網(wǎng)紅牛奶品牌IPO遭監(jiān)管48問(wèn)。

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近日，認(rèn)養(yǎng)一頭牛控股集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“認(rèn)養(yǎng)一頭?！保┡读俗C監(jiān)會(huì)發(fā)布的首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件的反饋意見(jiàn)，就公司是否涉嫌非法集資、毛利率變動(dòng)以及推廣費(fèi)用等方面進(jìn)行了問(wèn)詢。

2022年7月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛披露了擬登陸上交所主板的招股書(shū)，公司計(jì)劃募資18.51億元，將分別投于海勃日戈智慧牧場(chǎng)建設(shè)、品牌建設(shè)營(yíng)銷推廣、信息系統(tǒng)升級(jí)改造及補(bǔ)充公司運(yùn)營(yíng)資金。

監(jiān)管質(zhì)疑業(yè)務(wù)模式涉及非法集資，5個(gè)月內(nèi)投后估值增長(zhǎng)一倍

與其他牛奶品牌相比，認(rèn)養(yǎng)一頭牛尚且年輕，公司成立于2014年7月。能讓其迅速走紅成為網(wǎng)紅品牌，得益于公司別出心裁的廣告語(yǔ)和營(yíng)銷模式。

目前，公司主要從事“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”品牌乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括多款式純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。同時(shí)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的品牌定位推廣、產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)、線上銷售體系、客戶服務(wù)物流等運(yùn)營(yíng)模式與互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)深度融合，形成了以互聯(lián)網(wǎng)線上銷售為基礎(chǔ)、逐步向線下銷售拓展的國(guó)內(nèi)新銳乳制品品牌。

公開(kāi)資料顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛創(chuàng)建了認(rèn)養(yǎng)奶牛模式。此外，公司前期通過(guò)“開(kāi)始吧”推出“牧場(chǎng)共建人”活動(dòng)、通過(guò)“美好的店”推出“聯(lián)合牧場(chǎng)主”活動(dòng)，進(jìn)行奶卡業(yè)務(wù)推廣。

不過(guò)，對(duì)于上述推廣業(yè)務(wù)，證監(jiān)會(huì)也提出了疑問(wèn)，要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛說(shuō)明公司認(rèn)養(yǎng)奶牛相關(guān)業(yè)務(wù)模式的具體情況，客戶獲取、業(yè)務(wù)開(kāi)拓是否涉及傳銷；上述相關(guān)模式或活動(dòng)是否屬于“以代養(yǎng)殖、租養(yǎng)殖、聯(lián)合養(yǎng)殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開(kāi)發(fā)行業(yè)務(wù)等。

值得一提的是，網(wǎng)紅牛奶認(rèn)養(yǎng)一頭牛頗受投資機(jī)構(gòu)追捧，IPO前多家投資者突擊入股，且不到半年內(nèi)公司估值增長(zhǎng)一倍。

截至本招股說(shuō)明書(shū)簽署日，徐曉波直接持有公司 38.52%的股份；通過(guò)杭州青牛、杭州犢牛、杭州朝洋間接持有公司0.76%的股份，徐曉波為認(rèn)養(yǎng)一頭牛的控股股東、實(shí)際控制人。同時(shí)，徐曉波擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。

2021年7月，集創(chuàng)泰弘、鮮豐水果以18.63元分別認(rèn)購(gòu)公司695.75萬(wàn)股、386.40萬(wàn)股，對(duì)應(yīng)的公司整體投后估值為約49.84億元。同年12月，深圳龍珠、蕪湖辰宇、Long-Z M等9名投資者以27.63元分別認(rèn)購(gòu)公司股份，對(duì)應(yīng)的公司整體投后估值為約100.64億元。不難看出，短短5個(gè)月內(nèi)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的投后估值增長(zhǎng)一倍。

對(duì)于公司整體估值PE倍數(shù)，時(shí)間接近的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否存在較大差異這一情況，證監(jiān)會(huì)要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛說(shuō)明原因以及合理性。

此外，本次IPO公司計(jì)劃首次公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)4047.06萬(wàn)股，新股發(fā)行數(shù)量占發(fā)行后總股本比例不低于10%，按照認(rèn)養(yǎng)一頭牛擬募集18.51億計(jì)算，上市后其市值高達(dá)185億元。

“奶源問(wèn)題”遭靈魂拷問(wèn)，高營(yíng)銷費(fèi)推廣費(fèi)被質(zhì)疑

財(cái)務(wù)方面，2019-2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入依次為8.65億元、16.5億元和25.66億元，同比分別增長(zhǎng)90.79%、55.55%；同期歸母凈利潤(rùn)分別為1.08億元、1.45億元和1.4億元，同比分別為34.75%、-3.33%。

