斑馬消費(fèi) 沈庹

(資料圖)

上游大規(guī)模采購(gòu)生牛乳，生產(chǎn)環(huán)節(jié)大量外包，然后打上自養(yǎng)標(biāo)簽，通過(guò)狂轟濫炸的廣告告訴用戶，“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會(huì)好”，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在中國(guó)乳業(yè)巨頭林立的夾縫中崛起。

但是，隨著上交所主板IPO進(jìn)程，公司的業(yè)務(wù)底色浮出水面，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)網(wǎng)紅品牌靠品牌包裝崛起，高毛利率、低凈利率的商業(yè)模式等，質(zhì)疑聲不絕于耳。

因其早年依靠類直銷的模式推廣奶卡，監(jiān)管層在最新的問(wèn)詢函中直接向公司發(fā)問(wèn)，是否涉及傳銷及非法集資？

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的出生，以及崛起“原罪”，成為公司A股上市最大的攔路虎。

網(wǎng)紅崛起之路

沒有曲折與沖突，就沒有一個(gè)好的故事。

2012年，徐曉波準(zhǔn)備從香港給孩子帶幾罐進(jìn)口奶粉，由于違背限購(gòu)令，他被關(guān)進(jìn)小黑屋長(zhǎng)達(dá)4個(gè)小時(shí)，還寫了一份長(zhǎng)長(zhǎng)的保證書。

彼時(shí)，他在外貿(mào)和房地產(chǎn)行業(yè)摸爬滾打多年，早已實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由。這場(chǎng)遭遇，深深刺痛了他。

于是，他轉(zhuǎn)投牛奶行業(yè)，2014年北上到奶牛大省河北建立首個(gè)現(xiàn)代化牧場(chǎng)康弘牧場(chǎng)。

中國(guó)乳業(yè)在經(jīng)歷了2008年的三聚氰胺巨震之后，逐漸復(fù)蘇，并就此形成伊利、蒙牛雙寡頭+一眾中小乳業(yè)品牌的市場(chǎng)格局。特別是常溫奶市場(chǎng)，幾乎是鐵板一塊。

如何破局？必須得整點(diǎn)絕活。徐曉波選擇的是社會(huì)化營(yíng)銷。

這家企業(yè)從奶源著手，強(qiáng)調(diào)奶源自給率，宣稱它們的奶牛吃進(jìn)口優(yōu)質(zhì)牧草，喝380米地下深井水，每天伙食費(fèi)80塊，還要聽音樂(lè)，做SPA和藥浴，不斷通過(guò)社交媒體和電梯廣告等渠道，向用戶重申“奶牛養(yǎng)得好，牛奶才會(huì)好”的品牌主張。

早期，公司采取會(huì)員營(yíng)銷，推出云認(rèn)養(yǎng)、聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)、實(shí)名認(rèn)養(yǎng)等形式，不僅有專供牧場(chǎng)的牛奶提供，最高等級(jí)的會(huì)員甚至可以給奶牛取名字，所以公司后來(lái)更名為“認(rèn)養(yǎng)一頭?！?。

渠道上，認(rèn)養(yǎng)一頭牛以電商平臺(tái)天貓、京東、淘寶、拼多多、愛庫(kù)存、云集等為主，線下渠道中也有相當(dāng)一部分流入以鮮豐水果為代表的新零售渠道，以古茗、黑瀧堂為代表的新茶飲渠道。

通過(guò)這種網(wǎng)紅化的運(yùn)營(yíng)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛迅速崛起，成為增長(zhǎng)最快的二線乳企。

2017年以來(lái)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛先后拿到美團(tuán)龍珠、德弘資本、KKR等投資機(jī)構(gòu)和鮮豐水果、古茗、云集等產(chǎn)業(yè)資本的投資。

2022年7月，公司首次沖擊上交所主板IPO。在遭遇監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問(wèn)詢之后，公司于近日更新招股書，再度向A股發(fā)起沖擊。

高毛利率、低凈利率

網(wǎng)紅身份，幫認(rèn)養(yǎng)一頭牛獲得了更高的品牌溢價(jià)。同等規(guī)模、相似標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的價(jià)格，明顯高于伊利、蒙牛等絕大部分牛奶品牌。

所以，公司產(chǎn)品的毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)的整體水平。2022年上半年，乳制品行業(yè)重點(diǎn)公司的平均毛利率為25%左右，光明、天潤(rùn)等公司低于20%，而認(rèn)養(yǎng)一頭牛達(dá)到30.56%。

再以公司主力產(chǎn)品液態(tài)奶為例，伊利、光明、新乳業(yè)該類產(chǎn)品的毛利率分別為29.96%、24.70%、26.59%，而公司達(dá)到32.90%。

產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)，加之溢價(jià)提升，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)分別為8.65億元、16.50億元、25.66億元、15.97億元。

