本文來源：時代商學(xué)院 作者：徐墨

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來源 | 時代商學(xué)院

作者 | 徐墨

編輯 | 鄭少娜

繼2022年3月IPO募資5.22億元之后，時隔5個月，鹿山新材(603051.SH)又迅速向社會公眾拋出5.24億元的募資計劃。

2022年8月，鹿山新材發(fā)布了關(guān)于公開發(fā)行不超過5.24億元可轉(zhuǎn)債預(yù)案的公告；11月，鹿山新材披露了關(guān)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債申請文件反饋意見的回復(fù)報告。

從反饋意見來看，審核機構(gòu)對鹿山新材的毛利率波動情況、經(jīng)營業(yè)績風(fēng)險、應(yīng)收賬款信用政策等問題展開問詢。

時代商學(xué)院留意到，近年來，鹿山新材營收持續(xù)增長，但凈利潤卻自2021年開始下滑，綜合毛利率從2020年開始持續(xù)下滑且低于同行可比公司均值。另外，該公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額更是自2019年后逐年下滑，2022年前三季度已入不敷出。

毛利率下滑盈利質(zhì)量不佳，經(jīng)營活動現(xiàn)金流惡化

資料顯示，鹿山新材主要從事高分子熱熔粘接材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括熱熔膠膜和功能性聚烯烴熱熔膠粒兩大類。其中，熱熔膠膜的下游客戶主要來自光伏行業(yè)，功能性聚烯烴熱熔膠粒的下游客戶主要來自基建、房地產(chǎn)、裝修裝飾等行業(yè)。

2022年3月25日，鹿山新材登陸上交所主板。近年來，從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，該公司熱熔膠膜的營收占比在三成左右，功能性聚烯烴熱熔膠粒的營收占比近五成。

一般而言，隨著產(chǎn)銷規(guī)模的擴大，企業(yè)的利潤規(guī)模也將同步增厚，而近年來，鹿山新材營業(yè)收入逐年上漲，但與此同時，該公司逐步陷入“增收不增利”的境況。

財報顯示，2019—2022年前三季度（下稱“報告期”），鹿山新材實現(xiàn)營業(yè)收入分別為7.95億元、10.12億元、16.93億元、19.83億元，同期的凈利潤分別為0.72億元、1.16億元、1.13億元、0.91億元，從2021年開始下滑。

立信會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）對中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于請做好廣州鹿山新材料公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債發(fā)審委會議準備工作的函》之回復(fù)報告顯示，2019—2022年前三季度，鹿山新材綜合毛利率分別為20.67%、22.68%、14.81%、11.32%。

其中，推動其營業(yè)收入大幅上漲的產(chǎn)品——熱熔膠膜的毛利率分別為14.77%、22.67%、16.19%、11.11%，2020年以來持續(xù)下滑，幾近“腰斬”。

對此，鹿山新材稱主要系產(chǎn)品單位成本上漲所致。

單位成本上升固然是業(yè)內(nèi)大?多數(shù)企業(yè)普遍存?在的客觀因素，而時代商學(xué)院發(fā)現(xiàn)，鹿山新材的抗風(fēng)險能力或遠不如同行可比公司。

數(shù)據(jù)顯示，同期同行可比上市公司【福斯特(603806.SH)、天洋新材(603330.SH)、東方日升(300118.SZ)、海優(yōu)新材(688680.SH)、賽伍技術(shù)(603212.SH)，下同】的毛利率均值分別為20.7%、22.88%、17.41%、14.4%。明顯可見，鹿山新材綜合毛利率從2020年開始持續(xù)下滑且低于同行可比公司均值。

在盈利能力不斷下滑的同時，鹿山新材的盈利質(zhì)量也開始惡化。

財報顯示，2019—2022年前三季度，鹿山新材經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5481.75萬元、1772.55萬元、1184.46萬元、-7.66億元?？梢?，2019年以來，該公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量逐年下滑，2022年前三季度已入不敷出。

相應(yīng)地，鹿山新材的凈利潤現(xiàn)金含量也急劇下滑。2019—2022年前三季度，鹿山新材的凈利潤現(xiàn)金含量分別為76.2%、15.31%、10.49%、-839.84%。

從鹿山新材兩次向社會公眾發(fā)起直接融資也可以看出，其面臨較大的營運資金周轉(zhuǎn)壓力。

資料顯示，在2022年3月的IPO首發(fā)募資時，鹿山新材實際募集資金5.22億元，其中3億元用于補充與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的營運資金。

據(jù)鹿山新材2022年8月15日發(fā)布的《2022年半年度募集資金存放與實際使用情況的專項報告》，截至2022年6月底，在IPO募集資金使用情況中，該公司“補充流動資金”這一項目已累計投入金額達3億元，投入進度為100%，而其他項目投入進度最高僅有35.05%。

另據(jù)鹿山新材于2022年8月發(fā)布的《關(guān)于公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案的公告》，本次公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額不超過5.24億元，其中3.67億元用于太陽能電池封裝膠膜擴產(chǎn)項目，1.57億元用于補充流動資金。

