知敬畏、懂舍得！

作者：赤耳

【資料圖】

編輯：王可

風(fēng)品：司廷

來源：銠財——銠財研究院

價值共享、風(fēng)險共擔(dān)。這是上市公司的基本要義。

近日，華熙生物董事長趙燕被爆低價強(qiáng)購員工股票一事持續(xù)發(fā)酵。

名人+熱事，一時間輿論嘩然：什么樣的公司，什么樣的董事長，要薅員工羊毛？

01

前員工舉報 合作伙伴吐槽

“玻尿酸女王”可安好？

LAOCAI

一晃上市滿三年，11月7日，華熙生物迎來首波解禁潮，涉及1.02億股、占總股本比21.13%。

如此規(guī)模體量，自然牽扯投資者神經(jīng)，華熙生物想低調(diào)也難。

意外的是，當(dāng)家人卻提前站上了輿論風(fēng)口。

11月2日晚，據(jù)鳳凰網(wǎng)科技，華熙生物前員工正向監(jiān)管部門舉報趙燕侵占小股東利益，強(qiáng)制低價回收員工股票。

據(jù)界面新聞報道，從舉報文件看，趙燕于2020年7月授意相關(guān)人員，要求前員工以90元/股的價格低價售賣市值約140元的股票，且需在當(dāng)年11月6日前完成。

手持待解禁股票的員工若按要求完成低價售賣，將保留工作；反之則必須離開公司，同時股票解禁后，GP（普通合伙人）不會幫助這些員工順利減持。

如果上述舉報屬實(shí)，這顯然屬于 " 強(qiáng)買強(qiáng)賣 "、涉嫌利益侵占。11月3日，華熙生物相關(guān)人士回應(yīng)稱：“此事還需驗(yàn)證真?zhèn)?，且等國家有關(guān)部門做過定論，公司會針對此事進(jìn)行正式回應(yīng)?！?/p>

目前，該舉報已收到證監(jiān)會、山東證監(jiān)局回復(fù)：正在介入調(diào)查。而輿論旋渦中的“玻尿酸女王”趙燕至今未出面解釋。

上海漢盛律師事務(wù)所高級合伙人李旻表示，從現(xiàn)有報道看，不太好判斷趙燕及相關(guān)方收回股權(quán)的行為是否違法，“如果趙燕及相關(guān)方回收員工股票系依據(jù)雙方事前已經(jīng)協(xié)商一致的條款，則極有可能被認(rèn)定為合法；如果不具有以上條件，公司強(qiáng)制收回，則可能違反約定?！?/p>

事實(shí)上，拋開強(qiáng)制回收一說，華熙生物近一年的股價不算香。截止11月8日收盤109.05元，相比開年的154.8元，累跌約三成。相比去年7月的314元，更縮水近7成，市值蒸發(fā)近千億。何況目下還有超百億市值解禁。

除了前員工，“遞刀子”的還有多年合作伙伴：華熙聯(lián)合創(chuàng)始人、華熙集團(tuán)副董事長崔廣平稱，未兌現(xiàn)此前約定的利潤分紅權(quán)，權(quán)益受到侵害。

公開信息顯示，早在1999年，崔廣平就和趙燕一起創(chuàng)業(yè)，聯(lián)合創(chuàng)立了華熙集團(tuán)——其是趙燕商業(yè)帝國一部分，趙燕個人持股達(dá)80%，崔廣平和另一位股東蔡彤分別持有10%的利潤分紅權(quán)。

紛紛擾擾、孰是孰非、趙燕可安好又如何自證清譽(yù)，留給時間作答。

可以肯定的是，前員工的舉報、合作伙伴的反目都不算利好信息。經(jīng)過輿論發(fā)酵，外界對趙燕的發(fā)家史、華熙生物的成長史或不乏一番新審視。

2020年，華熙生物和福瑞達(dá)生物曾因“一場由黑公告引發(fā)的口水仗”引發(fā)輿論關(guān)注。盡管兩公司極力撇清關(guān)系，可從發(fā)展歷程看雙方原本算是“一家人”。

