主講人介紹

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周岳洋 上銀基金固定收益部研究員

周期行業(yè)研究經(jīng)驗豐富，負責煤炭、鋼鐵、地產(chǎn)等行業(yè)的信用挖掘工作。

一、市場回顧

上銀基金表示，國內(nèi)利率債市場方面，3月以來，債市對政府強刺激恢復經(jīng)濟的擔憂緩解，疊加海外風險事件沖擊以及央行降準釋放寬松態(tài)度，債市情緒整體回暖，各期限利率債收益率下行，短端品種下行幅度更大。具體來看，截至4月4日收盤：

(1)國債方面，1Y國債收益率自3月以來下行10BP，收于2.23%；3Y國債收益率下行6BP，收于2.51%；5Y-10Y國債收益率下行3-4BP，10Y國債收于2.86%。

(2)政金債方面，1Y國開債收益率下行7BP至2.40%，1Y口行和農(nóng)發(fā)債收益率下行9BP和7BP，分別收于2.42%和2.44%；3Y政金債收益率下行11-12BP；5Y國開債收益率下行9BP至2.84%，5Y農(nóng)發(fā)和口行債收益率下行4-5BP；7Y國開債收益率下行6BP，7Y口行債收益率下行7BP，7Y農(nóng)發(fā)債收益率下行5BP；10Y口行和農(nóng)發(fā)債收益率下行6-7BP左右，10Y國開債收益率下行5BP，收于3.03%。

信用債方面，3月以來信用債表現(xiàn)強勢，市場尤其青睞短端下沉，1年AA-下行幅度最大，3月以來累計下行55.9bp；隨著短端信用債下行至較低分位數(shù)，基金公司逐步拉長久期，中高等級品種2-3年期表現(xiàn)最好。

權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場方面，3月權(quán)益市場整體收跌，其中wind全A下跌0.8%，滬深300下跌0.5%，上證指數(shù)下跌0.21%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.2%，中證轉(zhuǎn)債上漲0.41%。分行業(yè)看，TMT和建筑相關板塊表現(xiàn)較好，通信、傳媒、計算機和建筑等行業(yè)表現(xiàn)較好，電力設備、基礎化工、建材和房地產(chǎn)等行業(yè)表現(xiàn)較差，明顯跑輸全市場，整體下跌5%-6%。

上銀基金表示，海外市場方面，3月SVB和瑞信風險事件后，歐美央行快速出手平息投資者擔憂情緒，股票市場先跌后漲，疊加美國職位空缺數(shù)據(jù)超預期下降，市場對后續(xù)美聯(lián)儲加息預期也進一步減弱。總體來看，歐美市場呈現(xiàn)股債齊漲情況。截至4月4日收盤，德國DAX指數(shù)當月上漲1.55%，法國CAC40上漲1.06%，標普500上漲3.29%，韓國綜指和日經(jīng)225也分別上漲2.8%和3.07%，恒生指數(shù)當月上漲2.47%，僅英國富時100下跌3.07%。債券市場方面，英國10Y國債收益率當月下行44BP，收于3.42%；德國和法國的10Y國債收益率下行37BP，分別收于2.28%和2.75%；美國10Y國債收益率下行57BP，收于3.35%。

二、市場展望

經(jīng)濟基本面方面，從3月的PMI和工業(yè)企業(yè)利潤、庫存等數(shù)據(jù)來看，上銀基金表示，在消費需求恢復較慢的背景下，工業(yè)生產(chǎn)尤其是制造業(yè)的動能整體偏弱，上中下游各行業(yè)大都呈現(xiàn)營收下滑、被動去庫或補庫的情況。目前唯一超預期的亮點是地產(chǎn)行業(yè)的回暖，無論是從二手房價格走高，還是從30大中城市商品房銷售走高的數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)行業(yè)的復蘇值得進一步關注，特別是可以持續(xù)關注后續(xù)能否傳導到房企拿地和投資上。短期來看，結(jié)合已經(jīng)公布的月度數(shù)據(jù)以及高頻數(shù)據(jù)，之前債市擔心的春節(jié)后經(jīng)濟超預期修復的情形暫未出現(xiàn)，經(jīng)濟仍然呈現(xiàn)弱修復狀態(tài)，4、5月經(jīng)濟同比高增將壓制債市做多情緒，長端利率下行空間有限。但央行降準疊加季末投放已經(jīng)表明對資金面的呵護態(tài)度，4月如果信貸節(jié)奏放緩，債市資金緊張的情況或?qū)⒂兴徑?，因此上銀基金認為短端利率品種仍值得關注。

