春節(jié)之后，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪調(diào)整，在本輪市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程中，投資者信心迅速回落，一些偏悲觀的言論再次流行開(kāi)來(lái)，A股的全年牛市行情再遭質(zhì)疑。

結(jié)合春節(jié)之前的快速上漲和春節(jié)期間消費(fèi)的復(fù)蘇節(jié)奏來(lái)看，市場(chǎng)普遍預(yù)期A股會(huì)延續(xù)節(jié)前上漲勢(shì)頭，市場(chǎng)回調(diào)確實(shí)大超市場(chǎng)預(yù)期。事后去看，不外乎兩大原因：一是短期交易資金獲利了結(jié)，疊加北向資金流入放緩，微觀資金面動(dòng)力減弱；二是基本面復(fù)蘇的一致預(yù)期被打破，市場(chǎng)分歧加大。

微觀資金面的流入流出只是短期因素，根本性因素還是看基本面的復(fù)蘇節(jié)奏和高度。

【資料圖】

1月份，市場(chǎng)上漲主要反映的是對(duì)復(fù)蘇本身的預(yù)期，這一點(diǎn)沒(méi)有分歧。隨著疫情、地產(chǎn)政策的調(diào)整，2023年經(jīng)濟(jì)相比2022年確定性回暖。進(jìn)入2月份，進(jìn)一步的上漲需要看復(fù)蘇的節(jié)奏和高度，恰恰在這一點(diǎn)上，市場(chǎng)存在明顯分歧。

樂(lè)觀者關(guān)注到春節(jié)電影票房創(chuàng)史上第二高，旅游出行人數(shù)也超出市場(chǎng)預(yù)期；悲觀者關(guān)注居民購(gòu)房信心不足，地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷，并認(rèn)為市場(chǎng)低估了“疫情疤痕效應(yīng)”的對(duì)消費(fèi)的潛在中長(zhǎng)期影響，對(duì)全球通脹和全球經(jīng)濟(jì)衰退也憂心忡忡。

就短期影響來(lái)看，誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)并不重要。從一致預(yù)期到出現(xiàn)分歧，本身就會(huì)打亂此前資金凈流入的趨勢(shì)，從而在短期內(nèi)造成市場(chǎng)震蕩的格局。

對(duì)投資者真正重要的問(wèn)題是，震蕩行情的未來(lái)走向是什么：震蕩向上、震蕩持平還是震蕩向下？

從主要指數(shù)的估值來(lái)看，現(xiàn)階段市場(chǎng)已經(jīng)走出絕對(duì)低估領(lǐng)域。以萬(wàn)得全A為例，截至2023年2月10日市盈率十年分位值為31.31%，市凈率分位值為33.46%，雖然低于估值中樞，但已算不得絕對(duì)低估。

某種意義上，牛市第一階段的估值修復(fù)行情已接近走完，后續(xù)走勢(shì)取決于基本面復(fù)蘇的節(jié)奏和高度。對(duì)于基本面的復(fù)蘇，市場(chǎng)的擔(dān)憂分內(nèi)需和外需兩個(gè)維度。內(nèi)需主要擔(dān)心消費(fèi)和地產(chǎn)回暖力度，外需主要擔(dān)憂短期全球經(jīng)濟(jì)衰退和中長(zhǎng)期逆全球化提速，若內(nèi)需不能填補(bǔ)外需缺口，中國(guó)龐大的制造產(chǎn)能容易導(dǎo)向產(chǎn)能過(guò)剩。

不妨逐一地看一下。

1、消費(fèi)：三級(jí)火箭接力，消費(fèi)有可持續(xù)性

現(xiàn)階段，市場(chǎng)不缺資金，消費(fèi)主要受預(yù)期影響，而預(yù)期則取決于居民對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)的信心。若經(jīng)濟(jì)不能穩(wěn)步回暖帶動(dòng)居民收入信心回升，那么當(dāng)前基于場(chǎng)景修復(fù)帶動(dòng)的消費(fèi)復(fù)蘇就很難具有可持續(xù)性。當(dāng)前，市場(chǎng)擔(dān)憂的便是消費(fèi)的可持續(xù)性。

在我看來(lái)，2023年的消費(fèi)復(fù)蘇會(huì)呈現(xiàn)出三級(jí)火箭接力向前的趨勢(shì)，可確保消費(fèi)的可持續(xù)性。

第一級(jí)火箭，疫情放開(kāi)后，線下場(chǎng)景恢復(fù)重啟，中高收入群體的超額儲(chǔ)蓄釋放，帶動(dòng)消費(fèi)回暖。春節(jié)期間的旅游出行、餐飲娛樂(lè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，便是消費(fèi)第一級(jí)火箭的體現(xiàn)。

第二級(jí)火箭，促消費(fèi)政策發(fā)力。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出支持住房改善、新能源汽車(chē)、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)，相關(guān)配套政策仍待繼續(xù)出臺(tái)。此外，地方政府也已陸續(xù)重啟消費(fèi)券政策，對(duì)餐飲、家電等重點(diǎn)領(lǐng)域予以支持。

第三級(jí)火箭，一二級(jí)火箭推動(dòng)疫情期間收入受損從業(yè)人員的收入回升和信心回暖，從而形成高中低檔各類(lèi)型消費(fèi)的共振式復(fù)蘇，推動(dòng)消費(fèi)全面回暖。

