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主講人介紹：周岳洋，上銀基金固定收益部研究員，2年金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，周期行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)豐富，負(fù)責(zé)煤炭、鋼鐵、地產(chǎn)等行業(yè)的信用挖掘工作。

所有金融工具的價(jià)格都是現(xiàn)金流折現(xiàn)，信用債也不例外。不同于消費(fèi)品的購(gòu)買邏輯，投資者買入金融工具的動(dòng)機(jī)在于獲取未來(lái)現(xiàn)金流，因此，任何金融工具都可以用預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式進(jìn)行定價(jià)，分別需要確定預(yù)期現(xiàn)金流和市場(chǎng)要求回報(bào)率。對(duì)于信用債而言，預(yù)期現(xiàn)金流相對(duì)容易確定，只要不違約、不行權(quán)，那么付息和償本的時(shí)間和金額都是確定的，難度在于估算市場(chǎng)要求回報(bào)率，即信用債的到期收益率。預(yù)期現(xiàn)金流和到期收益率給定的情況下，可以計(jì)算出信用債的凈價(jià)和全價(jià)，后兩者也可以用于反推到期收益率。

信用債到期收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的加總，后兩者之和為利差，即信用利差。到期收益率是信用債定價(jià)的必備要素，從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的角度，信用債到期收益率可以拆分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的加總。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率通常用國(guó)債收益率表示，貨幣供給和融資需求的相對(duì)力量是決定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的底層邏輯，宏觀層面的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政策組合等都會(huì)對(duì)其造成影響；信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上具有一定的共性，難以分開(kāi)討論，兩者加總構(gòu)成信用債的利差，而利差包羅萬(wàn)象，是信用債定價(jià)的基石。

在投資中如何運(yùn)用信用利差呢？

上銀基金周岳洋認(rèn)為，對(duì)固定收益投資來(lái)說(shuō)，信用利差可以理解為信用債的定價(jià)。從投研的視角來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)的把控來(lái)自于我們對(duì)公司基本面層面的分析把握，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的把控來(lái)自于我們對(duì)資金市場(chǎng)松緊的判斷，基于上述兩個(gè)方面的判斷，我們會(huì)對(duì)標(biāo)的的信用風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合定價(jià)，從而得出該標(biāo)的(債券)的合理信用利差位置，并對(duì)該標(biāo)的的市場(chǎng)價(jià)格(標(biāo)的當(dāng)前的信用利差)做出是否具有投資價(jià)值的判斷。

此外，上銀基金周岳洋指出，信用利差除了在個(gè)券層面的應(yīng)用外，還可以衍生出評(píng)級(jí)利差、行業(yè)利差等多種利差；

評(píng)級(jí)利差：部分信用債有明確的評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)的不同往往對(duì)應(yīng)了不同的收益率水平，因此不同的評(píng)級(jí)的債券之間的收益率差別可以被定義為評(píng)級(jí)利差；評(píng)級(jí)利差可以幫我們?cè)诎l(fā)行人評(píng)級(jí)變化時(shí)提供一定的收益率變動(dòng)指引，同時(shí)評(píng)級(jí)利差在時(shí)間序列上的變化一定程度上反應(yīng)出市場(chǎng)對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)的信用債的偏好變化。

行業(yè)利差：行業(yè)利差 = 各行業(yè)內(nèi)個(gè)券與同評(píng)級(jí)、同期限中票收益率曲線的利差,最后對(duì)同一行業(yè)求平均。從信用研究的角度，可以將信用債劃分為產(chǎn)業(yè)債和城投債，產(chǎn)業(yè)債的行業(yè)可以進(jìn)一步細(xì)分，行業(yè)利差為行業(yè)對(duì)比提供估值基礎(chǔ)。通過(guò)對(duì)行業(yè)利差的研判，我們可以在產(chǎn)業(yè)債投資中把握行業(yè)級(jí)別的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

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