但是，公司業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)下滑，且盈利能力不斷下降。2019年-2021年及2022年上半年，公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.08億元、1.45億元、1.40億元、6814.31萬(wàn)元，凈利率分別為12.46%、8.80%、5.47%、4.27%。

一般而言，行業(yè)內(nèi)的特色小玩家，盈利能力會(huì)優(yōu)于綜合性的巨型行業(yè)龍頭。但是，認(rèn)養(yǎng)一頭牛恰恰相反。2022年上半年，乳業(yè)重點(diǎn)公司平均凈利率高于7%，其中伊利股份接近10%。

主要原因?yàn)?，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的銷售費(fèi)用畸高。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用分別為1.94億元、3.03億元、4.83億元、3.52億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為22.46%、18.35%、18.82%、22.02%。最近幾年，乳業(yè)重點(diǎn)公司這一數(shù)據(jù)平均為13%左右。

報(bào)告期內(nèi)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的營(yíng)銷推廣費(fèi)分別為7113.01萬(wàn)元、2.62億元、4.14億元、2.94億元，分別占比營(yíng)收的8.22%、15.88%、16.13%、18.40%，砸廣告的力度越來(lái)越大。

徐曉波曾對(duì)外表示，公司的內(nèi)容傳播“沒花一分錢廣告費(fèi)”。等到財(cái)報(bào)披露，就被瘋狂打臉。

這種高毛利率、低凈利率的模式能走多遠(yuǎn)？靠砸廣告培育起來(lái)的消費(fèi)者認(rèn)知，如何持續(xù)？

越網(wǎng)紅，越質(zhì)疑

何況，關(guān)于認(rèn)養(yǎng)一頭牛產(chǎn)品與宣傳的質(zhì)疑聲，從未停止。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛以自養(yǎng)為賣點(diǎn)，宣稱旗下7座牧場(chǎng)擁有奶牛6萬(wàn)頭，奶源自給率達(dá)到88.17%，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

這一說(shuō)法與事實(shí)有所出入。截至目前，公司擁有生產(chǎn)性生物資產(chǎn)奶牛共37478頭，其中成母牛18431頭，青年牛11968頭，犢牛7079 頭。

其他的奶牛，應(yīng)該是來(lái)自公司與君樂(lè)寶合資的君宏牧業(yè)、君康牧業(yè)。2018年及2020年，公司參股這兩家牧場(chǎng)，持股均為49%。

除了自營(yíng)牧場(chǎng)的奶源，采購(gòu)自聯(lián)營(yíng)牧場(chǎng)的奶源，公司也在行業(yè)內(nèi)大規(guī)模采購(gòu)奶源，其生牛乳供應(yīng)商包括光明乳業(yè)、澳亞集團(tuán)、中墾華山牧、圣牧乳業(yè)、荷斯坦牧業(yè)等，報(bào)告期內(nèi)生牛乳采購(gòu)金額分別為1.09億元、2.10億元、4.11億元、1.42億元。

公司相當(dāng)一部分產(chǎn)品，不僅奶源來(lái)外部采購(gòu)，甚至連部分生產(chǎn)也進(jìn)行了外包。光明乳業(yè)、貝因美等傳統(tǒng)乳企業(yè)務(wù)疲軟，便逐漸淪為認(rèn)養(yǎng)一頭牛等新興品牌的代工廠。2019年-2021年及2022年上半年，公司支付的外協(xié)加工費(fèi)分別為5789.91萬(wàn)元、1.37億元、8239.56萬(wàn)元和1714.01萬(wàn)元。

這么看來(lái)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛掌握品牌和供應(yīng)鏈，原材料和生產(chǎn)重度依賴外部，正是這些年流行的網(wǎng)紅品牌運(yùn)營(yíng)模式。

去年年初，公司再度北上吉林，計(jì)劃投資肉牛產(chǎn)業(yè)，是想將在牛奶行業(yè)的網(wǎng)紅運(yùn)營(yíng)模式復(fù)制到牛肉產(chǎn)業(yè)嗎？

這個(gè)網(wǎng)紅品牌崛起的過(guò)程中，曾與電商平臺(tái)合作推出“牧場(chǎng)共建人”、“聯(lián)合牧場(chǎng)主”活動(dòng)，使用類分銷的模式推廣，銷售公司奶卡產(chǎn)品。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在最新的問(wèn)詢函中直接發(fā)問(wèn)：這一行為是否涉及傳銷？是否涉及非法集資？認(rèn)養(yǎng)一頭牛予以否認(rèn)。

在最新的IPO紅綠燈框架下，公司身處限制類行業(yè)，并非行業(yè)龍頭，且缺乏營(yíng)銷層面的創(chuàng)新性和核心競(jìng)爭(zhēng)力，難以形成護(hù)城河，如何才能成功叩門A股市場(chǎng)？

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