編輯 | 于斌

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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

近期，萬華化學開始了春節(jié)后的第一輪漲價，這也是其繼2022年價格整體下跌后的一次上漲。然而，受全球能源、天然氣等基礎能源價格大幅上漲的影響，化學原料的價格也水漲船高，加之歐洲公司能源成本大漲，作為供應量中游企業(yè)，萬華化學營業(yè)成本高漲，市場環(huán)境給其帶來的影響及其后勁，仍未消散。

萬華化學2022年前三季度報告顯示，公司2022年前三季度營收1304.20億元，同比增長21.53%，前三季度歸母凈利潤136.08億元，同比減少30.36%。萬華化學面臨歸母凈利潤大幅下滑，增收不增利的尷尬局面。

面臨惡劣市場環(huán)境，恢復暫未可期

作為基礎化工行業(yè)的龍頭，萬華化學以聚氨酯、石化、精細化學品及新材料為三大主要業(yè)務板塊，MDI是萬華化學營收的主要貢獻產(chǎn)品，然而MDI的價格卻在2022年面臨價差收窄。

其中，聚合MDI價格在2022年9月一度跌至17500元/噸，較2022年的高點下降了23.25%；純MDI在2022年從3月的26800元/噸跌至12月的20000元/噸，降幅達25.37%。

聚合MDI主要用于聚氨酯硬泡、半硬泡，應用領域有保溫材料、汽車飾品、建筑行業(yè)等。冰箱、冰柜、熱水器等家電的生產(chǎn)過程均可見聚合MDI的身影，化工產(chǎn)品已經(jīng)滲透到日常生活中衣食住行的方方面面。

萬華化學身處與經(jīng)濟景氣度息息相關(guān)的基礎化工行業(yè)，作為全球化運營的產(chǎn)業(yè)鏈中游企業(yè)，一方面受上游供應商的影響，不得不直面俄烏沖突能源供給縮減帶來的原油、天然氣等原料漲價，進一步導致成本高漲；另一方面，受下游企業(yè)的影響，不得不直面經(jīng)濟景氣度下降后國內(nèi)、國際需求低迷的市場壓力，進而盈利水平下降。疊加價差收窄，萬華化學凈利加速下滑。

進入2023年，地域沖突何時緩解尚未可知，歐洲能源供應危機或?qū)⒊掷m(xù)，作為全球第二大化工品生產(chǎn)基地，歐洲的化工品生產(chǎn)與供應也將受到較大影響，萬華化學旗下的匈牙利BC公司也受到波及，能源成本同比大幅增加，主要產(chǎn)品毛利率同比下降。據(jù)了解，萬華化學2022年上半年海外銷售收入占比超過50%。

亞洲占據(jù)MDI全球產(chǎn)能的57%，歐洲的這一數(shù)據(jù)為27%，二者分居第一和第二。國內(nèi)及歐洲市場需求的低迷已明顯影響全球基礎化工行業(yè)的景氣度，身處其中的萬華化學也難擋沖擊。

國際需求方面，受到俄烏沖突影響，歐洲的整體經(jīng)濟景氣度大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，2022年第四季度歐盟和歐元區(qū)經(jīng)濟增長率分別為0和0.1%。歐洲難擋經(jīng)濟衰退，化工產(chǎn)品需求進一步萎縮。

國內(nèi)需求方面，2022年受房地產(chǎn)行業(yè)下行影響，化工產(chǎn)品需求萎縮明顯；來到2023年，已進入長期下行周期的房地產(chǎn)行業(yè)復蘇緩慢，易降難舉，化工產(chǎn)品需求持續(xù)承壓。

房地產(chǎn)行業(yè)是化工行業(yè)下游最重要的領域之一，2022年在疫情及經(jīng)濟景氣度下降等多重因素影響下，我國商品房銷售面積同比下跌24.3%。2022年下半年，我國商品房銷售面積跌幅26.3%，在房貸利率下調(diào)、房貸放款周期縮短等政策調(diào)整的作用下，房地產(chǎn)行業(yè)仍呈下行趨勢。

2月份萬華化學中國地區(qū)聚合MDI掛牌價為17800元/噸，相較1月份價格上調(diào)了1000元/噸；純MDI掛牌價為22500元/噸，相較1月份價格上調(diào)了200元/噸。

伴隨著“乙類乙管”防疫措施的實施，化工需求將迎來緩慢復蘇，化工產(chǎn)品價格預計將在筑底后逐步回暖，在迎來暖春之前，萬華化學已舉債擴張許久。

舉債擴張，償債壓力大

在市場形勢風云變幻的背景下，萬華化學也不斷尋求著新的業(yè)務增長點，踏上了較為激進的舉債擴張之路。

2022年萬華化學在精細化學品及新材料業(yè)務上加大了投入，以期創(chuàng)造業(yè)務增長新引擎。其2022年前三季度數(shù)據(jù)報告顯示，在三大業(yè)務板塊中，精細化學品及新材料系列所創(chuàng)造的營收僅占三大主要產(chǎn)品營收的12.67%。

首先，在2022年4月8日，萬華化學發(fā)布對外投資公告，宣布將投資231億元人民幣用于其蓬萊工業(yè)園高性能新材料一體化項目，項目建設資金以自有基金結(jié)合銀行貸款的形式籌集。

