維達(dá)國際（03331）2022年利潤腰斬之際，市場對公司的盈利修復(fù)預(yù)期也隨之到來。

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1月26日，維達(dá)國際公布2022年全年業(yè)績，公司實現(xiàn)收益同比增4%至194.18億元（港元，下同），股東應(yīng)占溢利同比降57%至7.06億元。

智通財經(jīng)APP注意到，面對維達(dá)國際難盡人意的年報，投資者并沒有太過悲觀。相反，近三個多月維達(dá)的股價處于上漲走勢，從10月低點14.54港元，上漲至1月高點25.8港元，期間最高漲幅超過77%。

多因素致利潤腰斬

縱向?qū)Ρ染S達(dá)國際過往業(yè)績，公司2022年4%的營收增速創(chuàng)下2020年以來最低水平。據(jù)管理層討論分析，影響收入增速放緩的主要因素是2022年宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動，成本出現(xiàn)前所未有的上漲。雖然東南亞大部分地區(qū)基本放開疫情管控，推動了相關(guān)市場復(fù)蘇，但由于中國內(nèi)地的疫情管控，影響運(yùn)營及消費(fèi)信心，給公司帶來持續(xù)挑戰(zhàn)。

維達(dá)還在財報中表示，為了抵銷成本大幅上升的影響，2022年度公司采取了多次價格調(diào)整措施以提升凈售價。智通財經(jīng)APP注意到，維達(dá)上調(diào)價格及改善產(chǎn)品組合的措施，總收益實現(xiàn)自然增長（剔除匯率影響的同比增長）8.1%。

然而，上述措施并未能完全對沖成本上漲的壓力。2022年公司毛利潤同比減少16.9%至54.83億元，毛利率同比下降7.1個百分點至28.2%。其中，紙巾業(yè)務(wù)分部的毛利率及利潤率分別同比下滑7.9個百分點及7.2個百分點至27.5%及5.2%。

維達(dá)將成本上漲完全轉(zhuǎn)嫁給下游并非易事。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)剖析，公司從單一生活用紙開始，如今已將業(yè)務(wù)拓展到生活用紙、女性護(hù)理、成人失禁護(hù)理、嬰兒護(hù)理及商用清潔衛(wèi)生解決方案等四大品類、多個品牌，成為一家集研究、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的現(xiàn)代化生活用紙大型企業(yè)。

維達(dá)的產(chǎn)品體系盡管更加多元，但截至2022年，公司紙巾業(yè)務(wù)收入高達(dá)161.03億元，占公司總收益的83%。目前生活用紙的消費(fèi)者仍以傳統(tǒng)消費(fèi)者占據(jù)主導(dǎo)。通常情況下，傳統(tǒng)生活用紙消費(fèi)群體，更加注重性價比，對生活用紙的包裝、外觀、品牌等因素的關(guān)注度較低。因而對產(chǎn)品本身存在一定價格敏感，加之生活用紙產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本極低，一旦產(chǎn)品大幅漲價會導(dǎo)致部分用戶選擇競品?；谶@種特性，諸多生活用紙企業(yè)采用成本領(lǐng)先的競爭策略搶占市場份額。因此，在原材料成本大幅上漲的情況下，生活用紙企業(yè)較難通過提價完全解決盈利壓力。

事實上，原材料高企一直是困擾生活用紙企業(yè)“老大難”問題。根據(jù)海通國際測算，2015-2021年紙漿成本占維達(dá)國際生活用紙業(yè)務(wù)總成本的51%~70%。而由于我國森林面積較小，木材長期處于緊缺的狀態(tài)，進(jìn)而導(dǎo)致了我國木漿高度依賴海外進(jìn)口，而針葉漿更是其中之最，基本依賴進(jìn)口。2021年以來，受到國際局勢動蕩等因素影響紙漿價格于期內(nèi)一直處于高位。2022年10月，針葉木漿山東地區(qū)市場均價一度達(dá)到7600元/噸，較年初上漲超20%。

成本壓力之下，維達(dá)2022年由經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金為23.99億元，同比下滑26.14%；同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額為20.81億元，同比下滑21.34%。

除了受制于原材料成本上漲，維達(dá)在2022年還出現(xiàn)大規(guī)模匯兌虧損，年內(nèi)匯兌虧損總額為6520萬元（2021年收益2750萬元），其中7550萬元的虧損來自經(jīng)營項目（2021年收益2770萬元）。

綜上，宏觀經(jīng)濟(jì)波動、疫情、原材料成本上漲、匯兌虧損，聯(lián)合導(dǎo)致了維達(dá)2022年凈利潤腰斬。維達(dá)的投資者之所以在三個月前做多維達(dá)的股價，主要原因之一是看到了公司基本面“困境反轉(zhuǎn)”的曙光。

基本面向好曙光已現(xiàn)

一方面，中國內(nèi)地疫情管控措施進(jìn)一步優(yōu)化，改善了企業(yè)營商環(huán)境。另一方面，生活用紙企業(yè)原材料成本上行壓力得到明顯緩解。

光大證券研報顯示，據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，國內(nèi)闊葉漿現(xiàn)貨價格于2022年10月見頂，截止2023年1月已經(jīng)累計下跌469元/噸。2022年12月歐洲港口木漿庫存為133.1萬噸，較11月繼續(xù)環(huán)比略微上升。2023年1月美國Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI初值分別為46.8/46.6，繼續(xù)處于榮枯分界線以下。歐元區(qū)雖然2023年1月綜合PMI初值升至50.2，好于預(yù)期值49.8與前值49.3，但1月制造業(yè)PMI初值僅48.8，繼續(xù)保持萎縮態(tài)勢。隨著2023年一季度，海外新建漿廠產(chǎn)能釋放，光大證券認(rèn)為漿價有望進(jìn)入加速下跌通道。

