本文來(lái)源：時(shí)代財(cái)經(jīng) 作者：楊明

9月16日，國(guó)際投資大行摩根士丹利（以下簡(jiǎn)稱“大摩”）發(fā)布研告，再次稱復(fù)星國(guó)際有限公司（香港聯(lián)交所股份代號(hào)：00656，簡(jiǎn)稱「復(fù)星國(guó)際」）融資能力穩(wěn)健，重申對(duì)復(fù)星國(guó)際「買(mǎi)入」(Overweight)評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)11.4港元。

(相關(guān)資料圖)

這是該行短期內(nèi)三度力挺復(fù)星國(guó)際。

此前，安信國(guó)際證券在9月15日發(fā)布的研報(bào)中也表示，近期復(fù)星對(duì)幾宗核心資產(chǎn)進(jìn)行減持，并不改變公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的實(shí)質(zhì)，未來(lái)公司將堅(jiān)持投退平衡，適度降低財(cái)務(wù)杠桿率；鑒于對(duì)下半年復(fù)星運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健復(fù)蘇的預(yù)期，維持對(duì)復(fù)星國(guó)際的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

復(fù)星真實(shí)債務(wù)僅有1000億

近日坊間盛傳復(fù)星國(guó)際身負(fù)6500億債務(wù)，引發(fā)了市場(chǎng)高度關(guān)注。

復(fù)星國(guó)際2022年中報(bào)顯示，截至6月30日，復(fù)星國(guó)際合并報(bào)表后的有息借款約2600億元人民幣。這與網(wǎng)傳的6500億元相距甚遠(yuǎn)，6500億這個(gè)債務(wù)數(shù)字實(shí)際上是其合并報(bào)表的全部負(fù)債，包含了旗下保險(xiǎn)公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)負(fù)債，而金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債和企業(yè)的傳統(tǒng)帶息債務(wù)不是同一個(gè)概念。

進(jìn)一步拆解復(fù)星國(guó)際的2600億元債務(wù)，還包含了旗下如豫園股份和復(fù)星醫(yī)藥等并表上市子公司的債務(wù)；其債務(wù)由各上市公司獨(dú)立承擔(dān)償付責(zé)任。換言之，真正歸屬于復(fù)星國(guó)際的負(fù)債，只有1000億元左右，而相對(duì)應(yīng)的是價(jià)值2700億元的總資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的每股NAV（凈資產(chǎn)價(jià)值）應(yīng)該在20元左右，并不存在較大的償債壓力。

這個(gè)債務(wù)水平也同樣在大摩的研報(bào)中得到了證實(shí)。根據(jù)其9月16日發(fā)布的研報(bào)測(cè)算，截至今年上半年末，復(fù)星集團(tuán)控股層面的負(fù)債為930億元，包括境內(nèi)外債券和銀行貸款等。

大摩研報(bào)還稱，已注意到復(fù)星國(guó)際未來(lái)12個(gè)月內(nèi)到期的債務(wù)為260億元，但據(jù)其最新估算，迄今為止，復(fù)星境內(nèi)外籌集的貨幣資金已達(dá)到230億元，基本接近于短期債務(wù)數(shù)字，這將大大緩解市場(chǎng)對(duì)其流動(dòng)性壓力的擔(dān)憂。

融資能力存隱憂？

分析人士認(rèn)為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)復(fù)星國(guó)際債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂主要是對(duì)外部債券市場(chǎng)再融資環(huán)境擔(dān)憂，同時(shí)，顧慮不利的外部市場(chǎng)環(huán)境可能提升復(fù)星資產(chǎn)處置的操作風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，對(duì)復(fù)星與銀行的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，可退出的豐富資產(chǎn)資源，以及對(duì)債務(wù)總量的有效控制，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大都予以肯定。摩根士丹利更是在9月16日發(fā)布的研報(bào)中再次力挺復(fù)星國(guó)際的融資能力。

