??今天CRO概念股迎來反彈，美國生物醫(yī)藥法案的細(xì)則公布，牽涉到生物醫(yī)藥方面的只有4000萬美元，幾乎可以忽略不計。事件的影響變得越來越小，康龍化成，九洲藥業(yè)、藥石科技、泰格醫(yī)藥、凱萊英、藥明康德等在創(chuàng)業(yè)板大跌之下，都能翻紅，難能可貴。???

一個高景氣度具有持續(xù)性的行業(yè)是完全可以誕生出多個十倍牛股的，尤其是CXO、CRO、CDMO相關(guān)企業(yè)，成長為10倍牛股的已經(jīng)很多了，而且很多個股都是在2016年、2017年以后上市的，短短五六年時間就達(dá)到了頂峰。

(相關(guān)資料圖)

這兩天凱萊英市場風(fēng)波不少，主要是有網(wǎng)友因“爆倉”凱萊英的走紅網(wǎng)絡(luò)，事后有券商人士出來糾正說，該股友并未被強(qiáng)制執(zhí)行平倉，只是在追保（補(bǔ)保）階段，持倉的小幅度波動使得保證金比例低于追保線，投資人可在期限內(nèi)補(bǔ)充擔(dān)保品，或者主動賣出部分股票降低倉位，所以這種情形有大的概率出現(xiàn)。

投資應(yīng)該避免持有單一股票，并且滿倉加杠桿的，要特別注意市場波動風(fēng)險。

凱萊英于2016年11月份登陸A股，去年12月份凱萊英二次上市，在港交所主板掛牌上市。加上凱萊英，CXO產(chǎn)業(yè)鏈上這些細(xì)分領(lǐng)域的龍頭差不多都實(shí)現(xiàn)了“A+H”兩地上市，比如藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥，CDMO、臨床前CRO、臨床CRO、CRO安評、小分子CDMO這些國內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域龍頭在香港市場碰面。凱萊英通過為國內(nèi)外制藥公司、Biotech公司提供藥品全生命周期的一站式CMC服務(wù)、高效和高質(zhì)量的研發(fā)與生產(chǎn)服務(wù)，加快創(chuàng)新藥的臨床研究與商業(yè)化應(yīng)用。

今年二季度遭遇公募偏股型基金減持，減持市值約83.32億元，排在被減持的第六位。

今年上半年實(shí)現(xiàn)營收50.41億元，同比增長186.40%；2022年二季度收入29.80億元，同比增長203.11%，環(huán)比增長44.52%。但給市場的刺激不多。

今年以來整個CXO行業(yè)(醫(yī)藥外包行業(yè)，包括CDMO(生產(chǎn))和CRO(研發(fā))兩個細(xì)分賽道)個股表現(xiàn)均不佳，不少個股年內(nèi)跌幅超過40%。2021年11月邁過千億市值門檻，之后，凱萊英股價就開始跌跌不休，至今累計跌幅已超越50%。

圖片來源：東方財富

但是這只千億白馬如今強(qiáng)化一體化服務(wù)、訂單飽滿，產(chǎn)能提速，有未來。

一個產(chǎn)品線是小分子CMDO業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)占比很大，確認(rèn)收入的項(xiàng)目共計328個，臨床階段項(xiàng)目290個，其中臨床III期項(xiàng)目55個，商業(yè)化階段項(xiàng)目38個。

參與美國五大跨國制藥公司II期或III期臨床階段小分子候選藥物超過30%，其中一家該比例達(dá)到50%。承接了輝瑞創(chuàng)新藥API商業(yè)化項(xiàng)目生產(chǎn)訂單，獲取首個來自日本大型制藥公司的商業(yè)化項(xiàng)目訂單

截至目前在手國內(nèi)NDA階段訂單超過30個，服務(wù)2個NDA項(xiàng)目順利通過NMPA的現(xiàn)場核查。來自海外的中小創(chuàng)新藥公司收入同比增長50.99%，占收入比例由2017年的21.93%提高至22.69%，參與了KRAS等熱門靶點(diǎn)創(chuàng)新藥項(xiàng)目，同時與PROTAC技術(shù)領(lǐng)域最前沿的Biotech公司深度合作。

另一個產(chǎn)品線是新興業(yè)務(wù)，將CDMO能力擴(kuò)展至可納入新藥物類別，如多肽、寡核苷酸、單克隆抗體(mAb)、抗體偶聯(lián)藥物 (ADC)及信使RNA (mRNA)，以及其他服務(wù)范圍，包括藥物制劑解決方案、生物合成解決方案和臨床CRO解決方案。

