文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 李力

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編：許輝

昨日，2023年中央一號文件關注三農(nóng)問題，推進鄉(xiāng)村振興上了熱搜。文件部署要求，堅持農(nóng)業(yè)農(nóng)村優(yōu)先發(fā)展，堅持城鄉(xiāng)融合發(fā)展，強化科技創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，扎實推進鄉(xiāng)村發(fā)展、鄉(xiāng)村建設、鄉(xiāng)村治理等重點工作。

三農(nóng)問題離不開與城區(qū)的相互關系，沒有農(nóng)村地區(qū)的支撐，城鎮(zhèn)工業(yè)的基礎就不穩(wěn)，沒有城鎮(zhèn)工業(yè)的反哺，三農(nóng)問題就難以借力。而偏遠農(nóng)村地區(qū)的扶貧工作，離不開城區(qū)市民對農(nóng)業(yè)的認養(yǎng)。

關于認養(yǎng)方式，有時挺令人尷尬的。2016年8月，螞蟻森林公益小程序上線，馬云也曾承諾會根據(jù)情況，每年種下大約1億棵樹，用于綠色環(huán)保公益。這種認養(yǎng)方式，疊加過度的宣傳，讓人們認為阿拉善的梭梭都是螞蟻森林種植的。

也有參與度較高的，比如三農(nóng)問題專家溫鐵軍發(fā)起的社區(qū)支持農(nóng)業(yè)的小毛驢市民農(nóng)園，主要由城市消費者發(fā)起。他們通過向城郊的農(nóng)場預付費用，定期從農(nóng)場獲得農(nóng)產(chǎn)品。兩者共擔風險、共享收益。租賃模式有兩種。一種是自主勞動方式，市民租地后，需要自己完成播種、收獲。另一種是托管勞動方式，播種和田間管理都由農(nóng)場雇傭的農(nóng)民來完成，市民只需要在收獲季節(jié)到地里采收即可。

企業(yè)名稱很直白的認養(yǎng)一頭?？毓杉瘓F股份有限公司（簡稱：認養(yǎng)牛）擬在滬市主板上市，保薦機構(gòu)為中信證券，剖析其經(jīng)營內(nèi)質(zhì)，認養(yǎng)兩字后期淪入吸引眼球所用。認養(yǎng)牛此次發(fā)行不超過4,047.06萬股，且發(fā)行股票數(shù)量占公司發(fā)行后總股本的比例不低于10％，發(fā)行后總股本不超過4.047億股。

認養(yǎng)牛諸多機構(gòu)突擊入股，短短5個月估值翻番，連續(xù)高頻收購子公司；重管理銷售輕研發(fā)，線下銷售九成占比客戶為小額度；毛利率不斷下滑，存貨一路上漲，與牧同科技采銷不一；投訴居高不下，被質(zhì)疑傳銷，營銷翻車，產(chǎn)能消化存疑。

機構(gòu)突擊入股，短短5個月估值翻番，連續(xù)高頻收購子公司

2014年，創(chuàng)始人徐曉波從澳洲引進6000頭荷斯坦奶牛，斥資4.6億元在河北故城建立康宏牧場。2016年，“認養(yǎng)一頭?！逼放普匠闪?，受到吳曉波等大V聯(lián)合推薦，發(fā)起線上眾籌。

2021年7月1日，徐曉波、王梓堯、姜克奇、VEGAASIA、MarbleFaith、海邦海牛、杭州犢牛、杭州青牛、孫仕軍、杭州朝洋及海南和道共11名發(fā)起人共同發(fā)起設立股份公司，總股本為25,809萬股。持有5%以上股權(quán)的主要發(fā)起人為徐曉波、王梓堯、姜克奇。徐曉波、姜克奇報告期初即在公司任職。王梓堯主要從事投資業(yè)務，擁有的主要資產(chǎn)為持有本公司的股權(quán)。

