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京東健康的2022年財報，被很多投資者認為是公司發(fā)展的拐點，原因很簡單，那就是公司在這一年實現(xiàn)扭虧為盈。但京東健康的市值并沒有因為盈利財報的出現(xiàn)而發(fā)生反轉(zhuǎn)，在短暫上漲后，公司又重回之前的震蕩走勢。

“虧損”是對京東健康最大的誤判。一直以來，京東健康都頂著“虧損股”的標(biāo)簽，但實際上它卻是一家不折不扣的成長股，但多數(shù)投資者都沒有看清楚京東健康的本質(zhì)。

接下來，我們將全面拆解京東健康的業(yè)務(wù)與財務(wù)，竭力向投資者還原京東健康最“真實”的營收、利潤和風(fēng)險。同時，本文也是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療系列文章的首篇文章，我們將通過一系列報告，來深度解析中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的價值與挑戰(zhàn)。

01 營收還原：“賣藥”依然是根基

誕生之日起，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療就是一個比較虛的概念，對于這種商業(yè)模式究竟是否可行，投資者也始終沒有形成定論。這一背景下，“賣藥”已然是各家平臺的必爭之地。

作為中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的先行者，京東健康前不久公布的2022年財報可謂是一次很好的觀測窗口。在疫情的推動下，京東健康在2022年共取得467.36億元的營收，同比增長52.3%，更為關(guān)鍵的是京東健康實現(xiàn)扭虧為盈，除稅前盈利金額達6.96億元。

鳥瞰京東健康的全部業(yè)務(wù)版圖，共可以分為零售藥房業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)兩大部分。這兩塊業(yè)務(wù)很好區(qū)分，零售藥房業(yè)務(wù)主要以賣藥為主，包含自營商城、線上平臺、O2O平臺三部分；在線診療業(yè)務(wù)則主要提供診療服務(wù)，涵蓋互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療和消費醫(yī)療兩大塊。

圖：京東健康業(yè)務(wù)透視圖，來源：天風(fēng)證券

零售藥房業(yè)務(wù)是一個競爭十分激烈的細分市場，阿里健康、平安好醫(yī)生、美團等互聯(lián)網(wǎng)平臺都參與其中。本質(zhì)而言，零售藥房業(yè)務(wù)的邏輯更像是電商平臺，業(yè)務(wù)差異很小，主要比拼的是各家平臺的流量、成本與效率。

對比之下，在線診療業(yè)務(wù)則更加考量各家平臺的戰(zhàn)略布局，畢竟現(xiàn)階段大多數(shù)的用戶還是更信賴三甲醫(yī)院，因此互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺更多搶的是線下實體藥房的訂單。如何培養(yǎng)用戶的信任度，將買藥的用戶轉(zhuǎn)化為看病的用戶，這是各家平臺急需解決的問題，也是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療未來的競爭核心。

一個是賣藥，另一個是服務(wù)，業(yè)務(wù)屬性上兩者之間有著明顯的差異。從財報公布的數(shù)據(jù)看，京東健康的營收共分為藥品營收和服務(wù)營收兩大塊，其中藥品營收在總營收中的占比超過86%，并取得54.2%的同比增長，這無疑是公司業(yè)績增長的核心推動力。

圖：京東健康2022年營收，來源：錦緞研究院

然而，如果僅以營收類型來劃分京東健康的業(yè)務(wù)，那么只會得到一個錯誤的結(jié)論，因為在占比并不高的服務(wù)營收中，實則也包含部分第三方商家和O2O商家賣藥的傭金。實際上，京東健康公布的藥品營收僅包含自營商城的流水，而第三方平臺和020商家雖然也是促成交易，但平臺收取的卻是服務(wù)費和傭金，這部分收入是被算在服務(wù)營收之中。

基于此，盡管京東健康始終對外描繪的都是一副品類繁多的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療藍圖，但實際上平臺整體依然依賴于藥品零售業(yè)務(wù)。這種依賴程度超出財報的范疇——平臺甚至并未單獨列出真正在線診療業(yè)務(wù)的營收。

如今的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，依然停留在“賣藥”的1.0階段，就算是行業(yè)龍頭京東健康，除了賣了更多的藥品之外，尚并未展現(xiàn)出更強的核心競爭力。