在消費(fèi)持續(xù)回暖過(guò)程中，傳導(dǎo)至生產(chǎn)端和銷(xiāo)售端，就會(huì)帶來(lái)訂單增加、信心提升、就業(yè)擴(kuò)大，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步推動(dòng)消費(fèi)提升，形成正反饋循環(huán)。

2、地產(chǎn)：地產(chǎn)鏈性價(jià)比更高

現(xiàn)階段，關(guān)于地產(chǎn)銷(xiāo)售能否企穩(wěn)，正反觀點(diǎn)都能找到數(shù)據(jù)支撐，市場(chǎng)較難達(dá)成一致預(yù)期，也在相當(dāng)大程度上降低了2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高度的能見(jiàn)度，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生持續(xù)壓制。

某種意義上，每當(dāng)市場(chǎng)情緒階段性升溫、指數(shù)出現(xiàn)賺錢(qián)效應(yīng)時(shí)，低迷的地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)總會(huì)當(dāng)頭潑一盆冷水，提醒市場(chǎng)要冷靜。

地產(chǎn)之所以重要，近期一再被重申支柱產(chǎn)業(yè)的定位，重要的不是地產(chǎn)本身，而是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)/銷(xiāo)售對(duì)上下游的帶動(dòng)作用，以及地產(chǎn)作為國(guó)內(nèi)家庭主要財(cái)富載體所衍生的財(cái)富效應(yīng)，作為主要抵押物所衍生的信貸擴(kuò)大/收縮效應(yīng)。

在政策端頻繁發(fā)力的背景下，“房住不炒”之所以仍被堅(jiān)持，原因便在于政策端并非希望重回靠地產(chǎn)開(kāi)發(fā)刺激經(jīng)濟(jì)的老路，而是希望通過(guò)激活地產(chǎn)鏈擴(kuò)大內(nèi)需，前者需要新一輪房?jī)r(jià)上漲周期，而后者只需要房?jī)r(jià)企穩(wěn)、剛需和改善性需求釋放即可。

當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，開(kāi)啟新一輪房?jī)r(jià)上漲周期的難度較大，但讓房?jī)r(jià)企穩(wěn)、剛性和改善性住房需求釋放卻在政策的發(fā)力邊界內(nèi)。對(duì)房住不炒的堅(jiān)持與促進(jìn)房?jī)r(jià)企穩(wěn)的政策出臺(tái)并不沖突，所以，沒(méi)有必要看到“房住不炒”就悲觀，也沒(méi)必要因?yàn)榉績(jī)r(jià)沒(méi)能快速上漲而缺乏信心。

住房?jī)r(jià)格說(shuō)到底是個(gè)供需問(wèn)題，2021年下半年以來(lái)開(kāi)發(fā)商拿地積極性大幅減弱，對(duì)應(yīng)2023年以后的新房供給將逐年萎縮，疊加政策層面對(duì)需求端的扶持政策，大概率會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期產(chǎn)生強(qiáng)力支撐。

一旦房?jī)r(jià)企穩(wěn)，地產(chǎn)銷(xiāo)售就會(huì)企穩(wěn)，地產(chǎn)鏈相關(guān)板塊的確定性將大幅提升，有望進(jìn)入業(yè)績(jī)、估值雙升的戴維斯雙擊階段。

3、外需：近憂與遠(yuǎn)慮

作為制造大國(guó)，外需構(gòu)成了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的近憂與遠(yuǎn)慮。短期來(lái)看，在高通脹與連續(xù)加息的雙重打擊下，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的確定性不斷提升；展望中長(zhǎng)期，隨著地緣沖突愈演愈烈，逆全球化趨勢(shì)凸顯，傳統(tǒng)的外貿(mào)規(guī)律或許不再奏效，外部市場(chǎng)的不確定性被不斷放大。

對(duì)我國(guó)這種制造大國(guó)而言，外需的不確定性會(huì)壓制外需相關(guān)板塊的想象空間和估值水平，迫使投資者縮短投資久期，更追求盈利的確定性，對(duì)整個(gè)外需相關(guān)板塊產(chǎn)生負(fù)面影響。

以光伏產(chǎn)業(yè)為例，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的全球占比超過(guò)80%，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比僅為30-40%，意味著大多數(shù)產(chǎn)能需依賴(lài)國(guó)際市場(chǎng)消納。在逆全球化背景下，主要國(guó)家均追求能源自主，全球產(chǎn)能快速擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)內(nèi)光伏出口大概率將遭遇目的地國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的區(qū)別對(duì)待，繼而影響其長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間和估值水平。

當(dāng)然，就資本市場(chǎng)而言，逆全球化是個(gè)慢變量，就現(xiàn)階段而言，內(nèi)需復(fù)蘇的節(jié)奏和高度才是決定A股市場(chǎng)接下來(lái)走勢(shì)的關(guān)鍵因素。既然內(nèi)需是決定性變量，疊加今年外需疲弱和未來(lái)的不確定性，內(nèi)需相關(guān)板塊的上漲邏輯更為通暢，有望在本輪牛市行情中繼續(xù)跑贏。

回到開(kāi)頭的問(wèn)題，A股的上漲行情還能延續(xù)嗎？隨著消費(fèi)的持續(xù)復(fù)蘇和地產(chǎn)銷(xiāo)售的企穩(wěn)，市場(chǎng)對(duì)基本面復(fù)蘇的分歧將再次得到彌合，從分歧走向一致預(yù)期，推動(dòng)大盤(pán)指數(shù)繼續(xù)上行。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專(zhuān)門(mén)備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言。

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