2021年7月，股份公司第一次增資。公司引入2家外部投資機構(gòu)，增加注冊資本至26,750萬元，均為貨幣出資，增資價格為18.63元/注冊資本，對應的公司整體投后估值為約49.84億元。2021年12月，股份公司第三次增資。公司引入9家外部投資機構(gòu)，增加注冊資本至36,423.53萬元，均為貨幣出資。同月，浙江古茗將其所持有的公司股份轉(zhuǎn)讓給古茗香港，增資價格為27.63元/注冊資本，對應的公司整體投后估值為約100.64億元。

公司先后于2020年7月、2021年4月和2021年7月通過對控股子公司杭州一頭牛少數(shù)股權(quán)進行了三次股權(quán)交易，完成了對其100%控股。由于杭州一頭牛自設立起即為公司所控制，上述股權(quán)交易過程為同一控制下的少數(shù)股權(quán)收購。三次股權(quán)交易對價分別為2,504.14萬元、1.437億元和2.254億元。由于三次交易時間間隔不足12個月，經(jīng)合并計算，三次交易對價合計3.942億元。收購價格系參照公司2021年4月引入外部機構(gòu)投資者VEGAASIA、MarbleFaith時公司的整體估值情況48.08億元，同時參照2020年7月母子公司換股比例3.3：1，折算杭州一頭牛的對應估值為11.27億元，相應估值價格為17.61元/注冊資本。少數(shù)股東孫仕軍、杭州朝洋、諸暨舜陽、鮮豐水果和集創(chuàng)泰弘分別套現(xiàn)了1,252.07萬元、1,252.07萬元、1.437億元、1.127億元和1.127億元。

2018年7月，認養(yǎng)牛按照資產(chǎn)基礎法評估凈資產(chǎn)值為2,000.21萬元收購姜克奇及其配偶凌鴻持有的波波牧業(yè)100%股權(quán)，2018年9月以實繳出資額為基礎作價539萬元收購了君宏牧業(yè)49%股權(quán)，開始與君樂寶乳業(yè)合作經(jīng)營牧場。2022年1月，認養(yǎng)牛出售平邑益農(nóng)40%股權(quán)，本次轉(zhuǎn)讓價款為3,920萬元，山東乳業(yè)以該股權(quán)轉(zhuǎn)讓款抵減其向平邑民生投資有限公司承租工廠的租金。2022年3月16日，呼倫貝爾牧業(yè)按協(xié)議將所擁有的生物資產(chǎn)及相應飼料、設施設備等資產(chǎn)以1.382億元的價格轉(zhuǎn)讓給呼倫貝爾優(yōu)然牧業(yè)示范牧場有限責任公司。

徐曉波為公司控股股東、實際控制人。徐曉波直接持有公司股份14,030.00萬股，占發(fā)行前公司總股本的38.52%；通過杭州青牛、杭州犢牛、杭州朝洋間接持有公司股份221.52萬股，占發(fā)行前公司總股本的0.61%。同時，徐曉波擔任公司董事長兼總經(jīng)理。

報告期認養(yǎng)牛的合并資產(chǎn)負債率分別為53.16%、56.29%、32.62%和39.05%。公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額分別為1,414.50萬元、4,996.19萬元、105,939.72萬元和821.12萬元。從現(xiàn)金流量來看，報告期大多保持低位，2021年則大幅度增長，增長主要在籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入170,280.62萬元。一家IPO企業(yè)現(xiàn)金流大幅注入，則是機構(gòu)投資突擊涌來，帶來的自然是風險投資。

2021年12月，VEGAASIA、MarbleFaith、海邦海牛、海南和道、深圳龍珠、蕪湖辰宇、Long-ZFund、Long-ZM、TTO、浙江古茗、海邦灃華、余滬金投、隆啟云辰、古茗香港與認養(yǎng)牛、股東及認養(yǎng)牛子公司就其所持有的公司股份享有優(yōu)先認購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、反稀釋權(quán)、領售權(quán)、贖回權(quán)、董事或董事會觀察員任命權(quán)、投資方保護性條款、自動恢復條款等特殊權(quán)利簽署補充協(xié)議和終止執(zhí)行投資保障條款協(xié)議。

