今天我們來(lái)回顧一下巴菲特1958年致合伙人信中提到的一個(gè)案例。

(資料圖片)

先來(lái)簡(jiǎn)單介紹一下背景：當(dāng)時(shí)，巴菲特剛離開(kāi)格雷厄姆-紐曼公司，創(chuàng)立了自己的“巴菲特合伙企業(yè)”(本質(zhì)上是個(gè)私募基金)。1958年是合伙企業(yè)運(yùn)營(yíng)的第二年，這一年道瓊斯指數(shù)大漲38.5%，延續(xù)了美股50年代的強(qiáng)勁走勢(shì)。

1958年，巴菲特的總倉(cāng)位中，有80%左右的倉(cāng)位用于“work-out”交易，也就是先將公司控股，再通過(guò)拆分、合并、清算等方式獲利，可以劃入“撿煙蒂”法的范疇。我們本次要說(shuō)的案例就屬于這種交易。

先貼一下致合伙人信的原文(證星價(jià)投精譯)：

典型情況：

為了讓大家更好理解我們的運(yùn)作方式，我覺(jué)得最好是回顧1958年的一項(xiàng)具體操作。去年我在信中寫到，我們最大的持倉(cāng)占所有合伙企業(yè)資產(chǎn)的約10%-20%。我曾指出，這支股票最好能繼續(xù)下跌，或者至少保持穩(wěn)定，這樣我們就能建立更多頭寸。也正因如此，這支股票可能會(huì)在牛市中拖累我們的相對(duì)表現(xiàn)。

它就是位于新澤西州的Commonwealth Trust Co. of Union City【譯者注：一家地方銀行】。在我們開(kāi)始買入的時(shí)候，保守計(jì)算，它的內(nèi)在價(jià)值是每股125美元。盡管其每股盈利有10美元，但出于某些合理原因并不分紅，這導(dǎo)致它的股價(jià)僅有50美元。就這樣，我們以極低的價(jià)格，買下了這家潛在盈利能力不錯(cuò)的、管理良好的銀行。管理層對(duì)我們這些新股東很友善，我們的本金出現(xiàn)永久性損失的可能性很小。

Commonwealth 25%的股份由一家規(guī)模更大的銀行擁有(Commonwealth的資產(chǎn)約有5000萬(wàn)美元——相當(dāng)于奧馬哈的第一國(guó)民銀行的一半)，這家大銀行多年來(lái)一直想合并Commonwealth。由于一些個(gè)人因素，合并受到了阻礙，但有充分證據(jù)顯示這種狀況將會(huì)改變。因此，這家公司具有以下特征：

1、極強(qiáng)的防守性；

2、它的價(jià)值是堅(jiān)實(shí)的、穩(wěn)定增長(zhǎng)的；

3、有證據(jù)顯示，其內(nèi)在價(jià)值終會(huì)釋放，可能要一年時(shí)間，也可能要十年。如果真要十年時(shí)間，我估計(jì)到時(shí)候它的價(jià)值會(huì)增長(zhǎng)的相當(dāng)高，大概有每股250美元。

在過(guò)去一年里，我們成功以平均每股51美元的價(jià)格，買到了這家銀行12%的股份。顯然，這支股票的價(jià)格持續(xù)低迷，對(duì)我們來(lái)說(shuō)是好事。我們買的越多，持倉(cāng)的價(jià)值就越高。當(dāng)我們買成這家公司的第二大股東后，還能有效影響合并決策。

Commonwealth只有大約300個(gè)股東，每月交易僅有約兩次。你們應(yīng)該能理解了，這就是大盤走勢(shì)影響不到我們某些持倉(cāng)價(jià)格的原因。

不幸的是，我們?cè)谫I入過(guò)程中遭遇了競(jìng)價(jià)。該股的價(jià)格一度漲至65美元，不過(guò)這筆65美元的交易我們并未參與。在這么一支很不活躍的股票上，只需要很小的買單就能大幅提升股價(jià)。我們之所以如此重視持倉(cāng)的保密，也是為了防止“信息泄露”。

年底，我們成功找到了另一個(gè)特殊的機(jī)會(huì)：我們有望以極具吸引力的價(jià)格，成為某個(gè)公司的第一大股東。因此，我們以每股80美元的價(jià)格賣出了Commonwealth的股份，盡管我們的成交價(jià)比市場(chǎng)價(jià)低20%。

