深度 獨(dú)立 穿透

方向比努力更重要。

(資料圖片)

作者：俊群

編輯：陳啟明

風(fēng)品：玲子

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

得年輕人者得天下，熙熙攘攘的新茶飲賽道，從來(lái)不缺新選手。

伴隨競(jìng)爭(zhēng)白刃化，玩家們比拼也從產(chǎn)品營(yíng)銷深化到產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈。一眾幕后供應(yīng)商快速走到資本前臺(tái)。

細(xì)數(shù)下來(lái)，為元?dú)馍痔峁┏嗵\糖醇的三元生物，為達(dá)美樂提供食品調(diào)味料的寶立食品，為奈雪提供原料果汁的田野股份，均已成功登陸資本市場(chǎng)。

2月13日，德馨食品更新招股書、再次沖刺深交所，勝算幾何呢？

01

毛利率連降

警惕惡性循環(huán)

奶茶好喝，離不開各種風(fēng)味糖漿、小料搭配。德馨食品就是這樣一家食飲主輔配料供應(yīng)商，主要產(chǎn)品包括飲品濃漿、風(fēng)味糖漿、飲品小料等。

其中，飲品濃漿收入占比60%左右，風(fēng)味糖漿收入在20%-30%之間，飲品小料為10%左右。

2019年-2022年上半年（簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi)），德馨食品營(yíng)收3.93億元、3.57億元、5.29億元及2.39億元；歸母凈利 8012.27萬(wàn)元、6871.91萬(wàn)元、9547.26萬(wàn)元及2418.31萬(wàn)元。

對(duì)于2020年的營(yíng)利雙降，德馨食品解釋是受新冠影響，下游餐飲業(yè)規(guī)模收縮，導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑。

可看2022上半年數(shù)據(jù)：營(yíng)收為2021全年的45.18%；凈利更僅為36.61%。業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性、穩(wěn)健力是否仍待提升？

2019年，飲品濃漿、風(fēng)味糖漿、飲品小料銷售單價(jià)為14.39元/千克、10.16元/千克、28.81元/千克；2022上半年跌至12.37元/千克、8.21元/千克、8.46元/千克。其中，飲品小料銷售單價(jià)降幅超70%。

另一廂，果蔬汁類、糖類、茶類采購(gòu)單價(jià)從2019年的10.24元/千克、5.01元/千克、43.08元/千克，漲至2022上半年的11.78元/千克、5.35元/千克、56.89元/千克。

一漲一跌之間，德馨食品利潤(rùn)空間大幅被壓縮。同期公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為42.74%、39.09%、36.97%及30.41%，連續(xù)下滑。

利潤(rùn)縮水最明顯的是飲品小料等，2022上半年毛利率為11.84%，較2019年下降了26.64個(gè)百分點(diǎn)。

2022上半年，德馨食品飲品濃漿、風(fēng)味糖漿、飲品小料三大主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率齊降，較2021年分別下降5.61個(gè)百分點(diǎn)、2.92個(gè)百分點(diǎn)、14.94個(gè)百分點(diǎn)。

自然凈利潤(rùn)也好不到哪去。僅錄得2549.92萬(wàn)元，較2021上半年的4546.39萬(wàn)元，同比下降了43.91%，近乎腰斬，可見盈利能力的下滑程度。

顯然，疫情無(wú)法全背鍋。上下游雙重?cái)D壓，德馨食品當(dāng)前處境并不樂觀。

在行業(yè)分析師劉俊群看來(lái)，產(chǎn)品價(jià)格下降，德馨食品是在“以利讓空間”。近年來(lái)茶飲咖啡業(yè)增速放緩、內(nèi)卷加劇，供應(yīng)商們降價(jià)吸引客戶雖短期穩(wěn)住了業(yè)績(jī)，卻治標(biāo)不治本，更易陷入惡性循環(huán)，如何提升市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，產(chǎn)品特色競(jìng)爭(zhēng)力，是一道迫切考題。

