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做一頓美餐是一回事，把它端上餐桌則是另一回事。這是來自一批快速增長的中國餐飲營運商們的資訊。它們今年上半年提交了在香港上市的申請，但尚未發(fā)行股票。這其中包括達美樂薄餅連鎖在中國的營運商達勢股份，它上周提交了更新的招股說明書，表明雖然市場環(huán)境不佳，它仍在尋求上市。最新文件是在3月份的首次招股申請到期后提交的，包含今年上半年的最新資料。這份更新顯示，隨著國家推出了新一波嚴格防疫措施來遏制高傳染性的奧密克戎毒株，就像中國多數(shù)面向消費者的公司一樣，達勢股份在今年上半年急劇減速。

與許多其他在此期間同店銷售額出現(xiàn)收縮的公司不同，達勢股份設(shè)法保持了增長，但增速低于前一年。在這種艱難環(huán)境中實現(xiàn)增長，一定程度上要歸功于它積極的擴張，加上高度重視外賣業(yè)務。與堂食相比，外賣受新冠疫情影響較小。在這一點上，我們將仔細看看關(guān)于這家公司的宏觀資訊，以及更新招股說明書中的新資料。該公司目前是中國第三大薄餅連鎖店。無可爭議的市場領(lǐng)導者是必勝客，它與肯德基和塔可貝爾連鎖品牌都由百勝餐飲集團(YUM.US)擁有。百勝和達美樂在中國使用相似的商業(yè)模式，把主特許經(jīng)營權(quán)授予一家單獨的公司，以應對龐大的市場。百勝的中國總特許經(jīng)營商是在美國和香港上市的百勝中國(YUMC.US; 9987.HK)。

達美樂持有達勢股份約15.7%的股份，不過如果該公司最終成功在香港上市，這個比例可能會下降。雖然達美樂和必勝客在中國有很多相似之處，但是也存在一些關(guān)鍵的區(qū)別。正如我們之前所說，達勢股份在中國更依賴外賣而非堂食，而必勝客的業(yè)務則以堂食為主。達勢股份稱，過去三年，外賣訂單占其業(yè)務的70%左右，今年首六個月則達到71.5%。相比之下，招股說明書引用的第三方資料顯示，去年中國薄餅市場的規(guī)模約為364億元，外賣銷售僅占一半左右。招股說明書指出，外賣業(yè)務的增速預計將超過整個薄餅市場的增速，到2026年占到全部銷售額的64%左右。從我們在上海的情況來看，我們可以充滿信心地說，這個預測看起來比較穩(wěn)妥，因為美團和餓了么等熱門應用程式上的訂餐服務越來越受歡迎，這應該會讓達勢股份的未來增長處于有利位置。

網(wǎng)上訂單

作為對外賣業(yè)務的強調(diào)，達勢股份和達美樂中國也采用了比必勝客和傳統(tǒng)餐飲連鎖店更依賴網(wǎng)路訂單的系統(tǒng)。達勢股份表示，2021年和2022 年上半年，其高達95%的訂單來自網(wǎng)上途徑，遠高于不到70%的行業(yè)平均水平。達勢股份和達美樂與規(guī)模更大的必勝客之間的另一個不同之處在于，它們處于不同的發(fā)展階段，前者仍然相對早期。該公司在2010年獲得了中國的特許經(jīng)營權(quán)，而百勝進入中國市場的時間要早得多。1987年，百勝在北京開設(shè)了第一家肯德基，是進入中國市場的首家大型西方速食營運商。

百勝中國來得早，意味著它在中國的下沉市場具有更好的代表性。隨著生活水平的提高以及京滬等一線城市的市場趨向飽和，下沉市場提供了理想的增長潛力。相比之下，達勢股份仍然處于早期階段，它仍然高度專注于一線城市。該公司的招股書顯示，截至6 月底，其營運的508 家門店中，有394 家位于北上廣深等一線城市，占到總數(shù)的逾四分之三。百勝中國與達勢股份的另一個重要區(qū)別是，前者是盈利的，而后者在門店層面盈利，但總體上仍處于虧損。今年上半年，達勢股份報告的凈虧損為9,550萬元，比去年同期2.05億元的虧損縮小了約一半。

達勢股份預計將會繼續(xù)虧損，這是由于它積極開店的緣故，包括計畫在2022年和2023年再開300家門店，這將使得它的中國門店總數(shù)在2023年底達到768家。相比之下，截至6月底，百勝中國在華擁有2,711家必勝客門店，由此可以看到，達勢股份在追趕規(guī)模大得多的競爭對手方面，還有很長的路要走。最后，我們來看看達勢股份的最新財務資料，它們顯示其增長在今年上半年放緩——隨著疫情的影響開始消退，這種放緩應該是暫時的。今年上半年，公司營收增長18.6%至9.09億元，表面上看起來不錯，但實際上較公司去年報告的46%的營收增速大幅放緩。同店銷售額增長達到13.9%，這個數(shù)字看起來也不錯，但2021年的同店銷售額增幅為18.7%。如果達勢股份能夠跟百勝中國一樣，市銷率在2.1倍左右的話，其估值可能達到約5億美元(36億元)。這個判斷目前看仍然有效，而且鑒于它較低的成本結(jié)構(gòu)，以及因為專注網(wǎng)路訂單和配送所帶來的更大增長潛力，加上它在中國市場尚處于早期發(fā)展階段，以上種種因素讓人相信，它的估值甚至有可能再高一些。

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