài)鷹派，聯(lián)儲和市場預(yù)期的“張力”將如何調(diào)和？

增長動能減弱、美元走強(qiáng)，和/或資本市場調(diào)整等一系列對真實(shí)利率上升的“反應(yīng)”，可能會向聯(lián)儲傳遞長期邊際投資回報(bào)率（以及與之對應(yīng)的真實(shí)利率）未必結(jié)構(gòu)性上升的信號。聯(lián)儲繼而可能根據(jù)這些信息調(diào)整前瞻指引。目前市場預(yù)期明年年底政策利率降至4.3%，而聯(lián)儲的指引為4.6%，與市場預(yù)期形成“張力”。但俯瞰全球，近期新興市場的信貸脈沖偏弱，8月歐元區(qū)PMI明顯下行，印證美國以外的經(jīng)濟(jì)體增長動能偏弱。若如我們分析，美國中性真實(shí)利率并未比疫情前更高，那么在通脹中樞不大幅走高的條件下，長期美債利率也可能難以持續(xù)、大幅地上行（參見《美債利率為何破4%？后續(xù)如何？》，2023/7/9）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲超預(yù)期鷹派，通脹超預(yù)期回升

目錄

1. 美國長端國債收益率明顯回升，對美國真實(shí)中性利率上升的討論升溫

2. 為什么聯(lián)儲認(rèn)為短端“中性真實(shí)利率”可能上升（從而立場偏鷹派）？

3. 中長期看，真實(shí)投資回報(bào)率和真實(shí)利率難以持續(xù)上升

4. 聯(lián)儲短期表態(tài)鷹派——聯(lián)儲和市場預(yù)期的“張力”如何演變？

主要內(nèi)容

1. 美國長端國債收益率明顯回升，對美國真實(shí)中性利率上升的討論升溫

近期美國長端國債收益率明顯攀升，且收益率曲線陡峭化，同時，通脹預(yù)期大體穩(wěn)定，造成“真實(shí)利率”明顯上行——10年期名義利率一度突破4.3%，而真實(shí)利率（國債收益率-通脹預(yù)期）觸及2%的高位，為2009年后最高、且比疫情前（2014-2019）0.5%的中樞高出了150個基點(diǎn)。

具體看，10年和30年美國國債收益率較月初一度上行40bp左右。8月22日美國10年期國債收益率達(dá)到4.34%，相對月初上行37bp，創(chuàng)2007年以來新高；30年期國債收益率也上升40bp左右至4.42%（圖表1）；同期，10年期實(shí)際利率（10年國債利率-TIPS債券隱含10年通脹預(yù)期，圖表2）上升至1.99%，創(chuàng)2009年以來新高（圖表2），比疫情前（2014-2019）0.5%左右的中樞高出150個基點(diǎn)，比2021年3月加息前水平上升250-300個基點(diǎn)。同時，短端國債收益率變動幅度相對有限，導(dǎo)致美債收益率曲線表現(xiàn)出少見的“熊陡”現(xiàn)象，10年與2年的利差自7月初的低點(diǎn)一度變陡45bp（圖表3）。

雖然名義利率上升推升資金成本，但從資產(chǎn)估值角度，鑒于分子和分母均為名義值，真實(shí)利率才是長期資產(chǎn)估值的“錨”。由此，近期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價格有所回調(diào)。

本文從基本面出發(fā)，討論真實(shí)利率是否會持續(xù)上升。

首先，近期美債真實(shí)收益率上升由哪些因素驅(qū)動？

1.長端國債收益率的上行客觀上與軟著陸預(yù)期升溫、7月美聯(lián)儲紀(jì)要偏鷹、美債供給超預(yù)期等因素有關(guān)。近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，軟著陸預(yù)期不斷升溫。從花旗經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)來看，6月以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體好于市場預(yù)期，市場軟著陸預(yù)期不斷升溫。例如Google搜索中“軟著陸”（soft landing）的搜索量達(dá)到了2004年以來的極值水平（圖表4）。7月美聯(lián)儲紀(jì)要釋放鷹派信號。7月美聯(lián)儲紀(jì)要顯示，由于通脹仍然顯著超過2%的目標(biāo)，且勞動力市場仍然供不應(yīng)求，因此大多數(shù)委員認(rèn)為通脹存在上行風(fēng)險(xiǎn)，這意味著貨幣政策需要進(jìn)一步緊縮。同時，也有委員強(qiáng)調(diào)，通脹風(fēng)險(xiǎn)變得更加平衡，美聯(lián)儲需要更好平衡過度緊縮以及緊縮不足的風(fēng)險(xiǎn)。美債供給超預(yù)期也對長端利率的上行有推升作用。7月底以及8月初，美國財(cái)政部將三季度發(fā)債規(guī)模上調(diào)2740億美元，約占2022年美國名義GDP的1%，各期限段國債供應(yīng)均上升（圖表5），且財(cái)政部稱，未來幾個季度可能需要進(jìn)一步逐步增加發(fā)債規(guī)模（參見《美債供給上升短期推升利率和波動》，2023/08/03）。

