本文來源：時代周報 作者：何明俊

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從“吊車尾”到“老三”，中創(chuàng)新航只用了3年半。

中創(chuàng)新航（03931.HK）在10月6日登陸港交所，當天收報38港元/股，跌至38-51港元的招股價下限。次日，中創(chuàng)新航股價繼續(xù)下跌。10月10日，股價繼續(xù)下探，報收34.60港元/股，跌5.59%，創(chuàng)上市以來單日最大跌幅，總市值613.22億港元。

中創(chuàng)新航股東背景強大，同時還有廣汽集團、小鵬汽車、上汽通用五菱等車企客戶背書。這樣的配置竟得不到二級市場追捧，出人意料。

“在港股大盤不振的情況下，IPO通常只能在下限定價才有可能順利完成募集。從國際配售情況看，該公司有較好的投資邊際和價值，破發(fā)主要是市場情緒和流動性造成的，與公司經(jīng)營和內(nèi)在價值的關(guān)系不大?！彼_摩耶云科技集團首席經(jīng)濟學家鄭磊接受時代周報記者采訪時說。

上市前，中創(chuàng)新航極受一級市場青睞。近年，它的業(yè)績表現(xiàn)亦可圈可點。中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，中創(chuàng)新航裝機量達8.35GWh，僅落后寧德時代(300750.SZ)和比亞迪(002594.SZ)。參考這兩大龍頭企業(yè)的市值，中創(chuàng)新航的市值盡管難達萬億，千億市值應(yīng)非難題。

市場對中創(chuàng)新航寄予厚望，認為它有望打破寧德時代獨大的局面，破發(fā)會讓預(yù)期落空？

圖片來源：圖蟲網(wǎng)

二線廠商崛起模板

中創(chuàng)新航于河南洛陽起家。2007年成立的天空能源（洛陽）有限公司是中創(chuàng)新航的起點。2009年，公司更名中航鋰電（洛陽）有限公司（下稱“洛陽鋰電”）后，將磷酸鐵鋰電池作為為主要產(chǎn)品研發(fā)方向。

同年，洛陽鋰電接下南京依維柯24輛巡演花車的訂單。這筆訂單，也幫助洛陽鋰電打開了客戶大門，此后一汽、長安等車企上門表達合作意向。

2010年，成飛集成（002190.SZ）通過非公開發(fā)行股票融資10.2億元，增資控股洛陽鋰電，持股比例為63.63%。有了資金支持，洛陽鋰電迎來快速發(fā)展期。2013年，洛陽鋰電裝機量已是全國第一，公司研發(fā)的磷酸鐵鋰電池本來就是針對商用車市場，宇通客車、蘇州金龍等知名商用大巴企業(yè)都配套了洛陽鋰電生產(chǎn)的磷酸鐵鋰電池。

2015年12月，成飛集成聯(lián)手江蘇常州市當?shù)貒蟪Ｖ萁鹕晨萍纪顿Y有限公司，成立中航鋰電（江蘇）有限公司（下稱“中航鋰電”），這家公司是如今中創(chuàng)新航的前身，彼時由洛陽鋰電控股。

動力電池行業(yè)的技術(shù)走向已發(fā)生變化。

磷酸鐵鋰盡管安全性高、成本低，但當時技術(shù)所能達到的續(xù)航已無法滿足發(fā)展需要。能量密度更高、續(xù)航更長的三元鋰電池，優(yōu)勢更明顯。2017年，新能源汽車政策按能量密度實行差異化補貼，車企倒向高能量密度車型，三元鋰電池市場爆發(fā)。2016年就開始押注三元技術(shù)的寧德時代，乘上風口。

與此同時，磷酸鐵鋰電池市場價格戰(zhàn)再起，報價多在1.6元-1.8元/Wh的洛陽鋰電，拼不過其他報價更低的電池廠。2018年，寧德時代已將這一價格做低至1.3元/Wh，但洛陽鋰電的價格依舊未降。之前的核心客戶宇通客車轉(zhuǎn)投寧德時代。

2017年起，洛陽鋰電難有龍頭之姿，營收、凈利潤下滑，成飛集成亦出現(xiàn)上市后首次虧損。洛陽鋰電副總經(jīng)理肖亞洲在一次投資者交流活動中表示，產(chǎn)能僅為5GWh。寧德時代同期產(chǎn)能則為17.09GWh，兩者差距拉大。

為緩解困境，2018年7月，成飛集成將旗下鋰電池業(yè)務(wù)以中航鋰電為平臺進行業(yè)務(wù)重組。財務(wù)出身劉靜瑜空降中航鋰電，開始大刀闊斧的改革。

劉靜瑜進入后，中航鋰電將研發(fā)重點投向三元技術(shù)，同時從寧德時代體系挖人。此時，寧德時代已成為動力電池的“黃埔軍?！?，各大電池廠商揮舞鈔票，延攬人才。

