進入2022年，曾經(jīng)是資本市場上“明星板塊”的CXO行業(yè)正面臨著嚴峻的形勢：隨著藥監(jiān)局打擊“偽創(chuàng)新”新規(guī)出臺，創(chuàng)新藥行業(yè)承壓或?qū)⑦M一步傳導(dǎo)至CXO行業(yè);另一方面，市場泡沫破滅，行業(yè)迎來回調(diào)，忽然而至的“冷風(fēng)”讓許多近年來高速擴張的CXO企業(yè)都措手不及。

在行業(yè)整體承壓的情況下，并不樂觀的半年報數(shù)據(jù)無疑將使得康龍化成(03759)的處境雪上加霜。在營收增速超40%的基礎(chǔ)上，毛利率卻進一步下降，“增收不增利”困境愈發(fā)凸顯。

消息面上，當?shù)貢r間9月12日，美國政府簽署了一項鼓勵美國生物技術(shù)生產(chǎn)和研究的行政命令，旨在促進制藥業(yè)等行業(yè)的美國制造。這一消息引發(fā)了市場對CXO概念股的擔憂情緒，使得一眾CXO概念股股價遭受重挫，數(shù)只個股跌停。

(相關(guān)資料圖)

CXO為醫(yī)藥外包行業(yè)，幾家龍頭企業(yè)對海外業(yè)務(wù)都存在較大依賴，康龍化成也不例外。在內(nèi)外交困的情勢下，康龍化成的未來似乎蘊含了更多的不確定性。

增收不增利 費用高企拖累業(yè)績表現(xiàn)

康龍化成是一家藥物臨床前研發(fā)外包服務(wù)提供商，主要面向制藥與生物技術(shù)企業(yè)用戶，為其提供臨床前的藥物研發(fā)服務(wù)，研發(fā)領(lǐng)域集中在藥物小分子有機合成、藥物化學(xué)、分析化學(xué)等。

在2022年中期業(yè)績報告中，康龍化成實現(xiàn)營收46.35億元，同比增長41.06%;母公司擁有人應(yīng)占利潤5.85億元，同比增長3.6%;基本每股盈利0.4941元。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，近年來，CXO在投資市場景氣度高漲，被稱為“黃金賽道”。然而，與CXO行業(yè)其他頭部公司相比，康龍化成無論是營收增速還是凈利增速都處于行業(yè)中下游，其成長表現(xiàn)難言樂觀。

而從盈利指標來看，自2020年以來，公司毛利率就一路下跌，至2022年上半年毛利率繼續(xù)下降至34.81%，盈利能力相對薄弱，與營收規(guī)模的增長相比形成了鮮明的反差。

在“增收不增利”現(xiàn)象的背后，是快速擴張帶來的費用大增拖累了業(yè)績表現(xiàn)。

2022年上半年，公司銷售費用率從2020年的1.8%上升至2.33%;管理費用率則從2020年的11.64%上升至13.71%，均有明顯增長。對此，公司表示，因業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)擴充和全球布局的需要，2022年上半年管理費用的收入占比有所上升;隨著業(yè)務(wù)的增長，管理費用收入占比將會有所下降。

值得注意的是，在銷售與費用增長的同時，公司的研發(fā)費用卻一路下滑。2022年上半年，公司的研發(fā)費用僅為0.84億元，占營收比例從2020年的2.05%減少為1.81%，顯著低于同業(yè)。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，從根本上來看，近年來公司對“一體化”擴張的加速是公司盈利“縮水”的主要原因。

2021年，公司先后收購Pharmaron Biologics (UK) Ltd、肇慶創(chuàng)藥生物科技有限公司、恩遠醫(yī)藥、中科靈瑞(湛江)生物技術(shù)有限公司及德泰邁等多家公司，全年用于內(nèi)部建設(shè)、外延并購的資本開支為20.93億元、14.37億元，同比上升59.05%、30.61%，合計為35.3億元。

