新年以來，家居連鎖巨頭紅星美凱龍(601828.SH，01528)出讓控制權(quán)于建發(fā)股份(600153.SH)一事備受資本市場(chǎng)關(guān)注，如今該事件終于有了初步方案。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，1月13日晚間，建發(fā)股份公告，公司已與美凱龍控股股東紅星控股、美凱龍實(shí)際控制人車建興共同簽署《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，建發(fā)股份擬收購美凱龍13.04億股A股股份，占美凱龍總股本的29.95%，收購對(duì)價(jià)不超過63億元，收購方式為通過協(xié)議方式現(xiàn)金受讓標(biāo)的股份。

(資料圖片僅供參考)

此外，建發(fā)股份還公告，鑒于紅星控股已披露減持計(jì)劃，且紅星控股作為可交換債券發(fā)行人，名下尚存續(xù)有以美凱龍A股股票預(yù)備用于交換的可換債券，本次交易可能導(dǎo)致公司成為美凱龍控股股東。

從交易主體來看，建發(fā)股份作為國(guó)資背景且地產(chǎn)龍頭企業(yè)，實(shí)力雄厚;而美凱龍為全國(guó)連鎖家居龍頭企業(yè)，擁有豐富的資源，很顯然這場(chǎng)收購案是“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”。對(duì)于此次建發(fā)收購美凱龍，安信證券亦發(fā)研報(bào)稱二者將形成資源互補(bǔ)或共創(chuàng)雙贏局面。

對(duì)于這場(chǎng)并購的底層邏輯不外乎于“3個(gè)門當(dāng)戶對(duì)”，即“主體之間是否門當(dāng)戶對(duì)”、“收購價(jià)格是否門當(dāng)戶對(duì)”以及“業(yè)務(wù)是否門當(dāng)戶對(duì)”，事實(shí)上這也是投資者關(guān)心所在。

兩大龍頭企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合

首先看收購和被收購主體是否“門當(dāng)戶對(duì)”?

就建發(fā)股份來說，依托于國(guó)資背景，個(gè)公司整體實(shí)力雄厚，是供應(yīng)鏈龍頭和地產(chǎn)業(yè)務(wù)“黑馬”。面對(duì)國(guó)際形勢(shì)變化、房地產(chǎn)行業(yè)下行、疫情沖擊等考驗(yàn)，建發(fā)股份維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2019 年至 2021 年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為3372.39億元、4329.49億元及7078.44億元，CAGR 為 44.88%;歸母凈利潤(rùn)分別為46.76億元、45.04億元及60.98 億元，CAGR達(dá)到14.20%。2022年，全行業(yè)受到不小的沖擊，而公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5645.76 億元，同比增長(zhǎng)19.83%;歸母凈利潤(rùn)35.76億元，同比增長(zhǎng) 5.67%。不僅如此，根據(jù)CRIC公布的12月百強(qiáng)房企銷售排行榜，建發(fā)房產(chǎn)2022年銷售總額為1703億元,同比僅下滑0.5%，其12月單月銷售金額255億元,同比增長(zhǎng)10%。由此可見，建發(fā)股份擁有成熟的管理水平和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，此次收購美凱龍亦經(jīng)過深思熟慮，如果收購企業(yè)自己的管理捉襟見肘，去并購也不會(huì)形成良好的預(yù)期。

再看美凱龍，作為國(guó)內(nèi)家居賣場(chǎng)龍頭，是目前國(guó)內(nèi)地域覆蓋面最廣、商場(chǎng)數(shù)量最多且經(jīng)營(yíng)面積最大的全國(guó)性家居裝飾及家具商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021 年美凱龍?jiān)谥袊?guó)連鎖家居裝飾及家具商場(chǎng)市場(chǎng)零售額排名第一，市場(chǎng)份額達(dá)到 17.5%。截至2022年12月末，美凱龍經(jīng)營(yíng)了94家自營(yíng)商場(chǎng)、284家委管商場(chǎng)，通過戰(zhàn)略合作經(jīng)營(yíng)8家家居商場(chǎng)。此外，公司以特許經(jīng)營(yíng)方式授權(quán)57家特許經(jīng)營(yíng)家居建材項(xiàng)目，共包括476家家居建材店/產(chǎn)業(yè)街。

不僅如此，美凱龍的區(qū)位優(yōu)勢(shì)也十分明顯，美凱龍龐大的產(chǎn)業(yè)布局，重點(diǎn)基本都在一線和新一線城市，商業(yè)價(jià)值和資源優(yōu)勢(shì)極為突出。