微觀來看，營商環(huán)境優(yōu)化疊加成本壓力緩解，為維達(dá)加速產(chǎn)能釋放提供了良好契機(jī)。維達(dá)財報顯示，于2022年底，公司造紙設(shè)備設(shè)計年產(chǎn)能達(dá)139萬噸，包括位于華南及華東生產(chǎn)基地的計劃中造紙產(chǎn)能擴(kuò)張，以應(yīng)對持續(xù)增長的市場需求。公司位于馬來西亞的東南亞新總部一期于2022年底開幕。維達(dá)表示，長遠(yuǎn)而言，新總部的設(shè)立將有助于與公司在中國內(nèi)地及北亞的業(yè)務(wù)帶來潛在的產(chǎn)銷協(xié)調(diào)效應(yīng)。

在產(chǎn)品創(chuàng)新層面，為改善盈利水平，提升抗原材料價格上漲能力維達(dá)的高端化策略及擴(kuò)張計劃在持續(xù)推進(jìn)。2022年，維達(dá)個護(hù)業(yè)務(wù)，自然增長9.6%，中國女性護(hù)理產(chǎn)品于渠道擴(kuò)張及品牌知名度提升下同增30%，在中國高端女護(hù)產(chǎn)品市場份額排名第4。

生活用紙產(chǎn)品方面，公司稱，維達(dá)POWER-X可水洗廚房紙及擁有羊絨質(zhì)感的全新一代維達(dá)棉韌奢柔紙巾首次推出市場即在中國內(nèi)地交出亮麗成績單，維達(dá)Pro-X廚房紙、維達(dá)4DDeluxe濕廁紙及得寶棉柔潔面巾在香港市場推出后獲得積極反響。

據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，維達(dá)生活用紙高端化產(chǎn)品已嶄露頭角，其重要原因是消費(fèi)者的消費(fèi)理念已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化。相對于傳統(tǒng)消費(fèi)者，年輕一代消費(fèi)群體對生活用紙價格的敏感度有所下降，更加注重生活用紙的便攜性、便利性、美觀以及實用性，這一消費(fèi)習(xí)性的轉(zhuǎn)變，為生活用紙企業(yè)開啟高端化歷程提供了良好的土壤。

看多還是看空？機(jī)構(gòu)觀點不一

那么，在營商環(huán)境改善、產(chǎn)能釋放及產(chǎn)品高端化趨勢下，維達(dá)的業(yè)績能否在2023年修復(fù)，而當(dāng)前又是否是接力做多維達(dá)股價的好時機(jī)？

截至1月31日收盤，維達(dá)國際股價報收于21.65元，對應(yīng)市盈率（TTM）為36.9倍，估值水平的抬升無疑需要良好的業(yè)績增長與之匹配。

中金近期發(fā)布的研究報告顯示，給予維達(dá)國際“跑贏行業(yè)”評級，考慮近期漿價仍維持較高水位，下調(diào)2023年盈利預(yù)測31%至14.1億元，同時引入2024年盈利預(yù)測18.5億港元，考慮近期市場估值中樞上移及后續(xù)漿價有望溫和下行，目標(biāo)價23.5港元。

展望2023年，中金預(yù)計維達(dá)于高端、女性護(hù)理產(chǎn)品帶動下有望延續(xù)穩(wěn)健增長，外出消費(fèi)場景復(fù)蘇下商用渠道復(fù)蘇也有望貢獻(xiàn)增量。而紙漿價格于供應(yīng)端改善環(huán)境下有望逐步小幅下行，考慮船期及庫存周期影響，該行預(yù)計2023二季度后公司利潤率有望逐步回升，同時公司2022年提價動作也或?qū)?023年也業(yè)績表現(xiàn)形成支撐。

與中金觀點不同，大和未對維達(dá)的評級“看高一線”。大和在研究報告稱，將維達(dá)國際評級由“買入”下調(diào)至“遜于大市”，2022年公司凈利潤同比跌57%，而其毛利率表現(xiàn)則遜于市場預(yù)期，而去年下半年的利率壓力超出預(yù)期，下調(diào)2023/24年收入及純利預(yù)測3%/37%，目標(biāo)價由24港元降至19港元。

大和表示，公司面前的行業(yè)競爭可能會加劇，而對經(jīng)銷商的回扣增加，認(rèn)為這將抵銷毛利率的復(fù)蘇，大和認(rèn)為原料紙漿成本可能在去年下半年見頂，隨著行業(yè)供應(yīng)增加，價格可能在今年下半年進(jìn)一步下跌;然而，上述消息或已反映在股價內(nèi)，認(rèn)為公司短期內(nèi)缺乏上行的催化劑。

交銀國際將維達(dá)國際評級由“買入”降至“中性”評級，因前景不明，上行空間有限，目標(biāo)價23.7港元。盡管交銀國際仍長期看好維達(dá)在紙巾高端化的領(lǐng)先地位和個人護(hù)理產(chǎn)品日益提升的競爭力，但2022年的毛利率下跌證明紙巾的成本逆風(fēng)仍然艱巨。

綜上所述，維達(dá)近期股價表現(xiàn)基本符合機(jī)構(gòu)對公司的目標(biāo)價預(yù)測。若投資者仍然看好公司股價上漲的潛能，應(yīng)當(dāng)更加重視公司基本面變化，因為表面上看來，維達(dá)國際2022的盈利困境只是一場由原料成本上漲導(dǎo)致的短暫危機(jī)，但實際上這場危機(jī)也在提示維達(dá)在面對市場環(huán)境變化時需要展現(xiàn)更強(qiáng)的適應(yīng)性。

關(guān)鍵詞： 維達(dá)國際