拉長維度，“玻尿酸女王”早期起家，還是靠地產(chǎn)和投資。

據(jù)《長江商報》報道，2001年，趙燕拿下北京國貿(mào)CBD一塊地，建成中環(huán)世貿(mào)中心。2005 年，華熙新苑以超 18 億元中環(huán)世貿(mào)中心 A、B 座（現(xiàn) SK 大廈）轉(zhuǎn)讓給新加坡開發(fā)商凱德置地。另據(jù)《經(jīng)濟(jì)觀察報》報道，2006年，趙燕承接北京奧運(yùn)會籃球比賽場館五棵松體育館，這是國內(nèi)第一個民營投建的奧運(yùn)場館。

兩個項(xiàng)目的成功運(yùn)營，讓趙燕積累大量資本。而 " 地產(chǎn)大亨 "進(jìn)入醫(yī)美業(yè)，離不開凌沛學(xué)。其老師是 " 中國玻尿酸之父 " 張?zhí)烀?，其師弟是郭學(xué)平（華熙生物現(xiàn)任首席科學(xué)家）。

公開資料顯示，1993 年，凌沛學(xué)團(tuán)隊(duì)通過技術(shù)入股，牽頭成立山東省生化藥品公司（ 2005 年 7 月更名為山東福瑞達(dá)） 。1998 年山東福瑞達(dá)組建成立福瑞達(dá)生化（華熙生物前身）。

2001 年，趙燕以 1200 萬元 +45 萬元，分別拿下福瑞達(dá)生化 50% 的股權(quán)及向山東省藥物研究院一次性買斷發(fā)酵生產(chǎn)藥用透明質(zhì)酸的技術(shù)。之后，通過一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，凌沛學(xué)團(tuán)隊(duì)持股比降至 6%，趙燕的華熙系持股超 94%。

也就是說，趙燕雖不是華熙生物的創(chuàng)始人，卻以投資人身份最終獲得了公司控制權(quán)。2018年，經(jīng)過一系列股權(quán)變更，華熙與福瑞達(dá)徹底分家。2019 年 11 月，華熙生物科創(chuàng)板成功上市。2021 年市值一度超 1500 億元，趙燕身價一度超 880 億元，就此被稱 " 玻尿酸女王 "。

02

業(yè)績增速放緩 銷售費(fèi)高企

肉毒素“夢碎”冷思

LAOCAI

不過目下看，即使拋開上述紛紛擾擾，華熙生物、趙燕也難言多順?biāo)臁?/p>

2022 年前三季，華熙生物營收 43.20 億元，同比增長 43.43%，相比2021同期的88.68%增速，已有明顯放緩。凈利僅 6.77 億元， 21.99%的增速也遜于同期營收。

單看三季度，營收13.85億元，同比增速28.76%，1、2季度分別增速為61.57%、44.89%。2021年1、2、3季度營收增速為111.2%、100.20%、65.69%。

凈利2.04億元，同比僅增4.86%；1、2季度增速則均超30%，2021年同期增長也達(dá)14.22%。

對比競品，愛美客第三季6.05億元的營收、4.01億元的歸母凈利，同比分別增長55.15%和41.55%。

顯然，無論自身同比、環(huán)比還是競品對比，華熙生物三季報均慢了不少，成長遭遇瓶頸了么？

新患之外，舊疾仍存。上市以來（2019 年至 2022 年前三季度），公司銷售費(fèi)分別為 5.214 億、10.99 億、24.36 億、20.30 億，占營收比 27.64%、41.74%、49.23%、47%。

也就是說，近半收入都用于銷售投入，高企依賴之態(tài)是否值得警惕。銷售費(fèi)并非萬能解，也有邊際效應(yīng)，更可能反噬盈利性、甚至長遠(yuǎn)成長性。

2018年-2021年前三季，華熙生物銷售費(fèi)用率從19.48%增至46.98%，銷售凈利率從36.88%縮至15.88%。

另一廂，2019 年至 2022 年前三季度，研發(fā)費(fèi)分別為 9389 萬、1.412 億、2.843 億、2.773 億，占營收比重僅為 4.97%、5.36%、5.74%、6.41%。

