世事如棋局局新！

作者：李歡

(資料圖)

編輯：徐勇

風(fēng)品：令煜

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

信心比黃金更重要。

3月8日，萬科2023年第一次臨時(shí)股東大會(huì)召開。擬通過定增從A股募集150億元，用于中山金域國際、珠海海上城市等12個(gè)項(xiàng)目。

01

最大一單背后

稀釋隱憂、警惕破凈

LAOCAI

手筆足夠大！自2022年底“三支箭”齊發(fā)，房企融資大河開凌，多家披露再融計(jì)劃，萬科如獲成功將成去年行業(yè)股權(quán)再融重啟以來定增最大一單。

不過面對(duì)巨額定增，一些投資者似乎難言淡定。

要知道，3月2日，萬科港股上市公司——萬科企業(yè)才通過配股募到約39.15億港元。彼時(shí)配售價(jià)為每股13.05港元，較3月1日（配售協(xié)議日期前一日）聯(lián)交所所報(bào)收市價(jià)每股13.90港元折讓約6.12%，屬于破凈配股。

兩市接連融資，萬科到底多缺錢了、基本盤穩(wěn)不？萬科企業(yè)能破凈配股，那萬科A股定增會(huì)不會(huì)如法炮制？萬科股東權(quán)益會(huì)不會(huì)因此受損？

隨著定增方案亮相，一系列疑問涌現(xiàn)出來。

不算多苛求。作為行業(yè)優(yōu)等生，萬科融資向來謹(jǐn)慎。

據(jù)雪球博主“破曉的投資筆記”統(tǒng)計(jì)，萬科自1991年上市以來共有9次融資。最近一次融資在2008年。彼時(shí)在金融危機(jī)和樓市調(diào)控當(dāng)口，，公司發(fā)行了59億元公司債券。

2009年 萬科向證監(jiān)會(huì)提交112億元的增發(fā)計(jì)劃。然隨著宏觀調(diào)控深入并未批準(zhǔn)。如今時(shí)隔十多年，“三支箭”護(hù)航下，萬科重新向資本市場(chǎng)要錢，起碼符合大勢(shì)時(shí)機(jī)。

考量在于，相比其他處于違約泥潭的“ICU”同行，萬科似乎并不缺錢。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月底企業(yè)賬面貨幣資金余額為1188.30億元。萬科總裁祝九勝更直言，公司以破凈價(jià)格在H股融資不是因缺錢。

那么，意欲何為呢？祝九勝表示，是為形成良好資債結(jié)構(gòu)。他把債權(quán)類的資金比作水，股權(quán)類的資金比作茶，茶和水比例一定要合適。

對(duì)于投資者的資金用途質(zhì)疑。祝九勝將A股和H股融資分別比作泡綠茶和泡普洱：萬科發(fā)H股拿到的資金60%用于置換原有借款，剩下40%用于補(bǔ)充流動(dòng)性。萬科A股增發(fā)所募的資金則將主要用保交付和補(bǔ)流。

看似合理，然破凈配股影響股東權(quán)益也是不爭(zhēng)事實(shí)。據(jù)悉，萬科H股配售完成后，其發(fā)行股份總數(shù)由11,630,709,471股增至11,930,709,471股。受此影響，萬科股東深鐵集團(tuán)、盈安合伙及其一致行動(dòng)人的股權(quán)均遭稀釋攤薄。

第一大股東深鐵集團(tuán)股權(quán)占比由原來27.88%稀釋至27.18%。盈安合伙及其一致行動(dòng)人股權(quán)占比更由原來的5.04%稀釋至4.91%，失去了5%以上股東身份。若150億定增獲批，上述兩大股東持股比仍有可能被稀釋下降。其他中小投資者自然影響可知。

值得注意的是，截至3月14日，萬科A報(bào)收15.75元/股，同期每股凈資產(chǎn)為20.73元，定增價(jià)有無破凈可能？這種隱憂引發(fā)投資者擔(dān)憂，如雪球上投資者“笨鳥筑巢待先行”便認(rèn)為，股東股權(quán)遭稀釋后會(huì)方便其減持。