重管理銷售輕研發(fā)，線下銷售九成占比客戶為小額度

認養(yǎng)牛的企業(yè)發(fā)展，從2020年開始壯大，員工總數(shù)在2019年的542人基礎上，急劇發(fā)展至1,439人、1,967人和2,249人，兩千多人的企業(yè)，其研發(fā)人員截至2022年6月30日僅為38人，占滿比為1.69%；管理與行政人員擴大至333人，占比14.81%；銷售人員為556人，占比為24.72%。

截至2022年6月末，公司尚未繳納社會保險員工共計103人，占公司員工總?cè)藬?shù)的4.58%。其中，未參繳員工主要為尚未開始辦理參繳的新入職員工。截至2022年6月末，公司尚未繳納住房公積金員工共計327人，占公司員工總?cè)藬?shù)的14.54%。認養(yǎng)牛的社保和公積金參繳比例在2019年僅過七成。

2020年和2021年，認養(yǎng)牛銷售收入較上年同期分別增長90.79%和55.5。報告期內(nèi)，公司線下銷售渠道的主要客戶以線下KA商超、連鎖零售、新茶飲企業(yè)，以及采購生牛乳的大型乳制品企業(yè)為主。報告期其1000萬元以上的客戶數(shù)僅為6個、7個、9人和5個，占比僅在1%附近，九成占比以上的客戶均為百萬銷售額等級。報告期內(nèi)，平臺公司直發(fā)的客戶主要為洋蔥、愛庫存、云集等社交電商，規(guī)模相對較小。平臺統(tǒng)一入倉的客戶主要系天貓超市與錢大媽、多多買菜等生鮮社區(qū)電商。線上直營模式渠道主要以天貓、京東等頭部電商平臺為主，單一渠道實現(xiàn)收入金額較大，銷售集中度較高。

認養(yǎng)牛產(chǎn)品銷售以天貓/淘寶、京東等各大主要電商平臺的線上渠道為主。2019年至2022年1-6月，公司線上銷售收入分別為5.275億元、12.461億元、19.513億元和11.764億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為62.30%、77.50%、77.67%和77.19%。

公司2019年至2022年1-6月各期銷售費用分別為1.942億元、3.028億元、4.83億元和3.517億元，銷售費用率分別為22.46%、18.35%、18.82%和22.02%，銷售費用金額增長較快。銷售費用合計為13.317億元，銷售費用支出主要用于電商平臺的產(chǎn)品銷售及品牌營銷推廣。

2008年“三聚氰胺”重大的行業(yè)食品安全事件，曾對消費者產(chǎn)生一段時間的購買需求縮減，行業(yè)整體消費信心將會受到嚴重削弱，市場需求或?qū)⒊霈F(xiàn)大幅下降。

毛利率不斷下滑，存貨一路上漲，與牧同科技采銷不一

認養(yǎng)牛產(chǎn)品銷售毛利率水平受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、產(chǎn)品價格、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原材料價格等多種因素影響。2019年至2022年1-6月，公司主營業(yè)務毛利率分別為40.95%、30.79%、28.86%和31.98%，將2019年運費合并至主營業(yè)務成本后，各期主營業(yè)務毛利率分別為29.05%、30.79%、28.86%和31.98%，總體保持相對平穩(wěn)。公司2021年度主營業(yè)務毛利率有所下降，主要系原材料價格上升以及產(chǎn)品價格調(diào)整所致。

報告期各期，公司外協(xié)加工費分別為5,789.91萬元、1.37億元、8,239.56萬元和1,714.01萬元，占營業(yè)成本比例分別為11.21%、11.89%、4.48%和1.55%，報告期內(nèi)外協(xié)占比逐年下降。