02

資產(chǎn)負(fù)債率超均值

速動(dòng)比率僅1.35倍 突擊入股

不算多苛求。

2019年末至2022年6月末，德馨食品資產(chǎn)負(fù)債率為36.02%、62.68%、36.83%及32.72%，同期行業(yè)可比平均值為25.66%、19.66%、19.18%及19.02%。德馨食品負(fù)債水平遠(yuǎn)超行業(yè)均值，存在較大債務(wù)壓力。

一邊利潤(rùn)下降，一邊負(fù)債高企，德馨食品的基本盤有多穩(wěn)呢？

尤其2020年，德馨食品資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到報(bào)告期內(nèi)峰值，當(dāng)年貨幣資金僅有1574.83萬(wàn)元，短期借款金額1320.56萬(wàn)元。流動(dòng)資產(chǎn)2.01億元，流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2.05億元。

報(bào)告期各期末，德馨食品速動(dòng)比率分別為1.01倍、0.69倍、1.23倍和1.35倍，公司流動(dòng)比率分別為1.60倍、0.98倍、1.67倍和1.75倍。

而同期同行可比公司速動(dòng)比率平均值為4.47倍、3.75倍、3.50倍、3.63倍，流動(dòng)比率平均值為5.1倍、5.61倍、4.14倍、4.40倍，均明顯高于德馨食品。

對(duì)此，德馨食品稱，主因系公司融資渠道相對(duì)單一，主要依靠銀行融資、自我積累、股東投入；公司因業(yè)務(wù)發(fā)展需要新增銀行借款，該等因素引致公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，設(shè)備的購(gòu)買、廠房的建設(shè)等產(chǎn)能擴(kuò)充的資本性投入主要依靠經(jīng)營(yíng)積累的流動(dòng)資金。

花錢的地方依然很多，這或是其上市前引入機(jī)構(gòu)突擊入股的原因。

遞表前，德馨食品由德馨實(shí)業(yè)控股75.29%，史文超持股6.15%，金侖投資、昇遠(yuǎn)合伙、瞪羚三號(hào)、上海歲越四家機(jī)構(gòu)分別持股9.65%、1%、0.39%、0.39%。

據(jù)樂居財(cái)經(jīng)，上述四家機(jī)構(gòu)均是上市前突擊入股。2021年6月按51.31元/股價(jià)格分別出資2.5億元、2600萬(wàn)元、1000萬(wàn)元及1000萬(wàn)元，合計(jì)出資2.96億元。

得益于“補(bǔ)血”，同年公司償還債務(wù)4199.07萬(wàn)元，支付借款保證金4900萬(wàn)元，子公司新聯(lián)恒歸還購(gòu)買日前形成的拆借款項(xiàng)3485.64萬(wàn)元（其中包含支付史文超拆借款300萬(wàn)元），分配股利、利潤(rùn)或償付利息4068.38萬(wàn)元，合計(jì)約1.67億元。

資產(chǎn)負(fù)債率下降近26個(gè)百分點(diǎn)，2022年6月末再降4.11個(gè)百分點(diǎn)。

03

共同實(shí)控人、收購(gòu)公允性追問

不過(guò)，股權(quán)騰挪間也有考量處。

德馨食品實(shí)控人林志勇直接持有公司7.13%的股份，并通過(guò)德馨實(shí)業(yè)間接持股40.44%，合計(jì)持有47.57%的股份。

在德樂亞洲成為德馨食品股東時(shí)，委派史文超（林志勇學(xué)弟）在德馨食品擔(dān)任監(jiān)事，德樂亞洲退出后其仍留在德馨食品，目前為公司副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。

2020年前后，德馨實(shí)業(yè)股東發(fā)生變更，史文超妻子呂怡接任監(jiān)事一職，德馨實(shí)業(yè)由林志勇持股53.7%，呂怡持股46.3%，次年5月呂怡升任德馨實(shí)業(yè)經(jīng)理。

同年，林志勇全資持有的上海鴻啟供應(yīng)鏈有限公司迎來(lái)新股東，史文超持股46.3%，林志勇持股從100%降至53.7%。不久史文超又以310.18萬(wàn)元增資入股德馨食品，成本為1元/注冊(cè)資本，持股6.94%。