02

增收不增利、銷售毛利率下滑

規(guī)模優(yōu)勢(shì)減弱？

LAOCAI

面對(duì)稀釋問題，祝九勝表示目標(biāo)是當(dāng)好農(nóng)民種好地：

拿到股權(quán)性資金和利潤留存形成的凈資產(chǎn)，基本上就是種子，債性資金相當(dāng)于化肥農(nóng)藥。這種前提下，股東如同意增發(fā)，投資人還同意給錢，那就不是一般種子，是良種子、金種子，這種種子我們會(huì)倍加珍惜，跟化肥農(nóng)藥配合好，更努力把地種好，提高糧食產(chǎn)量和出產(chǎn)質(zhì)量。

沒錯(cuò)，國士待之國士報(bào)之，長遠(yuǎn)雙贏也是價(jià)值投資的基本要義。

只是，萬科董事長郁亮那句黑鐵時(shí)代仍在耳邊。萬科要么死、要么活，沒有中間狀態(tài)的直言仍聲驚四座。“當(dāng)好農(nóng)民種好地”好實(shí)現(xiàn)么？

資本逐利，天性使然。從基本面近期表現(xiàn)看，萬科要想讓“種子”結(jié)出碩果，還需付出更多努力。

2019年至2021年，萬科營收分別為3678.94億元、4191.12億元、4527.98億元，同比增速分別為23.59%、13.92%、8.04%。

同期，歸母凈利388.72億元、415.16億元、225.24億元，同比增速15.10%、6.8%、-45.75%。

不難發(fā)現(xiàn)，萬科業(yè)績?cè)鏊俪掷m(xù)下滑，規(guī)模優(yōu)勢(shì)是否出現(xiàn)減弱？2021年成為一個(gè)拐點(diǎn)，營收增速不僅降至個(gè)位數(shù)，歸母凈利更滑超四成。

負(fù)債率有可喜下降，卻仍處高位。2019年至2021年資產(chǎn)負(fù)債率分別為84.36%、81.28%、79.74%。同期財(cái)務(wù)費(fèi)分別為57.36億元、51.45億元、43.84億元。

一邊增長放緩，一邊負(fù)債壓身，萬科也陷入了發(fā)展困局。掌門人郁亮在2021年業(yè)績說明會(huì)上，將萬科形容為一個(gè)沒考好試的學(xué)生。指出凈利下降首要原因是毛利率下降，當(dāng)年整體毛利率21.8%，同比下降了7.4個(gè)百分點(diǎn)。

具體到業(yè)務(wù)面，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利潤下滑是主因，毛利較上一年減少了189億元。

2022一開年，郁亮就提出了黑鐵時(shí)代論，指出2022要破釜沉舟、背水一戰(zhàn)。萬科設(shè)立了“止跌企穩(wěn)，穩(wěn)中提升”的工作目標(biāo)。

2022三季報(bào)顯示，公司營收3376.73億元，同比增長24.38%；歸母凈利170.50億元，同比增長2.17%。均有恢復(fù)、可喜可賀。但這也是在上年可比基數(shù)不高的情況下，凈利改善仍顯不足。

銷售毛利率只有19.63%，同比下滑了11.17%。另外，持續(xù)性也要打個(gè)問號(hào)：

2022年Q3營收為1307.6億元，同比增長25.3%；歸母凈利48.3億元，同比下降14.4%。

顯然，萬科仍未能從“增收不增利”局面中脫身。

03

品控質(zhì)疑VS長期主義

LAOCAI

步入2023年，萬科市場(chǎng)表現(xiàn)有所回暖、但壓力仍存。前兩月合同銷售面積361.0萬平方米，合同銷售金額587.5億元，同比減少9.57%。

誠然，下滑幅度小于前100房企（下降14.5%），且在雷聲陣陣的2021、2022年萬科守住了不違約底線，算的上業(yè)界優(yōu)等生?？墒苁袌?chǎng)寒冬及自身積弊影響，整體恢復(fù)仍需時(shí)間。

瀏覽人民網(wǎng)領(lǐng)導(dǎo)留言板，各地涉及萬科項(xiàng)目質(zhì)量的消費(fèi)者投訴值得關(guān)注，車庫漏水，水管爆裂、逾期交房等等。