2019年至2022年6月末，認養(yǎng)牛存貨賬面價值分別為1.068億元、2.876億元、4.523億元和5.850億元。報告期內(nèi)，公司存貨余額逐年增長，增加了以乳制品為主的庫存商品備貨規(guī)模并在2022年嘗試開展牛肉業(yè)務，存貨中消耗性生物資產(chǎn)增加。

生牛乳作為乳制品行業(yè)的主要原材料，受冷鏈物流影響，主要由國內(nèi)牧場所供應。直接材料成本是公司主營業(yè)務成本的重要構(gòu)成，主要原材料市場價格的較大幅度波動將會對公司營業(yè)成本及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。公司主要采用自有奶源以及第三方合作奶源模式。

認養(yǎng)牛在河北、黑龍江、山東等地建立了7座現(xiàn)代化奶牛牧場、1座乳制品數(shù)智化工廠，奶牛存欄數(shù)合計超6萬頭，奶牛等生產(chǎn)性生物資產(chǎn)存在著一定程度的疫病傳播風險，若未來公司牧場發(fā)生較大規(guī)模的牛類疫病，將導致牧場無法正常運營，進而影響公司的奶源供應。牧場運營所需青貯玉米、苜蓿、豆粕等原材料多為大宗農(nóng)產(chǎn)品，其價格通常會隨著市場供需變化而發(fā)生較大幅度波動。主要原材料價格或其他成本若出現(xiàn)大幅上漲，公司經(jīng)營業(yè)績或?qū)⒁虼税l(fā)生大幅波動。

第三方合作奶源供應商若面臨同行業(yè)乳品企業(yè)對上游奶源的競爭性采購加劇，可能會出現(xiàn)合作中斷、供應不足或者價格大幅上漲的不利狀況，將會對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

認養(yǎng)一頭牛招股書披露除君宏牧業(yè)、君康牧業(yè)以外，報告期各期，公司其他合作奶源中的前五大供應商的采購具體情況，公司稱對于其他合作奶源，公司與對方簽署供奶合同，要求對方按照合同約定的數(shù)量提供生牛乳，保障奶源的穩(wěn)定供應。2020年牧同科技為公司的第二大奶源供應商，采購額為3,625.78萬元，占比6.53%。

牧同科技為新三板掛牌企業(yè)，自然有信披的要求，牧同科技在2021年3月31日公告的2020年年度報告（已取消）和2022年4月26進行更正后的2020年年度報告（更正后）均顯示，認養(yǎng)一頭牛為其第一大客戶，銷售金額為4,539.89萬元（銷售額更正的為第二大客戶蒙牛乳業(yè)）。

由此可見，雙方相差銷售額高達914.11萬元，占認養(yǎng)一頭牛所信披的采購額比例高達24.21%，考慮到大同市牧同乳業(yè)有限公司為牧同科技的全資子公司，系認養(yǎng)一頭牛的外協(xié)商，2020年提供外協(xié)加工，費用為856.65萬元，占外協(xié)費用的6.25%。疊加這部分的費用，雙方的數(shù)額仍不一，雙方仍有57.46萬元的差額，又是如何產(chǎn)生的呢，又以何方為準？

投訴居高不下，被質(zhì)疑傳銷，營銷翻車，產(chǎn)能消化存疑

查閱投訴網(wǎng)，認養(yǎng)一頭牛被投訴量高達122條，多為質(zhì)量問題，如變質(zhì)發(fā)霉破損、發(fā)現(xiàn)里面有毛毛狀異物、發(fā)現(xiàn)明顯黃色異物、喝出來是臭的變質(zhì)孩子之間吐出來等。涉及服務的有虛假宣傳，欺騙消費者、不按時發(fā)貨，少發(fā)貨，客服態(tài)度差、欺詐消費者，一次又一次、虛假物流、逾期不發(fā)貨等。