信用債市場方面，在實體融資需求真正恢復前，債市的配置資金仍在，疊加信用債供給持續(xù)偏弱，信用債行情仍將繼續(xù)。上銀基金建議擇券思路如下：

一是短久期城投債和產(chǎn)業(yè)債收益挖掘，鋼鐵/房地產(chǎn)信用利差歷史分位數(shù)較高，且近期修復速度較快，關注地產(chǎn)鏈景氣度改善帶來的介入機會，尤其是國資房企資產(chǎn)負債表或?qū)⒙氏鹊玫叫迯停?/p>

二是2年期中高等級信用債，上周1年期國開大幅下行，信用利差被動走闊，1-2年期信用利差走闊6-8bp左右，相對于存單和利率債，信用債性價比顯現(xiàn)，2年期AAA、AA+信用利差在65%左右，可重點關注。

權(quán)益市場方面，3月美聯(lián)儲如期加息25個基點，對近期硅谷銀行破產(chǎn)、瑞信流動性危機等事件，美聯(lián)儲表現(xiàn)出對金融風險的謹慎態(tài)度，加息放緩從流動性上一定程度利好A股，人民幣升值，近期外資流入明顯。當前A股估值仍不高，還有上漲基礎，國內(nèi)處于復蘇初期，在降準呵護下流動性較寬松，隨著市場風險偏好提升有望帶動A股震蕩上行。業(yè)績披露季節(jié)來臨，行業(yè)上應更關注基本面，上銀基金建議可關注三條主線：

一是經(jīng)濟復蘇驗證主線，業(yè)績恢復估值合理的方向。消費類如美容護理、醫(yī)療服務、餐飲旅游、藥店等，生產(chǎn)類如建筑建材、家居、化工等；

二是建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系是產(chǎn)業(yè)政策重點方向，計算機、通信、傳媒和半導體等行業(yè)重點關注市場情緒和熱點走向；

三是國企價值重估，提質(zhì)增效的高分紅企業(yè)的估值有望得到修復。

熱點關注：當前地產(chǎn)行業(yè)復蘇情況分析

從2021年二季度開始，房地產(chǎn)市場銷售步入下行周期，并一直筑底到去年底。外部拖累的因素消失導致積壓的需求釋放，加之各地購房政策效果逐漸顯現(xiàn)，今年2月，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)開始有所恢復，累計同比增速為-3.6%，相較去年12月的-24.3%，降幅明顯收窄，市場活躍度回升，銷售端出現(xiàn)回暖跡象。樓市回暖不僅表現(xiàn)在二手房的成交面積上，也逐步從需求端傳導到供給端。土地購置費2月累計同比開始轉(zhuǎn)正且位于歷史高位。隨著外部影響的逐步消退，居民預期開始好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)商拿地的積極性也說明樓市在加速回暖，但土拍市場是否能穩(wěn)企，還需銷售端的持續(xù)支撐。

民營企業(yè)拿地金額占比提高。相較去年民營企業(yè)拿地金額占比16%，2023年(截至到3月23日)民營企業(yè)的占比已經(jīng)達到30%。在房地產(chǎn)市場預期轉(zhuǎn)好的趨勢下，民營企業(yè)拿地積極性提高，也折射出房企對后市的看好。

從融資環(huán)境來看，2022年以來融資環(huán)境持續(xù)向好。“三箭齊發(fā)”政策助力房企再融資，國內(nèi)融資渠道逐步寬松，行業(yè)融資環(huán)境得到改善，政策效果逐步顯現(xiàn)?？傮w來看，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比降幅開始回落，但自籌資金的累計同比仍處于歷史低位。具體從房地產(chǎn)企業(yè)債券融資情況來看：一季度融資總額相較于去年的緊縮狀況有所好轉(zhuǎn)，但改善幅度并不顯著，房地產(chǎn)債券市場延續(xù)低溫?？偟膩碚f，上銀基金認為房企端債市仍處于緩慢修復過程中。分結(jié)構(gòu)來看，當前融資端的多項政策仍然集中在國企，國企延續(xù)了以往的融資優(yōu)勢。而對大部分民企來說，融資狀況并未得到改善，一季度凈融資額仍是負數(shù)，資金壓力維持在較高水平。

從開工未售庫存來看，當前庫存正處于歷史低位。而去化周期為24.92個月，歷史分位為63%，去化周期走高主要還是前期銷售數(shù)據(jù)較差導致。伴隨后期銷售數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)庫存的持續(xù)下降，去化周期將進一步下調(diào)。庫存處于歷史相對低位也為地產(chǎn)行業(yè)的企穩(wěn)回升創(chuàng)造了條件。特別是對于部分庫存特別低的城市，一旦需求回升，其價格上漲壓力也會較快體現(xiàn)。