作為國(guó)內(nèi)的家居龍頭企業(yè)，美凱龍通過全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)布局打造了口碑效應(yīng)，商場(chǎng)定位于中高端市場(chǎng)，且借助線上線下營(yíng)銷和服務(wù)創(chuàng)新升級(jí)，使得“紅星美凱龍”品牌在消費(fèi)者心目中享有較高的品牌認(rèn)知度及認(rèn)可度。2021年紅星美凱龍消費(fèi)者滿意度達(dá)95.99%，達(dá)到歷史最高水平。美凱龍強(qiáng)大的品牌影響力、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和全國(guó)性的布局網(wǎng)絡(luò)體系能夠進(jìn)一步提升對(duì)處于品牌強(qiáng)化期的家居裝飾及家具生產(chǎn)企業(yè)的號(hào)召力，已覆蓋3萬個(gè)家居品牌，是品牌商的首選戰(zhàn)略合作伙伴。

品牌認(rèn)知度、全國(guó)化網(wǎng)絡(luò)布局、市占率等方面美凱龍都具有極強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，說白了就是有較好的價(jià)值。與建發(fā)股份匹配，無疑是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

收購對(duì)價(jià)合理

其次是收購價(jià)格是否“門當(dāng)戶對(duì)”?截至2022年12月31日，美凱龍總股本43.55億股，包括A股約36.13億股(占總股本比例82.98%)及H股約7.41億股(占總股本比例17.02%)。其中，紅星控股直接持有美凱龍約26.18億股股份，占總股本的60.12%，紅星控股的一致行動(dòng)人西藏奕盈企業(yè)管理有限公司、車建興、陳淑紅、車建芳等合計(jì)持有美凱龍約1860.76萬股，占總股本的0.43%。建發(fā)收購美凱龍29.95%的股份即13.04億股，收購對(duì)價(jià)不超過63億元，每股大約為4.83元。美凱龍停牌前最新股價(jià)是4.68元，與建發(fā)股份的收購價(jià)旗鼓相當(dāng)。即收購價(jià)格“門當(dāng)戶對(duì)”。

價(jià)格合理性，一定是收購價(jià)和最新股價(jià)相當(dāng)，過高的溢價(jià)收購會(huì)帶來大量的商譽(yù)值，過低的價(jià)格會(huì)損害對(duì)方股民利益。合理的收購價(jià)，是建發(fā)股份和美凱龍兩家上市公司對(duì)各自投資者負(fù)責(zé)任的結(jié)果。這也是兩家龍頭公司走到一起的必要條件。

有意思的是，就在建發(fā)與美凱龍達(dá)成收購初步方案之際，阿里巴巴也出手了。據(jù)美凱龍公告，阿里巴巴有意向行使換股權(quán)利，以每股8.44元的價(jià)格取得2.48億股美凱龍股票，與停牌前的美凱龍價(jià)格相比，溢價(jià)80%。雖然阿里巴巴的意向轉(zhuǎn)股與建發(fā)股份的收購屬于兩個(gè)獨(dú)立事件，但阿里巴巴意向轉(zhuǎn)股價(jià)大幅度溢價(jià)，亦表明其對(duì)美凱龍市場(chǎng)空間和資產(chǎn)的看好。建發(fā)股份以一個(gè)最為合適的價(jià)格，拿到了資產(chǎn)質(zhì)地好、業(yè)務(wù)協(xié)同性高的資產(chǎn)。

業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，有望形成“1+1>2”的局面

最后就是業(yè)務(wù)是否“門當(dāng)戶對(duì)”。就從業(yè)務(wù)角度上來說，建發(fā)收購美凱龍后在業(yè)務(wù)上可以形成“1+1>2”的結(jié)果。建發(fā)股份的供應(yīng)鏈和地產(chǎn)業(yè)務(wù)，與美凱龍的家居業(yè)務(wù)天然契合，有極大的協(xié)同空間。

從賦能產(chǎn)業(yè)鏈方面來看，建發(fā)股份針對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游客戶核心訴求，搭建了集資源整合、物流規(guī)劃、庫存管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、線上交易、成本優(yōu)化、供應(yīng)鏈金融、信息咨詢等服務(wù)于一體的“LITF”供應(yīng)鏈服務(wù)體系，為客戶提供以“物流(Logistics)”“信息(Information)”“金融(Finance)”“商務(wù)(Trading)”四大要素為基礎(chǔ)的定制化的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)服務(wù)。公司依托全球化、多品類、專業(yè)化的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)能力，通過數(shù)字化融合、供應(yīng)鏈協(xié)同、金融、科技等方面的深度賦能，有效推動(dòng)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)實(shí)現(xiàn)降本、增效。目前，建發(fā)股份供應(yīng)鏈服務(wù)輻射全球超過170個(gè)國(guó)家和地區(qū)，最近六年內(nèi)簽約合作的境內(nèi)外供應(yīng)商和客戶數(shù)量超過11萬家，