這一處的業(yè)務(wù)比較少，去年完成新興服務(wù)類項(xiàng)目327個。主要方向包括以下幾個方向。這些新興服務(wù)類項(xiàng)目也是市場關(guān)心的。

化學(xué)大分子業(yè)務(wù)板塊，目前已承接多個IND到PhaseIII階段的原料藥CMC項(xiàng)目落地，自主設(shè)計和加工了多臺實(shí)驗(yàn)室規(guī)模(OS50)和中試規(guī)模(OS1000)寡核苷酸合成儀。

其次是制劑板塊，制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長，營收同比增長80.33%，超過40%來自美國、韓國等國外客戶訂單，承接API+制劑項(xiàng)目40個。其中無菌制劑業(yè)務(wù)增長迅速，其中無菌滴眼液業(yè)務(wù)訂單數(shù)量同比增長300%，其他進(jìn)度上，小核酸和多肽注射劑項(xiàng)目顯著增加并且有多個項(xiàng)目成功進(jìn)入臨床階段。建立酶口服制劑和兒童顆粒劑的平臺，并幫助客戶順利完成處方工藝開發(fā)或者臨床供應(yīng)。新建噴霧干燥車間投入使用，有機(jī)溶劑處理量每年可以達(dá)到200噸。

再次是生物合成技術(shù)，成立生物合成技術(shù)研發(fā)中心(CBST)，生產(chǎn)平臺也不斷擴(kuò)能和提升，訂單廣布工程酶、重組蛋白、多肽、藥用酶。

再有臨床研究服務(wù)，去年臨床研究服務(wù)營收同比增長83.71%，臨床研究板塊新增簽署150余個項(xiàng)目合同，其中70余個為創(chuàng)新藥項(xiàng)目，近30個為細(xì)胞治療藥物項(xiàng)目。優(yōu)勢領(lǐng)域腫瘤、免疫、抗感染&傳染類項(xiàng)目60余個，含II、III期大臨床項(xiàng)目。

最后是生物大分子CDMO方向，新增涉及抗體、ADC IND項(xiàng)目、生物制品制劑灌裝和工藝開發(fā)及目標(biāo)產(chǎn)品表征分析類型等多個項(xiàng)目，上海金山已經(jīng)初步形成研發(fā)和中試產(chǎn)能能力，目前已經(jīng)具備200升/500升一次性生物反應(yīng)器產(chǎn)能能力，生物大分子CDMO在手訂單達(dá)到1.3億元人民幣。就CDMO市場增長空間來說，與小分子CDMO相比，大分子CDMO的市場增長空間的確更大。凱萊英曾說，在創(chuàng)新藥市場中，全球銷售前10名中有8款都是生物藥，可見前景很好，是未來的一個方向。但是目前這部分業(yè)務(wù)比較少。

根據(jù)凱萊英的招股書顯示，它的收入大部分來自海外客戶，比如美國、歐洲及日本。2020年，僅來自美國一國的客戶就貢獻(xiàn)了凱萊英總收入的80%以上，海外整體業(yè)務(wù)的收入占比則接近90%。

收入來自國際大客戶在某種程度上規(guī)避了國內(nèi)環(huán)境改變所帶來的不確定性，比如2021年7月，CDE頒布的《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》（征求意見稿），這個指導(dǎo)原則的頒布擾亂亂了市場上很多CRO企業(yè)，主要是指導(dǎo)原則里提到強(qiáng)調(diào)藥物研發(fā)要“以患者利益為核心，以臨床價值為導(dǎo)向”， 鼓勵“頭對頭”的臨床試驗(yàn)，二級市場的醫(yī)藥板塊大幅走弱，凱萊英受到影響連跌兩天。

凱萊英最主要的5大客戶分去了凱萊英近半數(shù)銷售額，頭部客戶粘度高能夠貢獻(xiàn)大部分的營收，若是客戶穩(wěn)定，那么未來的營收不是問題，若是客戶不穩(wěn)定，難么過度依賴頭部大客戶的企業(yè)通常令資本市場有些不安。對于這一點(diǎn)，凱萊英也在拓寬生產(chǎn)領(lǐng)域，比如將小分子藥物的生產(chǎn)領(lǐng)域拓展至多肽、寡核苷酸、mAb、ADC及mRNA等其他藥物類別。

事實(shí)上，凱萊英在手的訂單十分充裕。截至2021年6月30日，公司有246個正在進(jìn)行項(xiàng)目，部分確認(rèn)了收入，284個項(xiàng)目已訂立合同但未確認(rèn)收入。此次大訂單的落地又為凱萊英極大增加了明年業(yè)務(wù)增長的確定性。

