藥明康德是否估值過高？

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全媒體記者/孫晨

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上半年，藥明康德實現(xiàn)營收、凈利潤雙增長，公司也上調年度增長目標，不過，與業(yè)績形成鮮明對比的是，公司遭遇投資者用腳投票，股價低迷。進一步研究發(fā)現(xiàn)，藥明康德的營收、凈利增幅落后于國內的凱萊英、博騰股份。

另外，藥明康德經(jīng)營規(guī)模與世界CXO龍頭徠博科存在較大差距，但其滾動市盈率遠超后者，是否存在估值過高呢？更何況，藥明康德還存在著“存貸雙高”、“應收、預收雙高”現(xiàn)象。

業(yè)績與股價背道而馳

7月27日，CXO龍頭企業(yè)藥明康德正式交出一份亮眼的中報成績單。

中報顯示，藥明康德實現(xiàn)營業(yè)收入177.56億元，同比大幅增長68.52%，歸母凈利潤、扣非凈利潤分別為46.36億元、38.5億元，同比分別增長73.29%、81%。

在業(yè)績大幅上漲之際，藥明康德將2022年全年收入增長目標從65-70%進一步上調至68-72%，不過，藥明康德也表示，盈利預測不構成公司對投資者的實質承諾，能否實現(xiàn)取決于內外部環(huán)境變化等各種因素影響，存在較大不確定性。

按照常理來講，取得如此成績的藥明康德，對投資者而言是強心劑，有助于穩(wěn)定股價，然而，事實卻是藥明康德中報發(fā)表當天，股價曾一度大跌近7%，最終以跌幅5.12%收盤，此后幾個交易日，股價持續(xù)低迷。

截至8月9日收盤，藥明康德股價為93.75元/股，較其最高點171.97元/股大幅下跌逾四成，總市值2772億元，動態(tài)市盈率29.90倍。

梳理來看，導致藥明康德業(yè)績與股價背道而馳的因素很多，包括股東、高層減持套現(xiàn)，業(yè)績增速不如國內同行，滾動市盈率超過國際龍頭企業(yè)等等。

減持方面，去年中旬，藥明康德股東上海瀛翊違規(guī)減持套現(xiàn)近29億元，最終在今年5月被責令改正，并處以2億元罰款。而上海瀛翊的違規(guī)減持似乎引發(fā)了蝴蝶效應，致使藥明康德股東、一眾高層紛紛開始了密集減持。詳情參考此前文章《2億！藥明康德股東違規(guī)減持領巨額罰單，或將面臨兩大“風險”》。

6月11日，在股東、高層減持風波漸消之際，藥明康德實際控制人（GeLi（李革）及NingZhao（趙寧）、張朝暉、劉曉鐘）及其一致行動人股東（減持主體）發(fā)布減持計劃，以自身資金需求為由，擬減持不超過88,680,300股股份，即不超過3%。以彼時收盤價102.83元/股計算，頂格減持，上述減持主體將套現(xiàn)逾91億元。

可以確定的是，藥明康德實際控制人等一定知道公司2022年中報成績大幅增長，那為何又執(zhí)著于減持呢？是公司估值過高嗎？還是其他什么因素？或許只有當事人才能知曉了。

業(yè)績增速方面，藥明康德國內同行凱萊英、博騰股份、康龍化成等發(fā)布的業(yè)績預告顯示，凱萊英、博騰股份的營收、凈利增速均大幅甩開藥明康德，而康龍化成營收、凈利增速落后于藥明康德。

具體來看，今年上半年，凱萊英的營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為47.91億元-50.58億元、16.44億元-17.43億元，對應的增速分別為172.18%-187.37%、282.99%-305.97%；博騰股份營收、凈利潤分別為38.3億元-39.56億元、11.91億元-12.12億元，增長率分別為205%-215%、455%-465%。

康龍化成的營收增速39%-42%、凈利潤增速0%-8%，均落后于同期的藥明康德數(shù)據(jù)。

雖然藥明康德在國內是CXO龍頭，但在國際上，市場占有率卻不算高，據(jù)中泰證券研報顯示，其2020年市占率僅2.9%。國際CXO龍頭企業(yè)徠博科（股票簡稱：LH）全球市占率高達20%。