目前，呂怡通過(guò)德馨實(shí)業(yè)間接持有德馨食品34.86%股權(quán)，史文超直接持股6.15%，夫妻二人在德馨食品的地位舉足輕重。但公司未將其認(rèn)定為共同實(shí)際控制人，這一情況遭到證監(jiān)會(huì)的問詢。

值得注意的是，除德馨食品外，林志勇、史文超、呂怡三人還擁有浙江馨芝味、德馨濃縮、德馨商務(wù)、嘉興馨莘、譜兒食品、淘果飲料、新聯(lián)恒等企業(yè)，均由林志勇實(shí)際控制。

而關(guān)聯(lián)交易一直是IPO審查的重點(diǎn)，為此德馨食品收購(gòu)了上述公司股權(quán)及資產(chǎn)。2021年5月，新聯(lián)恒100%股權(quán)交易作價(jià)750萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給德馨食品。上述資產(chǎn)作價(jià)合計(jì)約8000萬(wàn)元。德馨食品分三次收購(gòu)浙江馨芝味，金額共計(jì)約5100萬(wàn)元。

據(jù)招股書，截至2022年6月30日，浙江馨芝味總資產(chǎn)2億元、凈資產(chǎn)1億元，凈利潤(rùn)僅172萬(wàn)元。新聯(lián)恒總資產(chǎn)6536萬(wàn)元，凈資產(chǎn)5971萬(wàn)元，仍處虧損狀態(tài)，凈利-116萬(wàn)元。

這也被證監(jiān)會(huì)要求說(shuō)明，上述被收購(gòu)企業(yè)歷史上出資是否到位，是否存在糾紛或潛在糾紛，是否存在委托持股或其他利益安排；資產(chǎn)重組的定價(jià)依據(jù)及公允性，分步驟收購(gòu)浙江馨芝味的原因；相關(guān)價(jià)款實(shí)際支付情況，收購(gòu)資金來(lái)源及合法性等。

德馨食品表示，上述收購(gòu)系同一控制下的資產(chǎn)收購(gòu)，以實(shí)繳出資作為定價(jià)依據(jù)，系股權(quán)轉(zhuǎn)讓各方真實(shí)意思表示，有合理性。

04

第一大客戶頻變 大客戶依賴隱憂

是否合理，仁者見仁，留給時(shí)間作答。

單從洋洋灑灑的客戶名單看，德馨食品上述整合有邏輯所在。

目前，德馨食品與百勝中國(guó)、麥當(dāng)勞、星巴克、瑞幸咖啡、7分甜、蜜雪冰城、奈雪的茶等諸多知名品牌企業(yè)建立合作。

但細(xì)觀不乏隱憂。

2019年至2020年，星巴克是德馨食品第一大客戶，銷售金額為1.28億元、0.79億元，占當(dāng)期銷售收入比32.62%、22.25%。

到了2021年，星巴克銷售金額降至0.7億元，僅占當(dāng)期銷售收入比13.18%。瑞幸咖啡則躋身第一大客戶，銷售金額1.27億元，同比大增486.83%，銷售收入比從2020年的6.04%猛漲至2021年23.93%。

主要原因源于一款“爆品”：生椰拿鐵。2021年4月，瑞幸推出后曾創(chuàng)造“1秒內(nèi)售罄”、“全網(wǎng)催貨”的奇觀。德馨食品由此營(yíng)收起飛，2021年其植物蛋白飲料濃漿銷售量8263.87噸，平均銷售單價(jià)13.1元/千克，營(yíng)收1億元，為飲品濃漿營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的主來(lái)源。

可到2022上半年，德馨食品對(duì)瑞幸的銷售額又迅速下降，銷售額僅2791萬(wàn)元，降為第三大客戶。第一大客戶變?yōu)槿f(wàn)店下沉王蜜雪冰城。

大客戶頻頻變化，這對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)利弊幾何呢？

從前五大客戶看，星巴克、瑞幸咖啡、奈雪的茶、書亦燒仙草、7分甜等咖啡茶飲知名企業(yè)長(zhǎng)期位居前列，且銷售收入占比達(dá)到50%左右，大客戶的集中依賴肉眼度可見。