而國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球評(píng)級(jí)（以下簡(jiǎn)稱“標(biāo)普”）也在其報(bào)告中表示，沒(méi)有看到任何復(fù)星和銀行的合作關(guān)系被弱化的跡象，也不認(rèn)為近期的一些負(fù)面消息會(huì)影響復(fù)星向銀行提款的能力；并稱復(fù)星正在推進(jìn)中的100億元人民幣銀團(tuán)貸款，一經(jīng)落地，將會(huì)為其流動(dòng)性提供至關(guān)重要的支撐。

復(fù)星國(guó)際2022年半年報(bào)中透露，報(bào)告期內(nèi)，公司境內(nèi)外含銀團(tuán)貸款公開(kāi)市場(chǎng)融資176.7億元；集團(tuán)現(xiàn)金、銀行結(jié)余及定期存款充裕，達(dá)1176.5億元。

而近兩月間，工商銀行、匯豐銀行先后與復(fù)星國(guó)際簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，銀行承諾將為復(fù)星全球化運(yùn)營(yíng)與投資能力、未來(lái)增長(zhǎng)戰(zhàn)略及財(cái)務(wù)資金等提供金融支持。

近期，復(fù)星出售一些流動(dòng)資產(chǎn)，可以理解為是在公開(kāi)市場(chǎng)信貸趨緊的情況下積極行動(dòng)回流資金，增強(qiáng)現(xiàn)金儲(chǔ)備的舉動(dòng)。標(biāo)普也認(rèn)可復(fù)星壓降財(cái)務(wù)杠桿的決心，其指出，今年前8個(gè)月，復(fù)星集團(tuán)資產(chǎn)處置貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流入已數(shù)倍于新增投資的現(xiàn)金流出。雖然部分資產(chǎn)在退出過(guò)程中可能面對(duì)不理想的估值，但復(fù)星高度多元化的資產(chǎn)組合可以有效降低單體交易的不確定性。

評(píng)級(jí)沖擊如何看？

2022年上半年，在外部宏觀環(huán)境復(fù)雜多變的背景下，復(fù)星展現(xiàn)出持續(xù)發(fā)展的韌勁，集團(tuán)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，總收入達(dá)到828.9億元，較2021年同期上升17.7%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)27.0億元，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)23.3億元，同比上升35.5%。

9月16日，標(biāo)普公布將復(fù)星國(guó)際（0656.HK）的信用評(píng)級(jí)從“BB”展望穩(wěn)定，微調(diào)到“BB-”展望負(fù)面，高于穆迪的“B+”評(píng)級(jí)。標(biāo)普在報(bào)告中稱，不利的外部市場(chǎng)環(huán)境提升了復(fù)星資產(chǎn)處置的操作風(fēng)險(xiǎn)，但是認(rèn)可復(fù)星壓降財(cái)務(wù)杠桿的決心。

回顧2021年，復(fù)星在美元債市場(chǎng)大面積違約的環(huán)境下，仍成功維護(hù)了評(píng)級(jí)并完成長(zhǎng)久期美元債和歐元債的發(fā)行已屬不易，且類比江浙滬地區(qū)民營(yíng)企業(yè)評(píng)級(jí)，復(fù)星目前來(lái)看依然保持總體優(yōu)勢(shì)。

摩根士丹利9月16日重申對(duì)復(fù)星國(guó)際“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)11.4港元。

此外，從歷史角度來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)增速放緩，資本市場(chǎng)再融資環(huán)境不佳的大背景下，民營(yíng)企業(yè)集中遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)是一種常態(tài)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一共對(duì)國(guó)內(nèi)204家企業(yè)采取了負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，包括評(píng)級(jí)下調(diào)、負(fù)面展望和負(fù)面觀察。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)其實(shí)也是不定時(shí)調(diào)整的。安信國(guó)際分析人士表示，若后續(xù)復(fù)星維持穩(wěn)定業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況，流動(dòng)性加強(qiáng)，重獲長(zhǎng)期公開(kāi)債券市場(chǎng)融資渠道，或者順利執(zhí)行資產(chǎn)出售滿足再融資需求等，即有望恢復(fù)展望穩(wěn)定。2018年9月至2019年10月，標(biāo)普曾一年內(nèi)連續(xù)兩次上調(diào)綠地控股（600606.SH）的評(píng)級(jí)。

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