在房住不炒大背景下，尤其經(jīng)歷行業(yè)去杠桿洗牌，房屋正加速回歸居住屬性、房企加速從規(guī)模競(jìng)速向質(zhì)量深耕轉(zhuǎn)型。上述種種槽點(diǎn)自然不是去化加分項(xiàng)，也似乎與“當(dāng)好農(nóng)民種好地”不甚相符。

基于業(yè)績低迷，有投資者對(duì)萬科融資收益率提出疑問：公司A股定增披露了11個(gè)募投項(xiàng)目，總體看下來感覺這些項(xiàng)目的利潤率不是很高。公司該如何保證合理收益呢？

萬科首席運(yùn)營官劉肖表示，定增募投項(xiàng)目是結(jié)合政策導(dǎo)向和企業(yè)自身情況選定的。部分項(xiàng)目收益率較低是基于當(dāng)前市場(chǎng)情況進(jìn)行測(cè)算的。隨著市場(chǎng)調(diào)整，上述項(xiàng)目收益率有一定改善空間。

也有投資者就如何用好融資提出疑問：萬科今年前兩月市場(chǎng)動(dòng)作并不多，補(bǔ)充彈藥后的萬科將如何使用？

劉肖回應(yīng)稱：“1、2月份萬科廣泛參與了很多項(xiàng)目，只是有一些搖號(hào)沒有搖中，有一些還在談判中，所以沒有披露獲取項(xiàng)目?！睋?jù)他介紹，萬科在建以及還處于規(guī)劃中的資源大概有1.2億平方米，去年結(jié)算面積是3600萬平方米。總體來說，萬科在手資源還能滿足未來兩到三年的發(fā)展。

在劉肖看來，此番融資若能順利落地，公司投資強(qiáng)度或投資節(jié)奏將變得相對(duì)從容。

這一點(diǎn)惠譽(yù)評(píng)級(jí)有所印證，其估計(jì)H股和A股增發(fā)交易完成后，萬科杠桿率（按含資產(chǎn)支持證券的凈債務(wù)與調(diào)整后庫存的比率衡量）將下降兩個(gè)百分點(diǎn)。

的確，手中有糧、心里不慌。畢竟對(duì)重資運(yùn)營的房企而言，資金流就是血脈，對(duì)企業(yè)穩(wěn)健人設(shè)、長期主義打造意義重大。

可還是那句話，資本都是逐利的。能否持續(xù)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，投資者更關(guān)注的萬科后續(xù)投入產(chǎn)出，即好種子能產(chǎn)生啥果子？

說千道萬，打造長期共贏、長期主義人設(shè)，首先要夯實(shí)基本盤、基本功。踏踏實(shí)實(shí)做好產(chǎn)品、服務(wù)，貴在日拱一卒。

04

“好項(xiàng)目”期許 押對(duì)未來？

LAOCAI

股東大會(huì)上，談及萬科投資規(guī)劃時(shí)，劉肖表示將堅(jiān)持投“特別好”項(xiàng)目。具體包括三部分：

其一要在客戶基礎(chǔ)比較好的片區(qū)，或市場(chǎng)容量比較穩(wěn)定的片區(qū)投資；

其二要在萬科較有把握去做好產(chǎn)品、好服務(wù)的地方投資。投資過程中，萬科既會(huì)看團(tuán)隊(duì)兌現(xiàn)度，也會(huì)看產(chǎn)品是否相對(duì)成熟；

其三要選擇經(jīng)營回報(bào)好，財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)標(biāo)的項(xiàng)目。2023年萬科特別重視股東IRR。劉肖稱萬科會(huì)堅(jiān)持投資原則和紀(jì)律，讓股權(quán)融資給公司發(fā)展創(chuàng)造更多空間，真正把股東和投資者的信任，化作“金種子”支撐公司業(yè)務(wù)發(fā)展。