截止2021年，擁有臨床前及臨床早期訂單235個，三期臨床訂單55個、商業(yè)化訂單38個，各項(xiàng)訂單數(shù)量比起2020都呈現(xiàn)十分快速的進(jìn)展。在手訂單總額高達(dá)18.98億美元。按照這些訂單的量，結(jié)合凱萊英目前的營收情況，差不多要生產(chǎn)三年才能完成。

今年1-2月在手訂單規(guī)模和收入增長均創(chuàng)歷史新高，對應(yīng)的1-2月營業(yè)收入同比增長超過130%。

訂單多意味著收入和利潤應(yīng)該是增加的。凱萊英2017年至2022年一季度營業(yè)收入一直在增長，另外凱萊英也在2021半年報中說了要在2022年新增1500立方米產(chǎn)能，屆時產(chǎn)能可達(dá)5890立方米，充分保障訂單的順利執(zhí)行和交付。

數(shù)據(jù)來源：公司歷年財報

利潤方面，凱萊英這幾年的扣非凈利潤不錯，2017年至2021年，分別約為2.97億元、3.69億元、4.89億元、6.44億元、9.35億元，年復(fù)合增長率超過30%。

同期銷售毛利率分別約為51.74%、46.5%、45.5%、46.55%、44.33%，今年一季度達(dá)到45.24，它的銷售毛利率高于公開的大多數(shù)上市企業(yè)，也高于大多數(shù)公開上市的CDMO企業(yè)。2021年凱萊英毛利率下滑，是這幾年的新低，招股書解釋，下滑系人民幣兌美元升值幅度增大，業(yè)務(wù)收入結(jié)算受匯率波動影響所致。醫(yī)藥研發(fā)外包企業(yè)毛利率較高，不僅意外著企業(yè)可能具有較強(qiáng)的成本控制優(yōu)勢，而且很可能因?yàn)樽陨淼姆?wù)能力較強(qiáng)從而對下游具有較強(qiáng)的溢價優(yōu)勢。

圖片來源：同花順

具體分產(chǎn)品上來看，商業(yè)化階段CDMO解決方案毛利率有所提高，增加了2.31%，而臨床階段CDMO解決方案毛利率下降8.46%，這一塊業(yè)務(wù)的毛利率下降的比較多，應(yīng)該是影響了整個數(shù)據(jù)。

在業(yè)績高增的同時，凱萊英負(fù)債也大幅增加，2018-2021年間，公司資產(chǎn)負(fù)債率從21.3%下降至16.8%，保持較低水平。

數(shù)據(jù)來源：公司歷年財報

2021年，凱萊英負(fù)債總額達(dá)25.46億元，同比增加118.92%，其中流動負(fù)債22.05億元，同比增加138.38%。凱萊英的解釋稱，負(fù)債的與年內(nèi)產(chǎn)能建設(shè)相關(guān)，未來小分子業(yè)務(wù)和新興板塊業(yè)務(wù)都會加快產(chǎn)能投產(chǎn)，以應(yīng)對持續(xù)增長的訂單需求。不過新興服務(wù)業(yè)務(wù)占比還是很少，2021年全年，新興服務(wù)業(yè)務(wù)收入增長67.88%，剔除匯率影響，全年增長超過70%。該業(yè)務(wù)增速雖快，但目前營收占比僅為8.57%，跟2020年7.5%的營收占比相比變化幅度并不大。

作為全球第五大創(chuàng)新藥原料藥CDMO公司和中國最大的商業(yè)化階段化學(xué)藥物CDMO公司，中國最大的商業(yè)化階段化學(xué)藥物CDMO公司，約占據(jù)22%的市場份額的凱萊英，競爭優(yōu)勢很突出。

它的工藝科學(xué)中心(CEPS)及連續(xù)生產(chǎn)技術(shù)中心(CFCT)，結(jié)合酶工程技術(shù)，確立了小分子CDMO業(yè)務(wù)方面的全球領(lǐng)先地位。通過生物合成技術(shù)研發(fā)中心(CBST)對生物藥創(chuàng)新與發(fā)展進(jìn)行戰(zhàn)略投資。按2020年銷售額排名的全球前20大制藥公司中，已與15家建立了合作，并連續(xù)服務(wù)其中的8家公司超過10年。