這些商業(yè)策略很快見效。2018年底，中航鋰電推出第一代三元電池，少量產(chǎn)品配套長安等車企。2019年，第二代三元電池推出，中航鋰電進入廣汽供應(yīng)鏈體系，當年裝機量瞬間躋身行業(yè)前十。

在此之前，廣汽核心車型的動力電池供應(yīng)商一直是寧德時代。但沒有車企愿意將命運交給一家供應(yīng)商，“最接近寧德時代”的中航鋰電，迅速與廣汽達成合作。1年時間內(nèi)，廣汽向中航鋰電提出了超過2000項整改意見，中航鋰電亦建立了量產(chǎn)和質(zhì)量體系，依靠供貨能力和產(chǎn)品質(zhì)量贏得了廣汽的訂單。

中創(chuàng)新航找到大客戶，重新崛起。有了廣汽加持，中航鋰電加速上市之路。2021年底，中航鋰電更名中創(chuàng)新航。如今上市盡管遭遇破發(fā)，中創(chuàng)新航終究還是實現(xiàn)了對接資本市場?！爸灰磥肀３州^好成長性，板塊估值修復(fù)，中創(chuàng)新航股價仍有可能有較好表現(xiàn)?！盜PG中國首席經(jīng)濟學家柏文喜說，“不過短期內(nèi)，中創(chuàng)新航還難以沖擊寧德時代?！?/p>

機會之下暗流涌動

業(yè)內(nèi)人士提到，2019年中創(chuàng)新航給廣汽的報價要比寧德時代低20%。由于中創(chuàng)新航當時尚未上市，因此在報價上無需估計投資者利益，“賠本賣電池”的情況時有發(fā)生。

招股書顯示，2019年至2021年，中創(chuàng)新航動力電池平均價格為870元/KWh、640元/KWh、650元/KWh；同期，中航鋰電營業(yè)收入分別為17.34億元、28.25億元、68.17億元；凈利潤分別為-1.56億元、-0.18億元和1.12億元。2021年，中創(chuàng)新航收到的政府補助及補貼為3.66億元?？鄢@一部分，中創(chuàng)新航凈利潤依然為負。

依靠價格奪市場也體現(xiàn)在毛利率上。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2019年至2021年，中創(chuàng)新航動力電池毛利率分別為5.2%、13.7%和5.5%，浮動大。在原材料飛速漲價的2021年，行業(yè)電池廠商平均毛利率維持在13%-14%之間。中創(chuàng)新航低于行業(yè)平均水平。

有媒體報道指出，中創(chuàng)新航會在賬期上對車企做出讓步，對一些資金壓力較大的車企，賬期長達2年以上。中創(chuàng)新航希望以次爭取更多訂單。

中創(chuàng)新航對大客戶較為依賴。2021年，中創(chuàng)新航前兩大客戶裝機量占比達65.8%，前五大客戶裝機量占比高達82.9%。廣汽貢獻了中創(chuàng)新航一半以上的銷售收入，這是中創(chuàng)新航裝機量保持高增速的基礎(chǔ)。2022年3月，廣汽埃安自研動力電池試制線打樁開建。但不像造車新勢力從零開始，廣汽埃安有廣汽集團的產(chǎn)業(yè)鏈支持。未來，廣汽埃安有很大概率走出比亞迪那樣自供動力電池的體系。

高度依賴單一大客戶，本身就是風險。中創(chuàng)新航正在擴展新客戶，動力電池已運用在小鵬P7、奔馳Smart、五菱宏光MINIEV、長安等多款車型。

時代周報記者注意到，和一線動力電池廠商相比，中創(chuàng)新航的研發(fā)投入差距明顯。招股書顯示，2019年至2021年的三年間，公司研發(fā)費用總和僅為6.23億元。同期，寧德時代研發(fā)費用分別為29.92億元、35.69億元和76.91億元。上市后的中創(chuàng)新航，增加研發(fā)投入已成當務(wù)之急。

上市前，中創(chuàng)新航已完成3輪融資。最后一輪，公司估值已推高至630億元。站在中創(chuàng)新航背后的是一大批知名企業(yè)、投資機構(gòu)，包括天齊鋰業(yè)、小鵬汽車、大族激光、中偉股份、精測電子、諾德股份、盛屯礦業(yè)、興發(fā)集團、vivo。它們既有專業(yè)投資機構(gòu)，也有上游供應(yīng)商和下游客戶。

動力電池行業(yè)正走向產(chǎn)能共建的新階段，未來將有更多動力電池廠商聯(lián)動產(chǎn)業(yè)鏈上下游參與者。而此前，僅有寧德時代與一汽等5家傳統(tǒng)車企進行產(chǎn)能共建合作。對于專業(yè)投資機構(gòu)，只要項目有前景都是可以選擇的。對于客戶和供應(yīng)商，通過投資則可進一步深化穩(wěn)固合作關(guān)系。

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