其次，在2022年5月23日，國內(nèi)線纜領軍企業(yè)萬馬股份宣布其子公司萬馬高分子將與萬華化學（福建）合資成立福建萬驊高分子材料有限公司，雙方以自有資金現(xiàn)金出資，總投資約10億元人民幣。

另外，2022年12月13日，萬華化學發(fā)布對外投資公告，宣布將投資176億元人民幣用于在煙臺工業(yè)園實施乙烯二期工程，建設資金的籌集形式為自有資金結(jié)合銀行貸款。

除此以外，萬華化學還在新能源領域顯示了其擴張的野心。“電池材料我們是2018年選擇進入的，目前已被萬華確定為第二增長曲線的一部分，我們正大力發(fā)展這個產(chǎn)業(yè)。”萬華化學集團電池材料科技有限公司副董事長孫家寬提到。

2022年11月15日，在萬華化學2022年第三季度業(yè)績說明會上，其表示總投資達15億元人民幣的年產(chǎn)5萬噸磷酸鐵鋰鋰電正極材料項目預計將于2023年上半年建成投產(chǎn)。并且萬華化學近期還成立了電池材料事業(yè)部，顯示出其長期投資新能源業(yè)務的決心。

作為化工巨頭，萬華化學有足夠的創(chuàng)新實力和豐富的經(jīng)驗。然而，眾多的在建項目、急促的擴張、頻繁的短期融資也大大增加了萬華化學的償債壓力。

總體來看，根據(jù)萬華化學前三季度報告，2022年前三季度其資產(chǎn)負債率為63.88%，總負債占總資產(chǎn)的比重較同期增長1.55%。然而，基礎化工行業(yè)在2022年前三季度的整體資產(chǎn)負債率為52.83%，萬華化學的資產(chǎn)負債率已經(jīng)超出行業(yè)水平約11.06%。

在業(yè)績承壓的情況下，萬華化學的擴張需要大量資金支撐，在此期間萬華化學多次發(fā)行超短期融資券。僅2022年一年，萬華化學就總計發(fā)行了7期超短期融資券，合計募集資金金額為93億元；同時萬華化學也發(fā)行了一期中期票據(jù)，募集資金2億元。

從短期債償能力來看，2022年前三季度萬華化學的流動資產(chǎn)總額為771.78億元，流動負債為1109.38億元，流動比率為69.57%。巴斯夫2022年前三季度的流動比率為171.7%。相較之下，激進擴張的萬華化學短期償債能力與巴斯夫存在較大差距。

2022年前三季度萬華化學的短期借款更是達到了560.38億元，長期借款為206.62億元，償債壓力較大。萬華化學舉債擴張之下，如遇突發(fā)事件，資本結(jié)構(gòu)將面臨較大考驗。

難避周期性，盈利能力受抑制

化工行業(yè)本質(zhì)上來說是周期性較強的行業(yè)，易受到宏觀經(jīng)濟景氣度變化的擾動，引起價格的上漲與下跌，從而影響其盈利能力。

在宏觀經(jīng)濟增長放緩的背景下，身處產(chǎn)業(yè)鏈中游，萬華化學在上游面臨原材料上漲，而下游的需求下滑，加之同業(yè)競爭激烈，多頭承壓，進一步擠壓其盈利空間。這種壓力最終反饋在萬華化學高企的營業(yè)成本與應聲下滑的凈利潤上。

萬華化學也在通過布局具有高附加值的高端化工新材料、入局新能源行業(yè)打造第二增長曲線等方式，推進產(chǎn)品多元化及產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，然而產(chǎn)生的效果目前來看較為有限。

例如，萬華化學自主研發(fā)的4萬噸/年尼龍12項目已于2022年10月成功產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，有望率先實現(xiàn)國產(chǎn)化，打破外國廠商壟斷。但是尼龍12的市場規(guī)模還是比較有限的，根據(jù)QR Research 預計，全球尼龍12的市場規(guī)模將在2026年達到17.3億美元，折合人民幣約117億美元。也就是說在未來很長一段時間，新業(yè)務都很難取代目前MDI核心產(chǎn)品的地位，難以通過新業(yè)務的推進避開行業(yè)周期性。

核心產(chǎn)品MDI的價格在化工行業(yè)周期性的作用下處于起伏之中，MDI價格高點與低點之間的價差驚人。2015年聚合MDI價格曾下降至9150元/噸，而在2017年聚合MDI價格升至35000元/噸，翻了近三倍。

萬華化學聚合MDI的價格起伏充分反映出了周期性的力量，哪怕是萬華化學這樣的龍頭化工企業(yè)，也難避行業(yè)周期性的影響。

結(jié)語

萬華化學作為化學巨頭，有著扎實創(chuàng)新實力和豐富經(jīng)驗作為護城河，但仍然面臨著市場環(huán)境起伏帶來的增收不增利困境，以及難以抵抗的行業(yè)周期性。

面對業(yè)績壓力，萬華化學舉債擴張，在擴大現(xiàn)有精細化學品與新材料領域的同時，拓展商業(yè)版圖進入新能源行業(yè)，然而宏觀經(jīng)濟景氣度下行、全球供應鏈不穩(wěn)定性加劇、產(chǎn)品及原料價格大幅波動等不穩(wěn)定因素，也給萬華化學的發(fā)展蒙上了一層陰影。

關(guān)鍵詞： 增長曲線 萬華化學