也就是說，在IPO募得3億元的流動資金后，鹿山新材仍打算發(fā)行可轉(zhuǎn)債，繼續(xù)向社會公眾籌措流動資金，其資金周轉(zhuǎn)壓力可見一斑。

應(yīng)收款項異常攀升，償債風(fēng)險劇增

此外，值得注意的是，鹿山新材近年來應(yīng)收款項異常攀升。

據(jù)《廣州鹿山新材料股份有限公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請文件反饋意見回復(fù)報告（修訂稿）》（下稱《可轉(zhuǎn)債反饋意見回復(fù)報告》），2019—2022年上半年各期末，鹿山新材應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收款項融資金額合計分別為2.93億元、3.76億元、5.6億元、9.55億元。

相應(yīng)地，2020—2022年上半年各期末，鹿山新材應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收款項融資金額合計數(shù)同比增長分別為28.55%、48.77%、70.52%；而同期同行業(yè)可比公司的增長率均值分別為29.9%、42.91%、22.86%。

對比可見，鹿山新材應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收款項融資金額合計數(shù)同比增速逐年攀升，且均超過同行可比公司均值。尤其是2022年上半年末，該公司應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收款項融資余額大幅增加，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例達到36.44%。

對此，鹿山新材在《可轉(zhuǎn)債反饋意見回復(fù)報告》中解釋稱，2022年上半年，該公司收入增長主要來源于太陽能封裝膠膜業(yè)務(wù)，而光伏行業(yè)客戶回款周期普遍較長，使得2022年6月末應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)大幅增加。

另外，上交所還在可轉(zhuǎn)債申請文件反饋意見中要求鹿山新材說明是否存在放寬信用政策的情形。

據(jù)《可轉(zhuǎn)債反饋意見回復(fù)報告》，鹿山新材對報告期內(nèi)的部分應(yīng)收賬款前五大客戶的信用期有所延長。

具體來看，如圖表3所示，2021年，鹿山新材對錦州創(chuàng)惠新能源有限公司的信用政策延長至票到90日內(nèi)付款；2022年上半年，鹿山新材對江蘇悅陽光伏科技有限公司的信用政策從2021年的票到30日內(nèi)付款延長至票到90日內(nèi)付款；對江蘇潤達光伏無錫有限公司、潤達光伏鹽城有限公司的信用政策從2021年的票到30天內(nèi)付款延長至月結(jié)60天。

此外，2019—2021年各期末，鹿山新材的資產(chǎn)負債率分別為28.24%、33.53%、44.7%，同期同行可比公司的資產(chǎn)負債率均值分別為43.41%、46.08%、40.99%。對比可見，鹿山新材資產(chǎn)負債率逐年攀升，甚至在2021年超過同行均值。

同期，鹿山新材的流動比率、速動比率均在逐年下滑。2019—2021年各期末，鹿山新材的流動比率分別為2.83倍、2.19倍、1.81倍，速動比率分別為2.27倍、1.77倍、1.46倍。

結(jié)合貨幣資金和短期債務(wù)來看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019—2022年前三季度各期末，鹿山新材的貨幣資金與短期債務(wù)（短期借款+應(yīng)付票據(jù)+交易性金融負債+一年內(nèi)的非流動負債）的比值分別為2.15、1.00、0.90，逐年下滑。同期同行可比公司均值分別為17.07、24.93、39.06，可見該公司貨幣資金與短期債務(wù)的比值均低于同行均值。

截至2022年三季度末，鹿山新材有1.9億元的貨幣資金，僅可以覆蓋其90%的短期債務(wù)。也就是說，若貨幣資金沒有及時進行增加，該公司將面臨一定的債務(wù)兌付危機。

在本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的募資用途中，鹿山新材預(yù)計將70%的募集資金用于太陽能電池封裝膠膜擴產(chǎn)項目。另外，從其2021年年報中也可看出，鹿山新材對光伏膠膜領(lǐng)域的布局正在不斷加碼。

不可否認的是，光伏業(yè)務(wù)確實為鹿山新材帶來較為可觀的營業(yè)收入，但也如前文所述，光伏行業(yè)客戶回款周期普遍較長、光伏產(chǎn)品原材料單位成本顯著增加，鹿山新材應(yīng)收賬款逐年攀升，現(xiàn)金流日益惡化，陷入“增收不增利”的境況，資金周轉(zhuǎn)與償債風(fēng)險加劇。

參考資料

1.鹿山新材公司公告《廣州鹿山新材料股份有限公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請文件反饋意見回復(fù)報告（修訂稿）》

2.鹿山新材公司公告《立信會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）對中國證券監(jiān)督管理委員會<關(guān)于請做好廣州鹿山新材料公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債發(fā)審委會議準備工作的函>之回復(fù)報告》

3.鹿山新材公司公告《2022年半年度募集資金存放與實際使用情況的專項報告》

4.鹿山新材公司公告《廣州鹿山新材料股份有限公司關(guān)于公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案的公告》

（全文3156字）

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