2.但不可忽視的一個因素是對美聯(lián)儲貨幣政策框架調(diào)整的擔(dān)憂。一方面，市場和美聯(lián)儲都預(yù)計(jì)隨著通脹逐步回落，2024年將開啟降息周期，在當(dāng)前的增長動能顯著回升的背景下，這一預(yù)期能否兌現(xiàn)存在一定不確定性。另一方面，近期美聯(lián)儲對真實(shí)中性利率的討論有所升溫，本周即將召開的Jackson Hole會議有可能會對真實(shí)中性利率相關(guān)的結(jié)構(gòu)性問題進(jìn)行討論?！爸行浴闭鎸?shí)利率（R*）是經(jīng)濟(jì)維持在潛在增速的實(shí)際政策利率水平，是衡量貨幣政策松緊程度的標(biāo)尺，某種程度上對應(yīng)的是去掉通脹后的真實(shí)投資回報(bào)率。若真實(shí)中性利率上調(diào)，美聯(lián)儲未來利率路徑或需要明顯調(diào)整。根據(jù)美聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SEP），美聯(lián)儲委員認(rèn)為真實(shí)中性利率在疫情前持續(xù)回落，從2012年的2.25%下降至2019年的0.5%；疫情以來真實(shí)中性利率仍然維持在0.5%（圖表6）。

目前美聯(lián)儲內(nèi)部對疫情后真實(shí)中性利率的走勢存在較大分歧。紐約聯(lián)儲和里士滿聯(lián)儲的研究認(rèn)為，美國中性真實(shí)（R*）利率在疫情后上升。紐約聯(lián)儲將真實(shí)中性利率區(qū)分為短期真實(shí)中性利率和長期真實(shí)中性利率，其中，短期真實(shí)中性利率在2026年能夠維持在2%；長期真實(shí)中性利率存在一定分歧，DSGE模型得到的長期真實(shí)中性利率較2019年上升50bp至1.8%，而VAR等模型則預(yù)計(jì)長期真實(shí)中性利率較2019年下降10bp左右至0.75%左右（圖表7）。與紐約聯(lián)儲結(jié)論類似，里士滿聯(lián)儲的Lubik-Matthes模型（簡稱LM模型）認(rèn)為2023年初真實(shí)中性利率上升到2.2%。紐約聯(lián)儲主席Williams提出的HLW模型和達(dá)拉斯聯(lián)儲的模型均顯示，疫情后真實(shí)中性利率仍維持在較低水平（圖表8）。紐約聯(lián)儲主席Williams表示，拖累真實(shí)中性利率的結(jié)構(gòu)性因素仍然存在，目前沒有明顯的證據(jù)說明低利率時代已經(jīng)結(jié)束，未來真實(shí)中性利率還有可能繼續(xù)回落。

2. 為什么聯(lián)儲認(rèn)為短端“中性真實(shí)利率”可能上升（從而立場偏鷹派）？

如果聯(lián)儲僅從美國近期數(shù)據(jù)分析出發(fā)而忽視中長期的趨勢及海外市場的變化，得出的結(jié)論可能是認(rèn)為真實(shí)中性利率有結(jié)構(gòu)性上升的動力。

短期經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)。盡管2021年以來美聯(lián)儲累計(jì)加息525個基點(diǎn)，但經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性，甚至出現(xiàn)加速跡象：二季度美國GDP季比折年增速達(dá)到2.4%，而亞特蘭大聯(lián)儲的GDP Now模型預(yù)計(jì)三季度美國GDP季比折年增速則將高達(dá)5.8%（圖表9）。美國經(jīng)濟(jì)的韌性顯示貨幣政策似乎并未對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生明顯的抑制，這讓人不得不懷疑，疫情后美國真實(shí)中性利率是否可能出現(xiàn)上升，從而使得當(dāng)前貨幣政策的限制性程度不及預(yù)期。