2022年7月26日中國消費者報曾報道，“認養(yǎng)一頭牛”與“尋找獨角獸”RICO晨色夢鄉(xiāng)推出的聯(lián)名禮盒卻翻了車。問題主要集中在禮盒中缺手辦、手辦盒破損嚴重、手辦有質(zhì)量問題等。。有消費者稱既要吃電商大促的流量紅利，又要借勢破圈營銷擴大知名度，吸引消費者花費大量時間去搶這款限量的產(chǎn)品，最后卻貨不對板，完全就是無視法律法規(guī)。

認養(yǎng)牛企業(yè)名字中有認養(yǎng)兩字，起于其營銷手段，消費者在認養(yǎng)牛營銷中，屢次質(zhì)疑公司存在傳銷手法。認養(yǎng)牛2016年12月開始與“開始吧”、“美好的店”第三方電商平臺合作開展“牧場共建人”、“聯(lián)合牧場主”等銷售推廣活動及公司業(yè)務模式，公司稱累計實現(xiàn)奶卡銷售收款229.37萬元，所形成的相關產(chǎn)品銷售規(guī)模及占比較小。兩項活動于報告期外2018年底前到期終止，此后公司未再開展類似活動。

認養(yǎng)一頭牛的“養(yǎng)牛人”招募活動，消費者可以通過推廣產(chǎn)品拿到銷售額5%到10%的“推廣獎勵”。2017年1月份，更進一步推出了兩種認養(yǎng)形式：一是通過支付三千元“認養(yǎng)一頭?！?，獲得牧場奶牛認養(yǎng)權(quán)。二是花費一萬元成為聯(lián)合牧場主，獲得“認養(yǎng)一頭?！钡乃袡?quán)益。2020年5月，“認養(yǎng)一頭牛”將認養(yǎng)奶牛模式升級，發(fā)起了“百萬家庭認養(yǎng)計劃”，開啟云認養(yǎng)、聯(lián)名認養(yǎng)以及實名認養(yǎng)三種模式。公司解釋在獲取客戶、開拓業(yè)務過程中均不構(gòu)成或涉及傳銷行為。

從產(chǎn)能利用率上看，2019年公司的無自有產(chǎn)能，全部為外協(xié)產(chǎn)量，2020年開始自建產(chǎn)能，當年純牛奶的產(chǎn)能利用率僅68.62%，產(chǎn)銷率僅88.55%，酸奶的產(chǎn)能利用率一路走低，產(chǎn)銷率也走低。產(chǎn)能利用率和科銷率如此不佳，此次募資的新增產(chǎn)能又如何消化。

本次募集資金18.513億元投資將用于“海勃日戈智慧牧場建設項目”、“品牌建設營銷推廣項目”、“信息系統(tǒng)升級改造項目”及“補充公司運營資金”。子公司三河百宏與華夏畜牧簽訂了《牧場租賃協(xié)議》，整體承租了后者位于三河市李旗莊鎮(zhèn)農(nóng)業(yè)園區(qū)中心路西飼料區(qū)及三河市李旗莊鎮(zhèn)西楊莊村北的奶牛牧場。該牧場建設土地尚未辦理土地流轉(zhuǎn)手續(xù)，且一處擠奶廳及一處辦公樓尚未取得房產(chǎn)證。若對上述牧場進行搬遷，搬遷費用經(jīng)測算約為100萬元；公司募投項目“海勃日戈智慧牧場建設項目”建成后可作為搬遷新址。

公司的募投項目補流3億元。而之前公司雖未現(xiàn)金分紅，但進行了大額度的股權(quán)激勵，計提股份支付。報告期內(nèi)，公司分別于2019年11月、2020年9月和2022年6月實施了3次股權(quán)，對第一次股權(quán)激勵，自2019年11月開始計算股份支付，應計提股份支付金額合計為116.40萬元；對第二次股權(quán)激勵，自2020年9月開始計算股份支付，應計提股份支付金額合計為4,807.50萬元，按照5年服務期分攤；對第三次股權(quán)激勵，自2022年6月開始計算股份支付，應計提股份支付金額合計為2,445.89萬元，按照5年服務期分攤，合計為7369.79萬元。

關鍵詞： 銷售毛利率