報(bào)告期內(nèi)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛營(yíng)業(yè)收入連年遞增，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)72.27%。不過(guò)對(duì)于公司業(yè)績(jī)，證監(jiān)會(huì)也在反饋意見(jiàn)中要求其結(jié)合量?jī)r(jià)及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及份額等，分別從不同產(chǎn)品類型、不同銷售模式角度分析披露銷售收入大幅增長(zhǎng)的原因，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)是否合理、是否真實(shí)、是否可持續(xù)。

需要指出的是，報(bào)告期內(nèi)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的凈利率呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)，分別為12.18%、8.89%和5.47%。對(duì)此，公司解釋稱2020年凈利率有所下降，主要系通過(guò)線上渠道銷售占比上升；而2021年主要系原材料生牛乳、玉米、豆粕等市場(chǎng)價(jià)格當(dāng)年有所上升，使得公司毛利率下降。

此外，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也連續(xù)下滑，分別為40.95%、30.79%及28.86%。認(rèn)養(yǎng)一頭牛表示，主要系由于新收入準(zhǔn)則的要求，將運(yùn)輸費(fèi)用由銷售費(fèi)用調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本核算，由此公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本上升，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)要求其披露剔除運(yùn)費(fèi)影響后毛利率水平變動(dòng)情況及原因、合理性。

作為一家新興牛奶品牌，能從眾多老品牌中“殺出重圍”，也與認(rèn)養(yǎng)一頭?！俺鋈Α钡膹V告宣傳有關(guān)。認(rèn)養(yǎng)一頭牛在其官網(wǎng)宣稱，“我們的奶牛養(yǎng)得好，吃進(jìn)口優(yōu)質(zhì)牧草，喝380米地下深井水，每天伙食費(fèi)80塊，還要給奶牛聽(tīng)音樂(lè)，做SPA和藥浴，這樣產(chǎn)出來(lái)的奶更好。”

同時(shí)，自成立以來(lái)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛還秉承“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會(huì)好”的經(jīng)營(yíng)理念，但隨著公司首次披露招股書(shū)，其奶源問(wèn)題開(kāi)始飽受外界爭(zhēng)議。

截至目前，認(rèn)養(yǎng)一頭牛已在河北、黑龍江等地相繼建立了7座現(xiàn)代化大型奶牛牧場(chǎng)，其中5座為公司自有牧場(chǎng)，2座聯(lián)合運(yùn)營(yíng)牧場(chǎng)，奶牛存欄數(shù)超6萬(wàn)頭。公司的奶源聽(tīng)起來(lái)好像煞有其事，然而細(xì)看數(shù)據(jù)卻發(fā)現(xiàn)在“認(rèn)養(yǎng)”概念之下，其實(shí)是貼牌產(chǎn)品。

根據(jù)招股書(shū)，2019年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛純牛奶總產(chǎn)量23366噸，全部為外協(xié)產(chǎn)量。直到2020年山東工廠投產(chǎn)后，自主生產(chǎn)才逐漸成為公司的主要生產(chǎn)模式，不過(guò)2020年公司純牛奶總產(chǎn)量74041噸，其中自有產(chǎn)量?jī)H為6047噸，尚不足十分之一。甚至到了2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛純牛奶總量中有近四成來(lái)自外協(xié)。

關(guān)于外協(xié)加工，證監(jiān)會(huì)要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛補(bǔ)充披露外協(xié)加工的具體情況，包括廠商名稱、生產(chǎn)的內(nèi)容等，對(duì)外協(xié)質(zhì)量管理制度及執(zhí)行情況、外協(xié)加工必要性及合理性，公司對(duì)外協(xié)廠商是否存在依賴性等。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛作為一家互聯(lián)網(wǎng)牛奶品牌，其網(wǎng)紅之路也離不開(kāi)公司背后在營(yíng)銷上的大肆投入。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要渠道為公司線上直營(yíng)、線上平臺(tái)銷售-統(tǒng)一入倉(cāng)、線上平臺(tái)銷售-公司直發(fā)、線上平臺(tái)銷售-平臺(tái)自營(yíng)及線下銷售。報(bào)告期內(nèi)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于線上渠道，占比均超過(guò)60%。

同時(shí)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的銷售費(fèi)用金額增長(zhǎng)較快，主要為電商平臺(tái)的產(chǎn)品銷售及品牌營(yíng)銷推廣。2019-2021年，公司銷售費(fèi)用分別為1.94億元、3.02億元和4.83億元，銷售費(fèi)用率分別為22.46%、18.35%和 18.82%。此外，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的銷售費(fèi)用率均高于行業(yè)平均值。報(bào)告期內(nèi)，行業(yè)平均值分別為17.72%、13.81%和12.18%。

對(duì)于報(bào)告期內(nèi)存在大額營(yíng)銷推廣費(fèi)這一情況，證監(jiān)會(huì)要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛說(shuō)明推廣費(fèi)用涉及的平臺(tái)、店鋪及具體的支付對(duì)象，是否存在利用營(yíng)銷推廣費(fèi)用體外資金循環(huán)、虛增利潤(rùn)的情況，營(yíng)銷推廣費(fèi)用核算是否真實(shí)等。