通脹粘性猶存，聯(lián)儲希望鞏固加息的成效。雖然6-7月美國通脹回落超預(yù)期，CPI同比和核心CPI同比7月分別回落至3.2%和4.7%，核心CPI的絕對水平仍然顯著高于聯(lián)儲的目標(biāo)水平（圖表10）。美聯(lián)儲在7月會議紀(jì)要中也強(qiáng)調(diào)，大多數(shù)與會者認(rèn)為通脹有上行風(fēng)險(xiǎn)，可能需要貨幣政策進(jìn)一步緊縮。此外，美國勞動力市場整體仍然偏緊，例如7月失業(yè)率維持在3.5%的歷史低位附近，小時工資環(huán)比維持在0.4%，好于彭博一致預(yù)期，而小時工資的3個月季比折年持平于4.9%的高位。在勞動力市場偏緊、通脹粘性猶存的情況下，美聯(lián)儲希望能夠鞏固加息的成效，避免過早放松導(dǎo)致通脹“卷土重來”。

美國財(cái)政寬松明顯超預(yù)期，推升增長、通脹和勞動力需求，同時增加國債供給——名義利率升高，疊加近期通脹總體低于預(yù)期，真實(shí)利率短期沖高。上半年美國財(cái)政收入不及預(yù)期，且支出明顯超預(yù)期，這導(dǎo)致赤字規(guī)模顯著擴(kuò)大，2022年7月到2023年6月美國累計(jì)財(cái)政赤字規(guī)模達(dá)到四個季度滾動GDP的8.4%（圖表11），僅次于2008年金融危機(jī)期間與2020年疫情期間。財(cái)政寬松推升美國增長、通脹和勞動力需求（參見《美國財(cái)政補(bǔ)貼大幅提振企業(yè)投資》，2023/7/31），增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)韌性，從而推升了真實(shí)中性利率。財(cái)政寬松也導(dǎo)致市場開始擔(dān)憂美國政府債務(wù)的長期可持續(xù)問題。根據(jù)美國預(yù)算辦公室（CBO）和IMF的預(yù)測，未來數(shù)年美國政府債務(wù)占GDP之比可能繼續(xù)上升（圖表12）。此外，財(cái)政寬松超預(yù)期也是財(cái)政部增加國債供給的最重要原因，這進(jìn)一步推高了名義利率，疊加近期通脹總體低于預(yù)期，真實(shí)利率短期沖高。雖然當(dāng)前圍繞著真實(shí)中性利率是否上升還存在著較多爭議，但聯(lián)儲如果僅從當(dāng)前的數(shù)據(jù)分析，有可能會得到真實(shí)中性利率上升的結(jié)論。特別是考慮到，當(dāng)前市場仍然預(yù)計(jì)2024年美聯(lián)儲將降息超過100個基點(diǎn)，聯(lián)儲或一定程度上認(rèn)可真實(shí)中性利率上升可以幫助聯(lián)儲降低2024年的加息預(yù)期。