簡(jiǎn)言之，慎重花錢、花在刀刃上，在安全基礎(chǔ)上確?；貓?bào)率。

沒錯(cuò)，投資者的錢也是錢。從往年兌現(xiàn)程度看，萬科還需把勁兒。

據(jù)祝九勝透露，2021年萬科投資兌現(xiàn)度83%-86%。存在哪些堵點(diǎn)呢？

從業(yè)務(wù)層面看，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是個(gè)考量。資料顯示，萬科主營業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)和經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)兩部分，前者是創(chuàng)收支柱。受地產(chǎn)市場(chǎng)整體低迷，該業(yè)務(wù)亦放緩腳步。

2022年前三季，萬科開發(fā)業(yè)務(wù)新工程計(jì)容面積1276.9萬平方米，完成年初計(jì)劃66.5%；竣工計(jì)容面積2349.9萬平方米，完成年初計(jì)劃的60.3%。達(dá)成難度肉眼可見。

顯然，實(shí)現(xiàn)融資效益最大化，必須先讓開發(fā)業(yè)務(wù)盡快支棱起來。

挑戰(zhàn)難度不算小，克而瑞報(bào)告稱，行業(yè)已步入無增長時(shí)代。從歷年商品房銷售規(guī)?？?，行業(yè)規(guī)模自2016年以來持續(xù)放緩，2022年整體規(guī)模回到2015年?？硕痤A(yù)計(jì)，未來三至五年，全國商品房銷售規(guī)模將保持在13億平方米左右。

行業(yè)分析師郭興表示，房地產(chǎn)是一個(gè)金融驅(qū)動(dòng)行業(yè)。在黃金時(shí)代，高杠桿、高負(fù)債和高周轉(zhuǎn)是行業(yè)典型特征。然隨著房住不炒大基調(diào)，尤其經(jīng)歷此次寒冬洗牌、市場(chǎng)逐漸進(jìn)入存量深耕，這種規(guī)模為王的“三高”粗放模式難以為繼。短期保交房、長期精耕細(xì)作、質(zhì)量為王將是行業(yè)新周期的關(guān)鍵詞。

對(duì)萬科而言，要想提升開發(fā)業(yè)務(wù)兌現(xiàn)度，就必須提升工程的建設(shè)進(jìn)度，找到合適的退出路徑。以萬科長租公寓項(xiàng)目“泊寓”為例，其便沉淀了萬科不少資金。

股東大會(huì)上郁亮也坦言，萬科做長租業(yè)務(wù)、做經(jīng)營性業(yè)務(wù)最大的苦惱是不能光有投入而沒有退出渠道。

好在，除努力保交房，萬科也在探索退出渠道。2023年1月17日，其與建設(shè)銀行就長租公寓項(xiàng)目成立了“建萬住房租賃投資基金”?；鹨?guī)模100億元，其中建信住房租賃基金認(rèn)繳出資約80億元，萬科認(rèn)繳出資約20億元。

據(jù)悉，該基金將通過資產(chǎn)收購、股權(quán)投資、經(jīng)營權(quán)購買等方式，投資收購房企存量資產(chǎn)，為萬科等入局長租公寓難退出的房企提供一種退出通道，盤活沉淀資金，保障項(xiàng)目建設(shè)。

在郁亮看來，房地產(chǎn)要進(jìn)入新發(fā)展階段一定會(huì)有租購并舉。未來，該基金也不排除收購非萬科項(xiàng)目。

這或就是，萬科將“金種”培養(yǎng)成“金瓜”的底氣所在。單從此看，上述融資也應(yīng)有長期視角。短期雖不利中小股東，站在發(fā)展角度無疑增厚了萬科閃轉(zhuǎn)騰挪的血條。

只是，也別忘了，優(yōu)質(zhì)企業(yè)因錢多衰敗的不在少數(shù)。如何花在刀刃上、花出高產(chǎn)出率，把金種盡快育成金瓜，萬科、郁亮、祝九勝如烹小鮮亦如履薄冰。

回溯萬科上市以來的九次融資，雪球博主“破曉的投資筆記”表示：“只要是在房地產(chǎn)低迷，國家政策救市時(shí)，萬科啟動(dòng)融資后續(xù)都迎來反轉(zhuǎn)?！?/p>

那么，此次萬科是否又押對(duì)未來呢？

世事如棋局局新，一切交給時(shí)間作答。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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