顯然，我們完全可以拿著50美元的股票，耐心地繼續(xù)買入、積少成多。雖然這樣會(huì)拖累我們?nèi)ツ晗鄬?duì)于市場(chǎng)的表現(xiàn)【譯者注：1957年巴菲特合伙企業(yè)大幅跑贏道瓊斯指數(shù)】，但我依然愿意這樣做下去。一旦Commonwealth的實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)表現(xiàn)良好，我們就會(huì)賺翻。我們要的是長(zhǎng)期結(jié)果，因此，以單獨(dú)一年的業(yè)績(jī)作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是以偏概全。但我相信，投資這種低估的、有良好保護(hù)的證券，是獲得長(zhǎng)期收益的可靠途徑。

我還想提一點(diǎn)，以80美元從我們手里買走股票的人，后面幾年的表現(xiàn)估計(jì)會(huì)不錯(cuò)。然而，從低估的80美元回歸到135美元的收益，不如從低估的50美元回歸到125美元的收益。對(duì)我們的本金來(lái)說(shuō)，調(diào)倉(cāng)是更好的選擇。這個(gè)新機(jī)會(huì)的體量比Commonwealth大一些，約占所有合伙企業(yè)資產(chǎn)的25%。雖然其低估程度并不大于我們現(xiàn)有的一些持倉(cāng)，但我們是第一大股東，以往的經(jīng)驗(yàn)表明，這個(gè)潛在優(yōu)勢(shì)讓我們有能力縮短價(jià)值回歸的時(shí)間。我們很有信心，在持倉(cāng)期間，它能讓我們的表現(xiàn)跑贏道瓊斯指數(shù)。

本年的致股東信也是巴菲特第一次在信中披露自己的持倉(cāng)，即Commonwealth Trust Co. of Union City，這支股票也是巴菲特當(dāng)時(shí)最大的重倉(cāng)股，占倉(cāng)位10%-20%，并且買入時(shí)也可以算是一類“work-out”。我們來(lái)分析一下巴菲特信中陳述的邏輯：

1、企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值為每股125美元，每股收益10美元，而股價(jià)僅為50美元。股價(jià)如此之低有一個(gè)重要原因，那就是流動(dòng)性極差：這家企業(yè)的股東總共只有約300人，每月平均只交易兩筆，市場(chǎng)無(wú)法有效的定價(jià)，而資本市場(chǎng)又注意不到這么小的公司，這就導(dǎo)致了巴菲特有機(jī)會(huì)得到極好的價(jià)格。巴菲特還說(shuō)，希望這只股票價(jià)格下跌，越跌他越買。

2、財(cái)務(wù)健康、盈利能力強(qiáng)、管理層有能力且對(duì)股東真誠(chéng)。這意味著出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)的可能性不大，也就是說(shuō)，這筆投資有價(jià)格和公司質(zhì)地的雙重保險(xiǎn)。

3、這家公司的大股東一直有并購(gòu)計(jì)劃，但由于“個(gè)人原因”而受阻，巴菲特認(rèn)為阻礙并購(gòu)的因素不會(huì)一直保持下去。換句話說(shuō)，未來(lái)的買盤是有確定性的。同時(shí)，巴菲特已經(jīng)成為了公司的第二大股東，占比12%，有能力影響并購(gòu)決策。

然而在年底，巴菲特以80美元的價(jià)格賣出了股票——其實(shí)當(dāng)時(shí)的市價(jià)是100元，但巴菲特可能是因?yàn)榧庇诔鍪郑部赡苁撬馁u盤太大，總之成交量是殺到了80元。

巴菲特寧愿折價(jià)也要賣出的原因很簡(jiǎn)單：機(jī)會(huì)成本。巴菲特看到了一個(gè)更好的機(jī)會(huì)。他沒(méi)有披露具體細(xì)節(jié)，只說(shuō)這筆交易有更大的上升空間，而且能讓巴菲特成為公司的最大股東，也就是說(shuō)在收益上和控制能力上，新機(jī)會(huì)都是更好的。

巴菲特在1958年致合伙人信中完整地描述了“撿煙蒂”的操作。但我們也可以看出來(lái)：巴菲特早年間“撿煙蒂”的一些經(jīng)典案例，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)是無(wú)法復(fù)制的。但其從買入到調(diào)倉(cāng)的完整決策過(guò)程依然值得學(xué)習(xí)。

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