3. 中長期看，真實(shí)投資回報(bào)率和真實(shí)利率難以持續(xù)上升

雖然短期貨幣、財(cái)政政策可以左右利率走勢，但長期的真實(shí)中性利率（也就是資本的價格），是由投資的真實(shí)邊際回報(bào)率決定的。

金融資產(chǎn)大幅擴(kuò)張后，雖然增長回升階段會伴隨著真實(shí)利率上升，但從投資效率角度看，大幅膨脹的金融資產(chǎn)追逐相對等量的“投資機(jī)遇”，真實(shí)邊際投資回報(bào)率長期往往會下降。2008年全球金融危機(jī)后，美聯(lián)儲快速降息至0附近，并推出量化寬松（QE）政策，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從2007年底的0.9萬億美元擴(kuò)張了四倍至2014年底的4.5萬億美元。同時，中國推出“四萬億”刺激計(jì)劃，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表也從2007年底的16.9萬億元擴(kuò)大了一倍至2014年底的33.8萬億元。隨著中美兩國推出大規(guī)模刺激政策，全球經(jīng)濟(jì)增長迎來短暫回升，但2008年后數(shù)年全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)的邊際投資回報(bào)率均持續(xù)下降。從以TIPS利率衡量的美國真實(shí)利率（即名義利率減去通脹預(yù)期）來看，2008年全球金融危機(jī)后，美國10年期真實(shí)利率曾一度從2008年3月的低點(diǎn)0.9%短暫回升至2008年11月的3.1%附近，但之后持續(xù)回落至2012年12月-0.9%的低位，才逐步回升至2014-19年0.5%左右的中樞水平，明顯低于2003-07年2%左右的中樞水平（圖表13）。這主要是由于美國大規(guī)模刺激帶來的金融系統(tǒng)高杠桿和實(shí)體經(jīng)濟(jì)低效投資的一系列后遺癥可能需數(shù)年時間才能化解。疫情期間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從2020年2月底的4.2萬億美元擴(kuò)張一倍多至2022年4月中旬最高的9.0萬億美元。2020年3月以來，美國M2偏離趨勢水平最高達(dá)25個百分點(diǎn)，目前仍高于趨勢水平約11個百分點(diǎn)（圖表14）。隨著美國金融資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張，金融資產(chǎn)的真實(shí)邊際投資回報(bào)率或?qū)⑾滦小?/p>

從全球看，全球化紅利退潮，地緣政治壓力拖累生產(chǎn)效率。疫情對大部分新興市場國家以及部分發(fā)達(dá)國家造成疤痕效應(yīng)，各國GDP增速普遍低于疫情前。根據(jù)IMF的測算，2024-2028年全球、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體、中美歐等主要經(jīng)濟(jì)體GDP增速均將相對疫情前（2015-2019年）出現(xiàn)不同程度回落（圖表15）。2008年以后全球已經(jīng)進(jìn)入“慢全球化”時代，貿(mào)易占GDP之比趨勢回落（圖表16）。疫情后全球貿(mào)易保護(hù)主義進(jìn)一步上升、疊加地緣政治競爭加劇，全球面臨陷入經(jīng)濟(jì)割裂的風(fēng)險(xiǎn)上升。IMF的一篇研究提到，2022年美國上市公司財(cái)報(bào)中提及回岸、在岸和近岸外包的次數(shù)相對2018年增加了近十倍（圖表17和圖表18）。越來越多的企業(yè)把供應(yīng)鏈和企業(yè)轉(zhuǎn)移回本土市場，預(yù)計(jì)這將導(dǎo)致全球資源配置效率下降。例如，IMF（2023）顯示，如果全球陷入地緣經(jīng)濟(jì)分裂的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重貿(mào)易碎片化的長期成本可能高達(dá)全球GDP的7%。

全球周期不同步，亞洲、歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度均處于下行通道。在亞洲制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體去杠桿、產(chǎn)能利用率偏低的背景下，美國真實(shí)利率難以“獨(dú)善其身”。7月PMI數(shù)據(jù)顯示，全球制造業(yè)總體較為低迷、但持續(xù)分化，其中中美邊際改善，而歐洲明顯回落，亞洲整體也處于下行通道（參見圖說全球PMI《全球庫存周期磨底，服務(wù)業(yè)PMI回落》，2023/8/8）。隨著全球貿(mào)易周期走弱，亞洲制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能利用率偏低。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2022年中國貢獻(xiàn)全球制造業(yè)增加值的3成左右、即是很多貿(mào)易品的邊際定價者，從某種意義上說中國是全球商品通脹的壓艙石。而中國內(nèi)需偏弱會壓低全球大宗商品和可貿(mào)易品需求，有助于為包括美國在內(nèi)的全球商品通脹降溫（圖表20）。歷史上，中國非食品CPI與美國長端利率走勢大體一致，而疫情爆發(fā)以來，兩者之間的聯(lián)動被打破，可能主要反映供給側(cè)因素的擾動（圖表21）。此外，考慮全球制造業(yè)周期大體同步，疊加目前美國制造業(yè)周期仍處于主動去庫階段、且利率偏高可能抑制制造業(yè)之后的補(bǔ)庫動能，美國制造業(yè)難言開啟“超級周期”（圖表22和23）。當(dāng)然，不排除受產(chǎn)業(yè)政策拉動，美國計(jì)算機(jī)、芯片等個別行業(yè)開啟產(chǎn)能擴(kuò)張周期（圖表24；參見《美國財(cái)政補(bǔ)貼大幅提振企業(yè)投資》，2023/7/31）。