靠啥驅(qū)動成長？贏在未來？

當(dāng)然，業(yè)績增速放緩、盈利不佳，或也與選錯合作伙伴不無關(guān)系。

2015 年，華熙生物與韓國 Medytox 成立合資公司 " 華熙美得妥 "，用以在國內(nèi)開發(fā)、拓展及銷售 Medytox 生產(chǎn)的特定注射用 A 型肉毒毒素以及其他醫(yī)療美容產(chǎn)品。

但在2020 年，Medytox 旗下的肉毒素產(chǎn)品 Meditoxin 被曝存在安全問題，導(dǎo)致 Medytox 肉毒素產(chǎn)品無法在中國完成產(chǎn)品注冊和銷售。

2022 年 8 月初，華熙生物公告稱，已向韓國公司 Medytox 發(fā)出律師函，要求終止 / 撤銷 / 解除二者間圍繞肉毒素達(dá)成的合作協(xié)議。

這意味著華熙生物“苦等”7 年的肉毒素“夢碎”。一切努力付諸東流，頗有起大早趕晚集感。惋惜之余，有無戰(zhàn)略反思呢？

03

競對追擊、存貨增加

注射醫(yī)美、護(hù)膚業(yè)務(wù)喜憂

LAOCAI

看看行業(yè)格局，動作也必須要快些、精準(zhǔn)些了。

放眼國內(nèi)注射醫(yī)美市場，以玻尿酸和肉毒素兩大注射產(chǎn)品為主，上游生產(chǎn)商盈利能力強(qiáng)勁，高度集中的市場格局存在一定進(jìn)入壁壘。

其中，愛美客、華熙生物、昊海生科憑借先發(fā)優(yōu)勢、高市占率被稱“醫(yī)美三劍客”。

不過雖說同列，愛美客卻給了華熙生物不小壓力。

愛美客今年前三季，收入 14.89 億僅為華熙生物的三分之一，凈利卻達(dá) 9.922 億，接近華熙生物 1.5 倍。第三季4.01億元的凈利，幾乎是華熙生物的兩倍，41.55%增速更是碾壓后者。營收55.15%的增速，亦有咄咄追勢。

毛利率方面，愛美客高達(dá) 94.61%，華熙生物為 77.23%。差距高下立見。

聚焦注射用玻尿酸產(chǎn)品，愛美客相比國產(chǎn)品牌更具差異化，相比國際品牌性價比更優(yōu)。

其產(chǎn)品定位高中低端，產(chǎn)品作用期包括短、中、長期，如愛芙萊、逸美一加一、寶尼達(dá)的定價區(qū)間分別為1000-3000元/ml、3000-4000元/ml、12800-18000元/ml；產(chǎn)品作用周期為 6 個月、 10-12 個月、 8-10 年。

華熙生物則以中端為主，產(chǎn)品作用周期相對較短，潤百顏參考價格約1150-2100元/支，效果持續(xù)時間6-9個月；潤致品牌的參考價格區(qū)間2330-4980元/支，效果持續(xù)時間6-12個月。

國內(nèi)注射用玻尿酸市占率看，華熙生物與愛美客間的差距也在拉大。據(jù)弗若斯特沙利文，2021年愛美客市場份額達(dá)21.3%，華熙生物醫(yī)療終端營收合計5.04億元，市占率約7.88%。

何以至此呢？

與華熙生物不同，愛美客并未殺入日化護(hù)膚，而是選擇持續(xù)深耕注射醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游。

2021 年 6 月公司含左旋乳酸（PLLA） -乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠產(chǎn)品上市申請獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)通過，成為國內(nèi)市場僅存的三款獲得CFDA注冊批件的再生類產(chǎn)品之一；

此外，愛美客合作的韓國橙毒正進(jìn)行 III 期臨床試驗(yàn)，預(yù)計肉毒素上市后將依托玻尿酸的渠道資源快速實(shí)現(xiàn)市場覆蓋，有望復(fù)制現(xiàn)有玻尿酸增長路徑，成為公司第二大品類產(chǎn)品。