隨著保交樓政策的帶動，竣工面積由去年12月的-15%回升至2023年2月的8%。但房地產(chǎn)投資增速的增長主要由土地購置費增長所帶動，建安工程投資增速反而下行。地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟的拉動關鍵在于真正的開工、施工環(huán)節(jié)，而不是土地購置相關的交易環(huán)節(jié)。房地產(chǎn)投資未能得到有效恢復，未來銷售恢復程度將會制約新開工以及房地產(chǎn)投資的恢復程度。

當前供需兩端的政策都在確保房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了回暖跡象。銷售端的回暖帶動新開工逐步恢復。房地產(chǎn)政策效果逐步顯現(xiàn)，資金端有所緩解。房地產(chǎn)市場供給端逐步恢復，企業(yè)拿地積極性提高，房企的信心有所增加，房地產(chǎn)庫存處于2016年以來的歷史相對低位。

一季度房地產(chǎn)市場的回暖，部分源于國內(nèi)放開、各地購房優(yōu)惠政策。這種反彈或是由于前期需求的集中釋放，并未意味著長期改善，未來仍需觀察房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的走向，房地產(chǎn)需求端的整體改善可能還需要伴隨消費端的回升。從房地產(chǎn)供給端看，房地產(chǎn)投資未能得到有效恢復。從債券市場融資狀況來看，房企端債市仍處于緩慢修復過程中，資金主要集中在國企，民營企業(yè)仍面臨資金短缺。

總的來看，上銀基金認為，房地產(chǎn)市場目前只是出現(xiàn)了回暖趨勢，當前的積極因素仍將助力地產(chǎn)回暖，除竣工端外，其余的回暖更多表現(xiàn)在地產(chǎn)行業(yè)的前端指標，房地產(chǎn)市場得到真正有效恢復可能還需要等到二、三季度。

上銀基金債券知識小課堂：如何解讀房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)？

房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)很重要，是固定資產(chǎn)投資的三大分項之一。即使不考慮房地產(chǎn)投資對鋼鐵、建筑建材、有色、煤炭等產(chǎn)業(yè)鏈的直接或間接的帶動，2020年底房地產(chǎn)投資的絕對金額高達14.1萬億，占整體固定資產(chǎn)投資的28%左右。

在房企拿地的過程中，房企的資金開始向政府部門轉(zhuǎn)移，當政府有了資金后，就可以擴大基建投資。土地是政府開展基建投資的抵押品，政府通過設立地方城投，用土地做抵押換取融資，撬動基建增長。當土地價格上漲時，可以顯著化解地方融資約束，抵押品值錢，對項目本身現(xiàn)金流的要求就下來了，貸款更容易放出來，基建投資增速也就更高了?；ㄍ顿Y增速高了，經(jīng)濟就會更加繁榮，抵押品價值(土地)就更高，也就促進了經(jīng)濟增長的正反饋。這就是金融加速器原理，它作為中國經(jīng)濟周期最主要的驅(qū)動力量之一，重要性不言而喻。因此，上銀基金認為通過對房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)的深度分析，把握好房地產(chǎn)周期性波動，是非常重要的。

如何分析這一數(shù)據(jù)呢？

首先，我們要明確房地產(chǎn)開發(fā)投資的構(gòu)成。房地產(chǎn)開發(fā)投資指登記注冊類型的房地產(chǎn)開發(fā)法人單位統(tǒng)一開發(fā)的包括統(tǒng)代建、拆遷還建的住宅、廠房、倉庫、商場、寫字樓、辦公樓等房屋建筑物，配套的服務設施，土地開發(fā)工程和土地購置的投資。其中有幾個重點:

(1)登記注冊類型的房地產(chǎn)開發(fā)法人單位統(tǒng)一開發(fā)，關鍵信息是房地產(chǎn)開發(fā)法人單位，這意味著非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進行的房地產(chǎn)投資活動，不會計入房地產(chǎn)開發(fā)投資口徑。

(2)房地產(chǎn)開發(fā)投資不只是針對住宅，還有廠房、倉庫、商場、寫字樓、辦公樓等。其中住宅完成的投資額是絕對主角，占90%左右。所以要想分析好房地產(chǎn)開發(fā)投資的趨勢，最重要的是分析好住宅市場。