IPG中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出，咖啡茶飲的供應(yīng)商普遍第一大客戶占公司營(yíng)收10%以上，客戶集中度過(guò)高和對(duì)單一客戶過(guò)度依賴的風(fēng)險(xiǎn)問題，對(duì)公司穩(wěn)定發(fā)展和可持續(xù)經(jīng)營(yíng)都是不利的，也是公司上市后需通過(guò)豐富產(chǎn)品線與客戶、市場(chǎng)多元化來(lái)解決的問題。

廣科咨詢首席策略師沈萌也認(rèn)為，德馨食品客戶集中度高是市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)果。如缺少差異化優(yōu)勢(shì)，那么下游企業(yè)不排除會(huì)通過(guò)自建供應(yīng)能力來(lái)降低采購(gòu)成本。所以是否會(huì)流失客戶完全取決于企業(yè)的賦能附加值的能力。

所言不虛。茶飲咖啡的供應(yīng)商市場(chǎng)門檻不高，但競(jìng)品眾多。且恒鑫生活、田野股份、佳禾食品、寶立食品、三元生物等已先后上市，強(qiáng)敵環(huán)伺中，德馨食品的競(jìng)爭(zhēng)壓力自知。

另一廂，一些手中現(xiàn)金流充裕的茶飲品牌也有意自建供應(yīng)渠道，例如蜜雪冰城近年來(lái)不斷自建工廠制作核心茶飲原料，試圖打造集產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、銷售、連鎖經(jīng)營(yíng)為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

試問，一旦成型，德馨食品第一大客戶是否又會(huì)生變？

05

方向比努力能重要

大塊頭VS特色靈魂

較勁時(shí)刻，更突顯自身品控內(nèi)控力的重要性。

2016年6月，德馨食品生產(chǎn)的竹蔗冰糖漿252盒，后經(jīng)抽樣檢驗(yàn)乙酰磺胺酸鉀安賽蜜項(xiàng)目檢驗(yàn)不合格，遭到監(jiān)管部門處罰。

2019年12月，德馨食品子公司德馨商務(wù)的前身浙江譜兒食品，其排放入網(wǎng)的廢水存在化學(xué)需氧量濃度超標(biāo)情形，被罰沒43.75萬(wàn)元。

2020年9月30日，浙江嘉興市住建局通報(bào)顯示，經(jīng)開區(qū)建設(shè)交通局開展兩節(jié)期間建筑工地安全生產(chǎn)專項(xiàng)檢查中，對(duì)浙江馨芝味食品有限公司（德馨食品旗下企業(yè)）二期廠房等4個(gè)項(xiàng)目責(zé)令停工整改。

無(wú)需贅言，德馨食品仍有不少短板待補(bǔ)。

如中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬所言，德馨食品這種企業(yè)品類單一、產(chǎn)品單一、渠道單一、模式單一，相對(duì)來(lái)說(shuō)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很高。

換言之，如何增強(qiáng)市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)、競(jìng)爭(zhēng)主動(dòng)性，擺脫上下擠壓、講出更新故事，應(yīng)是德馨食品、林志勇一道迫切考題。

據(jù)招股書，此次IPO德馨食品擬募資9億元，其中，3.96億用于年產(chǎn)3.8萬(wàn)噸飲品配料生產(chǎn)基地項(xiàng)目，2.08億用于飲品配料和烘焙產(chǎn)品生產(chǎn)線項(xiàng)目，1.38億用于植物基飲料生產(chǎn)線項(xiàng)目，4800萬(wàn)元為研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，1.20億元為補(bǔ)充流動(dòng)資金。

不難發(fā)現(xiàn)，除了資金補(bǔ)血，擴(kuò)產(chǎn)仍是其后續(xù)發(fā)展的重頭戲，僅4800萬(wàn)用于研發(fā)方面，試問這樣的資本故事有多誘人呢？

如上所文，頭部品牌已開始自建供應(yīng)鏈，市場(chǎng)增速放緩、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)內(nèi)卷，疊加原料價(jià)波動(dòng)，一旦后續(xù)去化不利，衍生風(fēng)險(xiǎn)又幾何？

方向比努力更重要。相比規(guī)模“大塊頭”，市場(chǎng)更呼喚賦能附加值高、有“特色靈魂”的企業(yè)。

德馨食品還差多少？

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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