相比之下，華熙生物上游看點(diǎn)較少、且肉毒素遺憾折戟，隨著市場參與者增多，需要警惕先發(fā)優(yōu)勢被侵蝕。

當(dāng)然，在日化護(hù)膚領(lǐng)域，華熙動作凌厲、勢頭迅猛。

目前其旗下?lián)碛小皾櫚兕仯˙IOHYALUX）”、“夸迪（QUADHA）”、“米蓓爾（MEDREPAIR）”等多個品牌系列，產(chǎn)品種類包括次拋原液、各類膏霜水乳、面膜、手膜、眼膜、噴霧、母嬰個護(hù)、頭皮護(hù)理及部分彩妝產(chǎn)品。

2022上半年，公司共實(shí)現(xiàn)營收29.35億元,原料業(yè)務(wù)、醫(yī)療終端業(yè)務(wù)、功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)、功能性食品業(yè)務(wù)收入分別為4.61億元、3億元、21.27億元、4436.58萬元。

其中，功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)營收占比72.45%，原料業(yè)務(wù)占比15.69%?？梢?，玻尿酸原料起家的華熙生物，已是C端護(hù)膚生意抗大旗了。

深入品牌，潤百顏、夸迪、BM肌活和米蓓爾已形成差異化定位。2022年上半年，分別收入6.45億元、6.04億元、2.61億元、4.85億元，增長31.22%、65.38%、67.54%、445.75%。潤百顏更在2021年收入達(dá)到12.29億，首次突破單品牌超10億元大關(guān)。

品牌建設(shè)初見成效、業(yè)績增速持續(xù)強(qiáng)勁，可喜可賀。但眾所周知，C端生意千人千面，護(hù)膚品更是充分競爭、一日千里的成熟賽道，不缺強(qiáng)者環(huán)伺、高頻迭代，真正立足持續(xù)做好并不容易。細(xì)觀華熙生物，產(chǎn)品線足夠豐富的背后，真正有行業(yè)影響力的品牌仍在路上。

2022上半年，天貓美容護(hù)膚/美體/精油銷售額一覽榜TOP30中，華熙生物旗下眾品牌僅夸迪上榜，銷售額約3.66億元，同比增長39.46%，位列第27名。

同時，上述銷售費(fèi)的高企，也凸顯新品培育的不易。

2022上半年，應(yīng)收賬款3.93億元。2022年前三季存貨規(guī)模10.78億元，同比增長62.29%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)245.16天（8個多月），約較去年同期增長15天。同期，珀萊雅存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為126.84天。

除了現(xiàn)金流壓力、壞賬減值風(fēng)險，市場話語權(quán)、產(chǎn)品影響力咋樣？有無提升空間呢？

04

信心雄心與較勁時刻

LAOCAI

當(dāng)然，華熙生物拓新步伐沒有停歇。

2022 年大刀闊斧的收購益爾康生物 51% 股權(quán)，標(biāo)志其正式進(jìn)軍膠原蛋白領(lǐng)域。后者是一家以動物源為基礎(chǔ)的醫(yī)療終端服務(wù)商，在膠原蛋白領(lǐng)域有深入研究。

8 月底 , 趙燕宣布將把膠原蛋白打造成為繼透明質(zhì)酸之后的第二個戰(zhàn)略性生物活性物。

發(fā)展信心、雄心值得肯定，若布局順利，與功能護(hù)膚業(yè)務(wù)形成協(xié)同整合效應(yīng)，對企業(yè)的產(chǎn)品競爭力、盈利能力提升都是大有裨益的。

不過，到底能分多少羹仍要打個問號。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1月至9月化妝品類零售總額為2774億元，同比下滑2.7%。9月為317億元，同比下滑3.1%。

行業(yè)增量天花板隱現(xiàn)，存量深耕中，尤拼專業(yè)性、口碑沉淀、特色突破，對新入局者有多友好呢？

可以肯定的是，華熙生物仍處轉(zhuǎn)型升級、拓新育新的關(guān)鍵“較勁時刻”，最需穩(wěn)優(yōu)環(huán)境、最驗(yàn)上下一體、眾志成城。那么，上述薅員工羊毛、與合作伙伴反目的質(zhì)疑爭議，無論是與非，可是加分項(xiàng)？

千金散盡還復(fù)來，國士待之國士報之。如何定風(fēng)波、能否更穩(wěn)優(yōu)，貴在知敬畏、懂舍得！

本文為銠財原創(chuàng)

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