(3)房地產(chǎn)開發(fā)投資活動包括開發(fā)房屋建筑物、配套的服務設施，以及土地開發(fā)工程和土地購置的投資，分為建筑工程投資、安裝工程投資、設備工器具購置投資和其他費用投資四個部分。建筑工程投資占比接近60%，是房地產(chǎn)開發(fā)投資的主導項。其他費用也需要關注，這塊金額不小，占房地產(chǎn)投資的20-30%左右。其他費用中占比最大的是土地購置費，占比70-80%。土地購置與土地成交價款之間有本質(zhì)區(qū)別。土地成交價款是按合同上的數(shù)字來統(tǒng)計的，比如開發(fā)商去某地方買地，如果合同上注明的土地成交金額是1億，計入到土地成交價款里就是1億。但是，土地購置費是可以分期計入，統(tǒng)計的是實際發(fā)生額，只有在未來一年實際支付時，才會計入到土地購置費。因此，土地成交價款與土地購置費不是正相關關系，滯后1年的土地成交價款和土地購置費才是正相關關系。土地購置費反映的不是當下拿地的狀況，而是過去拿地的狀況。

其次，要分析房地產(chǎn)資金的來源。從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的定義來看，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金是指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實際撥入的、用于房地產(chǎn)開發(fā)的各種貨幣資金。換句話說，用于開發(fā)投資部分的資金會被計入房地產(chǎn)開發(fā)資金來源，但這并不是房地產(chǎn)全部資金來源的概念。從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源和房地產(chǎn)開發(fā)投資的相關性來看，房地產(chǎn)資金來源在一定程度上要領先于房地產(chǎn)開發(fā)投資。

房地產(chǎn)開發(fā)資金來源主要包括了國內(nèi)貸款、自籌資金、其他資金、利用外資以及各項應付款合計。從數(shù)據(jù)來看，除了利用外資的數(shù)值偏低、占比小以外，其他幾個分項對房地產(chǎn)開發(fā)資金來源均有舉足輕重的作用。

先來看國內(nèi)貸款。國內(nèi)貸款不僅是銀行貸款，還包括了非銀貸款，不過絕對金額占比大的還是銀行貸款。銀行貸款具體包括了銀行給房企的開發(fā)貸款和并購貸款，非銀貸款主要指的是信托、券商資管、基金等機構(gòu)給房企的非標融資。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的自籌資金分項也包括非標融資。從定義上來看，自籌資金是指在報告期內(nèi)籌集的用于項目建設和購置的資金，包括自有資金、股東投入資金和借入資金。這里的關鍵是股東投入資金和借入資金。隨著2016年中央政府提出“房住不炒”，2017-2018年金融去杠桿和2019-2020年房企融資強監(jiān)管等一系列措施出臺，自籌資金占整個房地產(chǎn)資金來源的比重出現(xiàn)了快速下滑。

自籌資金除了房企自有資金以外，也考慮到了房企自己籌集的、借入的資金，因此，通過信用債、資產(chǎn)證券化等方式獲得的資金計入到自籌資金。如果是房企自己在股票市場上獲得的IPO、定增融資，或者是房企自己的未分配利潤用于房地產(chǎn)開發(fā)投資活動，也會體現(xiàn)在自籌資金項上。

房企貸款被約束，房企非標融資也被限制，因此，房企對銷售環(huán)節(jié)的依賴度越來越高，房地產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)的資金主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)資金來源中的其他資金項上，但考慮自籌資金里有未分配利潤，也有部分會體現(xiàn)在自籌資金項上。

其他資金主要包括定金及預收款、個人按揭貸款和其他到位資金。從數(shù)據(jù)來看，定金及預收款加上個人按揭貸款的金額為9.6萬億，而其他資金的總額為10.2萬億，很明顯，這個其他資金項主要由房地產(chǎn)銷售構(gòu)成的，靠的是買房人的定金和個人按揭。

最近這幾年，房企融資的限制較多，所以房地產(chǎn)銷售、房企內(nèi)生性增長成為了各個房企的生命線。從數(shù)據(jù)來看，其他資金占房地產(chǎn)資金來源比重已經(jīng)接近60%。

最后一項是各項應付款。各項應付款是本年項目建設和購置中應付未付的投資款，主要指的是應付工程款。從定義來看，各項應付款主要是房企占用上下游的款項，或者是有些工地還未驗收，部分款項尚未付給施工單位。值得一提的是房地產(chǎn)供應鏈金融ABS，它指的是房企供應商的應收賬款(比如供應商給房企蓋了房子但房企還未付錢)，保理公司通過受讓供應商的應收賬款，把應收賬款作為基礎資產(chǎn)，打包為資產(chǎn)支持專項計劃，讓投資者購買，這樣就盤活了應收賬款。當應收賬款到期，由房企向資產(chǎn)支持專項計劃付款，兌付投資者的本金收益。

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