4. 聯(lián)儲短期表態(tài)鷹派——聯(lián)儲和市場預(yù)期的“張力”如何演變？

聯(lián)儲表態(tài)短期可能偏鷹派、尤其對于明年降息的速度。截至2023年8月24日，金融市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲在2024年將累計(jì)降息110bp左右，2024年12月政策利率達(dá)到4.3%，而美聯(lián)儲在6月點(diǎn)陣圖中預(yù)計(jì)2024年12月的政策利率為4.6%（圖表25），且考慮到當(dāng)前增長顯著超預(yù)期，不排除聯(lián)儲在9月會議調(diào)降2024年降息幅度指引的可能性。如果聯(lián)儲對明年降息的指引持續(xù)低于市場一致預(yù)期，將為資產(chǎn)價格帶來“張力”，并短期繼續(xù)推高美債利率及美元指數(shù)。美債收益率上升、美元升值將繼續(xù)導(dǎo)致金融條件收緊，可能引發(fā)全球市場的調(diào)整。

然而，如果聯(lián)儲所判定的真實(shí)中性利率高于長期趨勢，聯(lián)儲基于這一判斷之上的、偏鷹的表態(tài)可能會帶來一定市場調(diào)整的壓力。這一“張力”最終將如何被化解？我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)減速、美元走強(qiáng)、和/或資本市場調(diào)整的壓力下，可能會向聯(lián)儲釋放長期邊際投資回報(bào)率（以及與之對應(yīng)的真實(shí)利率）未必結(jié)構(gòu)性上升的信號。我們預(yù)計(jì)美國明年增長可能減速，主要是考慮到：1）貨幣緊縮到經(jīng)濟(jì)減速的時滯決定了明年美國增長可能減速；2）隨著超額儲蓄快速消耗、居民凈資產(chǎn)向趨勢水平回歸、以及工資增速放緩，明年美國居民消費(fèi)可能明顯減速（參見《美國為何遲遲不衰退？》，2023/7/31）。此外，全球制造業(yè)和貿(mào)易周期偏弱也可能邊際拖累美國周期強(qiáng)度。經(jīng)濟(jì)減速之外，市場調(diào)整會影響金融條件，也可能向聯(lián)儲釋放有關(guān)中性利率未必結(jié)構(gòu)性上升的信號。如我們在《用金融條件框架理解聯(lián)儲的溝通節(jié)奏》(2022/11/27)中分析，聯(lián)儲通過與市場的溝通，調(diào)整政策利率、國債購買節(jié)奏、甚至監(jiān)管要求等行為來間接影響金融條件，達(dá)到調(diào)節(jié)總需求的目的。而當(dāng)市場調(diào)整導(dǎo)致金融條件自發(fā)收緊時，美聯(lián)儲可能更多地會順勢而為。如果美元走強(qiáng)、和/或資本市場調(diào)整導(dǎo)致金融條件超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲可能會調(diào)整前瞻指引。由此，市場調(diào)整的壓力也將緩解。

全球其他經(jīng)濟(jì)體傳遞出“中和”美國“強(qiáng)周期”的信號。近期中國的信貸脈沖出現(xiàn)下降，或?qū)⒗^續(xù)為全球增長和通脹降溫（圖表26）；8月美國、歐元區(qū)IHS綜合PMI均明顯回落，美國降至50.4，歐元區(qū)則降至47.0，中國以外亞洲綜合PMI也延續(xù)下滑趨勢（圖表27），顯示全球經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)放緩。8月23日，美歐綜合PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美國和歐元區(qū)國債收益率明顯回落，例如美國10年期國債收益率較上一個交易日回落幅度達(dá)到15個基點(diǎn)。若如我們分析，美國真實(shí)中性利率并未比疫情前更高，且通脹（包括核心通脹）可能下行，那么，長期美債利率也可能難以持續(xù)、大幅地上行（參見《美國通脹或?qū)⒊A(yù)期下行》，2023/7/11；《美債利率為何破4%？后續(xù)如何？》，2023/7/9）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲超預(yù)期鷹派，通脹超預(yù)期回升。

文章來源

本文摘自2023年8月24日發(fā)布的《美國真實(shí)利率能長期維持高位嗎？》

本文源自：券商研報(bào)精選

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