而美凱龍做的是為入駐商場(chǎng)的商戶提供包括設(shè)計(jì)商場(chǎng)內(nèi)展位、場(chǎng)地租賃、員工培訓(xùn)、銷售及市場(chǎng)營(yíng)銷、物業(yè)及售后等在內(nèi)的日常經(jīng)營(yíng)及管理以及客戶服務(wù)。

兩家公司都在為產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)進(jìn)行綜合服務(wù)。此次建發(fā)股份收購美凱龍股份，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)來說，更是一次服務(wù)升級(jí)。

從房地產(chǎn)方面來看，建發(fā)股份的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)擁有全業(yè)態(tài)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，涉及住宅、寫字樓、品牌酒店、會(huì)議場(chǎng)館、大型購物商場(chǎng)以及各種類型的公共建筑，同時(shí)涵蓋城市更新改造、物業(yè)管理、商業(yè)管理、代建運(yùn)營(yíng)、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)投資等業(yè)務(wù)。

再看美凱龍。截止2022年9月30日，美凱龍資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中非流動(dòng)資產(chǎn)為1187.13億元，占比總資產(chǎn)比重為88.83%，非流動(dòng)資產(chǎn)中主要為投資性房地產(chǎn)，占非流動(dòng)資產(chǎn)的81.14%。

從美凱龍財(cái)務(wù)報(bào)表來看，其主要資產(chǎn)為投資性房地產(chǎn)，該項(xiàng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重超過七成。且因?yàn)椴季州^早，原有的偏遠(yuǎn)地段隨著這十年城市的高速發(fā)展，主要資產(chǎn)已經(jīng)成為一、二線核心地段的優(yōu)質(zhì)商場(chǎng)，資產(chǎn)質(zhì)量良好。該部分商場(chǎng)將有利于建發(fā)拉通高端消費(fèi)品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)以及與建發(fā)其他相關(guān)業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。

美凱龍通過“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)”戰(zhàn)略，市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升，隨著國(guó)內(nèi)疫情結(jié)束后消費(fèi)復(fù)蘇，美凱龍預(yù)計(jì)進(jìn)入新一輪收獲期。這樣一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，建發(fā)股份擬入主，可謂是最為合適的時(shí)機(jī)和動(dòng)作。

我國(guó)家居市場(chǎng)平穩(wěn)增長(zhǎng)，規(guī)模已破5萬億，預(yù)計(jì)2030年將增加至7萬億市場(chǎng)規(guī)模，連鎖家居增速快于行業(yè)整體;連鎖家居商場(chǎng)系消費(fèi)者、品牌方線下首選，多元化業(yè)態(tài)融合彰顯家居商場(chǎng)核心價(jià)值;疫情放開消費(fèi)復(fù)蘇、地產(chǎn)復(fù)蘇，加上地產(chǎn)調(diào)控政策陸續(xù)放開后，迎來市場(chǎng)復(fù)蘇和政策回暖的雙向提升，也將迎來家居市場(chǎng)的復(fù)蘇。

因此，在管理層面，建發(fā)股份的物業(yè)管理、商業(yè)管理、待建運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)，可以和美凱龍形成協(xié)同效應(yīng)。在產(chǎn)銷方面，建發(fā)股份在房地產(chǎn)開發(fā)中涉及的裝修建材、家具家電，也同樣形成了合作可能。

結(jié)語

企業(yè)并購也要講時(shí)機(jī)，也要講“門當(dāng)戶對(duì)”，才能水到渠成。建發(fā)收購美凱龍?zhí)幪幹v究“門當(dāng)戶對(duì)”，若此次收購?fù)瓿?，將助力美凱龍從拓展零售網(wǎng)絡(luò)、加速下沉市場(chǎng)滲透、提升平臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率等多方面提供發(fā)展新活力，有望進(jìn)一步推動(dòng)雙方共同做大業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，二者業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)天花板也進(jìn)一步得以打開，雙方投資者亦從此次收購中獲益，對(duì)于國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇和整個(gè)地產(chǎn)及家居產(chǎn)業(yè)鏈，也將起到積極作用。

關(guān)鍵詞： 門當(dāng)戶對(duì) 建發(fā)股份