CXO行業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)，規(guī)模的擴張也帶來了人力成本的激增。截至2020年末、2021年末，康龍化成從事臨術(shù)CRO的員工分別為2208人、3357人，同比增加1652人、1149人。而據(jù)2022半年報披露，康龍化成的員工總數(shù)已經(jīng)高達17650人，同比增長38%，在業(yè)內(nèi)排名第二。

大手筆“買買買”也給公司帶來了沉重的財務(wù)負擔。2019-2021年間，公司資產(chǎn)負債率明顯上升，從21.11%升至2022年上半年的45.75%;現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物則從44.42億減少至27.37億，下降近半。

據(jù)半年報披露，公司上半年資本支出高達13.14億元，同比增長27%，而同期經(jīng)營現(xiàn)金流凈額僅為8.59億元，這是繼2021年后連續(xù)第二年資本支出“超支”。

新業(yè)務(wù)收入占比不足兩成

在CXO賽道內(nèi)，一直有著兩條截然不同的發(fā)展路徑：打通從藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化的全流程，憑借“一體化”建立領(lǐng)先地位;或是深耕細分領(lǐng)域，形成“特色化、差異化”的競爭優(yōu)勢。

前者中的成功者是藥明康德，在巔峰時期一度達到183的滾動市盈率?？谍埢墒巧贁?shù)同樣走上這條賽道的藥企，但目前市場估值仍與“前輩”有著一定差距。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來分析，目前實驗室與CMC服務(wù)兩項成熟業(yè)務(wù)仍是公司業(yè)績的主要支柱，兩者合計貢獻收入占比超八成。

其中，實驗室服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入28.6億元，相比去年同期增長41.1%，實現(xiàn)毛利率43.4%，較去年同期提高1.5個百分點。該業(yè)務(wù)較為依賴海外客戶，其中超七成為來自北美客戶的收入，來自歐洲和中國客戶的收入則各占10%左右。

CMC(小分子CDMO)服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入10.85億元，相比去年同期增長42.3%;毛利率則不升反降，為32.9%，較去年同期降低3.6個百分點，這部分是由于該業(yè)務(wù)員工數(shù)量的增加。來自北美、歐洲的客戶收入總計占比超八成。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，在新業(yè)務(wù)方面，臨床研發(fā)、新業(yè)務(wù)大分子和細胞與基因療法等業(yè)務(wù)則處于起步期，營收貢獻較少，其中部分處于虧損狀態(tài)。

其中，臨床研究服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入5.845億元，相比去年同期增長38.3%，實現(xiàn)毛利率5.1%，較去年同期降低9.0%;大分子和基因治療CDMO(醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包)業(yè)務(wù)處于投入階段，上半年毛利率為-19.82%，同比減少22.84個百分點。

小結(jié)

從行業(yè)發(fā)展的長遠眼光來看，中國CXO行業(yè)長期受益于國內(nèi)的低人力成本優(yōu)勢，創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮、政策利好、市場融資環(huán)境等多個因素助推了行業(yè)的高景氣度，導(dǎo)致近年來企業(yè)在資本市場的估值也顯著高于海外同類企業(yè)。

但隨著“光環(huán)”褪去、行業(yè)進入高質(zhì)量發(fā)展階段，未來公司的“硬實力”將成為投資者的篩選要素。

而從康龍化成本次中報披露數(shù)據(jù)來看，在公司大舉擴張的當下，盡管營收有所增長，但利潤和現(xiàn)金流都受到了明顯拖累，而新業(yè)務(wù)規(guī)模尚小，仍需要一定時間兌現(xiàn)。在未來的一段時間內(nèi)，主營業(yè)務(wù)增長承壓、新老業(yè)務(wù)“青黃不接”或?qū)⒊蔀楣镜碾[憂。與此同時，流動性風(fēng)險也需要重點關(guān)注。

關(guān)鍵詞：