2021年凱萊英提出的做大做強(qiáng)小分子CDMO業(yè)務(wù)，從后端向前端擴(kuò)張，CMO企業(yè)向上游CRO和CDMO領(lǐng)域擴(kuò)張，2021年10月，凱萊英全資子公司凱諾醫(yī)藥宣布以自有資金1.363億元收購了聚焦于臨床數(shù)據(jù)管理和統(tǒng)計服務(wù)的北京醫(yī)普科諾100%股權(quán)，完善了CRO業(yè)務(wù)鏈條，助力凱萊英形成“CMC+臨床研究”一站式綜合服務(wù)。

凱萊英預(yù)計全年在敦化、天津、長三角地區(qū)實(shí)現(xiàn)新增小分子批次產(chǎn)能超過2,000m3，并對部分車間和生產(chǎn)線進(jìn)行升級完善，加大連續(xù)性反應(yīng)為代表的新技術(shù)應(yīng)用，提高產(chǎn)能效率。對于包括制劑、化學(xué)大分子、生物合成技術(shù)、生物大分子、臨床CRO在內(nèi)的新興服務(wù)業(yè)務(wù)，計劃啟動上海奉賢生物大分子中試和商業(yè)化生產(chǎn)基地項(xiàng)目首期工程建設(shè)，包含抗體原液商業(yè)化產(chǎn)能16,000L，制劑罐裝生產(chǎn)線和ADC偶聯(lián)原液產(chǎn)能1,500L，ADC制劑罐裝生產(chǎn)線。2021年，投入1729.78萬元用于生物大分子創(chuàng)新藥及制劑研發(fā)生產(chǎn)平臺建設(shè)，2022年還將加快項(xiàng)目投建進(jìn)度。

市場很關(guān)心凱萊英未來的大分子、細(xì)胞基因療法，以及公司是否能補(bǔ)齊前端CRO業(yè)務(wù)。前端CRO為什么這么重要？有相關(guān)文章用藥明生物進(jìn)行過分析，之前藥明生物的增速不高，但是越往后越強(qiáng)，主要因素就是IND后服務(wù)的復(fù)合增長要超于IND前。意思就是某個藥物研發(fā)從立項(xiàng)開始，越往后研究，收入就越高。

若是從源頭開始便做好分子研究，那么之后收入會越高，特別是到了商業(yè)化生產(chǎn)的時候，藥物帶來的收益是最開始立項(xiàng)時候的幾十倍。前端分子研究做好了會給藥企帶來源源不斷的增長潛力，，不論是前端客戶持續(xù)往后服務(wù)，還是到其他CDMO/CMO企業(yè)接業(yè)務(wù)，都有盈利的希望。

凱萊英在前端方面做的不多，但是希望未來CRO能夠給凱萊英帶來更強(qiáng)的客戶黏性。不止凱萊英，博騰股份也在往上游的CRO領(lǐng)域擴(kuò)張。臨床CRO業(yè)務(wù)能更深入地參與到新藥研發(fā)的項(xiàng)目中，能為藥企提供I-IV期臨床試驗(yàn)、數(shù)據(jù)管理與生物統(tǒng)計、注冊申報等服務(wù)，因此創(chuàng)新藥大部分的研發(fā)費(fèi)用都分布在臨床研究階段，這就決定了臨床CRO的市場價值相當(dāng)大，不僅外包率高，市場規(guī)模也最大。

也會幫助藥企站在前段，看見整個生物醫(yī)藥的最前沿，利用對最具創(chuàng)新型的早期客戶服務(wù)，幫助凱萊英定位尋找基礎(chǔ)科學(xué)、先導(dǎo)研究發(fā)展趨勢，來保持自己的技術(shù)優(yōu)勢與客戶優(yōu)勢。

還有細(xì)胞基因療法，從行業(yè)上來看，凱萊英的大分子以及細(xì)胞基因療法生物進(jìn)度有些落后康龍化成，康龍化成披露的大分子/CGT療法業(yè)務(wù)2021年實(shí)現(xiàn)收入1.5億，凱萊英并未單獨(dú)披露2021年營收，可披露的在手訂單一共才1.3億，還是比較少。不過由于技術(shù)突破，目前細(xì)胞基金療法應(yīng)用到很多新藥開發(fā)中，并且成效顯著，2023年會連續(xù)有相關(guān)創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床上市，預(yù)計2024年全球CGT CMDO收入達(dá)到100-150億美元。目前凱萊英的細(xì)胞基金療法CDMO技術(shù)已經(jīng)處于行業(yè)領(lǐng)先，不知道日后是否會帶來可觀的營收增長。

呂長順（凱恩斯） 證書編號：A0150619070003?！疽陨蟽?nèi)容僅代表個人投資建議，不構(gòu)成買賣依據(jù)，股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎】????

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