【資料圖】

<？XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />系統(tǒng)門窗市場增長潛力可觀，品牌屬性有望助龍頭持續(xù)成長

系統(tǒng)門窗在解決門窗隔熱、隔音、防水痛點方面優(yōu)勢顯著，是居住環(huán)境升級的重要環(huán)節(jié)，參考歐洲70%滲透率，我國目前滲透率僅1%-2%，隨著消費升級趨勢體現(xiàn)及產(chǎn)品價格下行，我們預(yù)計其滲透率有望快速提升，22-25年市場有望持續(xù)增長，是少有的能夠?qū)沟禺a(chǎn)β下行的消費建材品種。我國系統(tǒng)門窗市場處于起步期，國外品牌仍具有明顯優(yōu)勢，但國內(nèi)龍頭經(jīng)過品牌培育，已建立較好品牌口碑，有望通過性價比快速搶占市場，作為強品牌、強功能屬性的建材，我們認為系統(tǒng)門窗國內(nèi)龍頭未來有望享受β和α共振帶來的持續(xù)成長機會，推薦豪美新材(行情002988,診股)，其他行業(yè)內(nèi)企業(yè)包括森鷹窗業(yè)(行情301227,診股)，羅普斯金(行情002333,診股)、嘉寓股份(行情300117,診股)、皇派家居、德才股份(行情605287,診股)等。

系統(tǒng)門窗市場有望較快擴容，C端是中長期重要發(fā)力點

19-21年我國系統(tǒng)門窗市場保持了較好增長，綠色建筑、地產(chǎn)品質(zhì)差異化、舊門窗升級改造是系統(tǒng)門窗市場主要驅(qū)動力(行情838275,診股)。我們預(yù)計25年大B竣工端需求或為22年的55%左右，但舊房改造需求有望保持年化8%以上增長。在這樣的總體需求下，系統(tǒng)門窗市場擴容主要依靠滲透率提升。我們預(yù)計22年系統(tǒng)門窗市場在95億元左右，其中C端占比44%左右，在年均滲透率提升0.5/1/1.5pct的假設(shè)下，25年市場空間為133/190/247億元，22-25年CAGR+11.7%/+25.8%/+37.3%。其中大B端市場受到地產(chǎn)大β向下影響，增長較慢，22-25年CAGR-4.4%/+7.7%/+17.5%，C端市場有望保持持續(xù)高增，22-25年CAGR+27.1%/+43.2%/+56.2%，我們認為C端是系統(tǒng)窗龍頭爭奪的主要陣地。

研發(fā)&；品牌是重要壁壘，龍頭企業(yè)有望提升集中度

我國門窗行業(yè)CR10不足5%，CR30不足10%，具備系統(tǒng)窗開發(fā)能力的企業(yè)不足百家，而能與旭格、YKK正面競爭的企業(yè)也只有貝克洛等少數(shù)幾個企業(yè)。系統(tǒng)窗企業(yè)側(cè)重于系統(tǒng)研發(fā)與輸出，無論大B和C端客戶均注重品牌，國外品牌系統(tǒng)的溢價60%左右體現(xiàn)在品牌和專利，40%左右體現(xiàn)在更好的材料。成本中，型材/玻璃/五金占比46%/28%/16%，盡管大部分系統(tǒng)窗企業(yè)將配件生產(chǎn)和安裝外包，但我們認為我國系統(tǒng)窗龍頭部分具備型材或其他原材料自行生產(chǎn)能力，仍能構(gòu)建一定的成本優(yōu)勢。當前經(jīng)濟環(huán)境下，大B及C端客戶在品質(zhì)要求提升情況下也注重性價比，有利于國內(nèi)品牌提升市占率。

傳統(tǒng)龍頭相比強勢新進入者仍具備明顯優(yōu)勢，當前重點推薦豪美新材

系統(tǒng)門窗受到家居產(chǎn)業(yè)鏈廣泛關(guān)注，例如索菲亞(行情002572,診股)、歐派等家居龍頭希望借助自身渠道優(yōu)勢切入市場。但我們認為門窗是較為專業(yè)化的產(chǎn)品，傳統(tǒng)龍頭在研發(fā)、供應(yīng)鏈和品牌角度建立的優(yōu)勢仍然明顯，有望在市場增長過程中優(yōu)先受益。當前推薦豪美新材，我們認為公司擁有從上游原材料到中游加工再到下游銷售/服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈能力，系統(tǒng)門窗關(guān)鍵部件自產(chǎn)。貝克洛前三季度新簽訂單同比增幅61%，后續(xù)C端渠道擴張有望增強成長持續(xù)性。

重點推薦：豪美新材

建議關(guān)注：皇派家居、森鷹窗業(yè)、嘉寓股份、羅普斯金

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