今年上半年，徠博科營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為75.97億美元、8.5億美元，相當于人民幣512.89億元、57.38億元，經(jīng)營規(guī)模約是藥明康德的2.8倍。截至8月9日，藥明康德滾動市盈率39.28倍，而徠博科滾動市盈率僅11.62倍，那么藥明康德是否估值過高呢？

這也可以解釋，為何藥明康德實際控制人、股東、高管紛紛減持公司股票，落袋為安了。

存貸，應收、預收均雙高

回到藥明康德業(yè)績本身，化學業(yè)務板塊為其貢獻絕大部分營收，中報的營業(yè)收入為129.74億元，同比大幅增長101.91%，占營業(yè)收入比例高達73.07%。

然而，若是剔除新冠商業(yè)化項目，藥明康德化學業(yè)務板塊收入僅同比增長36.8%，具體營業(yè)收入為87.71億元，而新冠相關業(yè)務并不具備可持續(xù)性。此外，化學業(yè)務板塊的毛利率同比下滑1.82個百分點至39.23%。

營業(yè)收入的大幅增長讓藥明康德經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入39.96億元，同比增長86.48%，不過，其投資現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流均凈流出，分別為39.94億元、11.42億元，讓期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物減少10.81億元至70.94億元。

簡單來說，就是營收增長，但最終入賬金額反而減少。其中投資現(xiàn)金流凈流出主要是因為藥明康德在報告期內增加資本性輸出用于泰興、武漢、常州、常熟項目建設，同時，其加大對聯(lián)營企業(yè)的權益性投資。而籌資現(xiàn)金流凈流出是短期借款現(xiàn)金流凈流入同比下降，且本期現(xiàn)金流股利發(fā)放支付額同比大漲所致。

值得重點關注的是，藥明康德存在“存貸雙高”、“應收、預收雙高”的現(xiàn)象，這點頗為奇怪。

2022年中報，藥明康德總現(xiàn)金（貨幣資金+金融性資產(chǎn)）達71.35億元，較年初87.66億元減少了16.31億元，其中貨幣資金70.95億元，主要以銀行存款為主（境內存款為主）。

如果再加上藥明康德在銀行中的大額存單，包括一年內到期的非流動資產(chǎn)5.45億元、以及其他非流動資產(chǎn)的15.97億元，合計21.43億元，其現(xiàn)金儲備高達92.78億元，接近93億元。

而在擁有著大額現(xiàn)金流的條件之下，藥明康德的短期借款金額節(jié)節(jié)攀高，近兩年的金額分別為12.3億元、22.61億元，今年中報則進一步增加至28.71億元。

以中報為例，藥明康德的利息收入高達6957.52萬元，明顯是由93億元存款貢獻的，以此計算，存款的年化收益率約1.5%；利息支出為4045.89萬元，主要為28.71億元短期借款產(chǎn)生，折合年化借款率約2.82%。

借款率幾乎是收益率的兩倍，那么藥明康德為何還要讓借款產(chǎn)生的利息費用侵蝕公司利潤呢？

中報顯示，藥明康德應收賬款、應收票據(jù)的金額分別為63.71億元、1.17億元，合計64.89億元，同比增長55.56%。其中近64億應收賬款當中，賬齡在1-180天的金額高達59.53億元，是同期營業(yè)收入的33.53%。

同期，藥明康德的合同負債達32.31億元，同比增長60.70%，其中一年以內金額達27.29億元，占上半年營業(yè)收入的比例為15.37%。

一般而言，如果企業(yè)在客戶面前很強勢，則企業(yè)要求客戶“先款后貨”，導致企業(yè)的合同負債/預收款項較高。相反，如果企業(yè)在客戶面前處于弱勢，則客戶會要求“先貨后款”，導致企業(yè)應收賬款、票據(jù)較高。

之于藥明康德而言，其通過自身的研發(fā)和生產(chǎn)平臺，為客戶進行新藥研發(fā)，是國內當之無愧的CXO龍頭，但與世界龍頭存在較大差距，如果為了獲取客戶，適度讓利客戶也是情有可原，相對應的，應收賬款也高企可以理解，但為何其合同負債同樣高企呢？

對此，《經(jīng)理人》雜志全媒體致函藥明康德，但截至發(fā)稿，未獲得回復。

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