02 利潤還原：本質(zhì)是成長股

巴菲特曾不止一次告訴投資者，不要拘泥于財報中的盈利數(shù)字，而是應(yīng)該更加看重一家公司的經(jīng)營現(xiàn)金流。這一點放在京東健康身上再合適不過，因為這家公司從一開始經(jīng)營現(xiàn)金流就是正的，并沒像很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)那樣入不敷出。

圖：京東健康經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，來源：錦緞研究院

如果僅考量公司的真實經(jīng)營情況，那么京東健康實際上可能并不是一家虧損的公司。早在上市之前的2017年，京東健康就已經(jīng)能夠穩(wěn)定獲得利潤，但在上市后公司的報表卻始終陷于巨虧，這其中的原因在于公司將大量的股權(quán)激勵費用化。

股權(quán)支付費用并非真實發(fā)生的現(xiàn)金變動，而是以增發(fā)股份的形式進行。這些支出雖然會讓公司現(xiàn)有股票價值被稀釋，但卻并不會影響公司實際的經(jīng)營情況，因此是并不應(yīng)該被視作正常費用支出的。

最近三年，京東健康報表中最終利潤分別為-172.35億元、-10.73億元和3.83億元，但實際上，這些巨虧卻是因大額股份支付和可轉(zhuǎn)換債券價值變動造成的，如果刨除這些非經(jīng)營性數(shù)據(jù)的影響，那么京東健康實際是持續(xù)盈利的，經(jīng)營利潤由7.32億元飆升至26.16億元。

圖：京東健康真實經(jīng)營利潤，來源：錦緞研究院

以實際經(jīng)營利潤分析，京東健康2022年利潤處于持續(xù)快速增長之中，增幅高達86.6%。按照4月18日收盤的1620億（1849億港元）市值計算，那么京東健康目前的真實市盈率約為62倍。86.6%的增速下，62倍的市盈率其實已經(jīng)較為合理了。

如此分析，盡管京東健康2022年的財報并不差，但顯然它也并不符合預(yù)期反轉(zhuǎn)的條件，只能算作是延續(xù)增長，因此公司股價也并未產(chǎn)生太大的波動。

基于以上分析，相信投資者很容易就能摸清京東健康的價值脈絡(luò)，它并不是一只“虧損股”，而是一只能夠持續(xù)盈利的“成長股”。

03 風(fēng)險還原：三重不確定性

我們肯定了京東健康的成長屬性，但也必須指出它可能存在的問題。在現(xiàn)階段京東健康身上，我們很容易的發(fā)現(xiàn)三重不確定性：行業(yè)貝塔回落的不確定性、線上診療業(yè)務(wù)拓展的不確定性、實控人減持的不確定性。

（1）行業(yè)貝塔回落的不確定性

疫情三年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)迎來黃金發(fā)展期。尤其是在區(qū)域性風(fēng)控下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的“供應(yīng)鏈”優(yōu)勢被發(fā)揮的淋漓盡致，相信很多投資者當(dāng)時都是從互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺“搶藥”的，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是為數(shù)不多在疫情中收益的行業(yè)。

然而，伴隨疫情的消退，人們買藥的需求將會顯著降低，再加上之前囤的藥需要很長的周期消化，因此零售藥物行業(yè)的貝塔系數(shù)將會顯著降低。對于京東健康來說，其藥品銷售占總營收的86%，整體業(yè)績或?qū)⑹茇愃芈涠霈F(xiàn)放緩。

（2）線上診療業(yè)務(wù)拓展的不確定性

“賣藥”始終是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的初級階段，各家公司想要真正具備行業(yè)話語權(quán)，就必須竭力將用戶的“買藥”需求轉(zhuǎn)化為“看病”需求。

從“賣藥”到“看病”，這幾乎是所有互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥平臺一直的發(fā)展路徑。不過，在高度同質(zhì)化下，用戶很難區(qū)分各家平臺的真正核心競爭力，再加上過去對于線下三家醫(yī)院的高度依賴，更是進一步增加了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的不確定性。

對于京東健康同樣如此，在互聯(lián)網(wǎng)紅利已經(jīng)消退的今天，高度依仗“流量”的賣藥業(yè)務(wù)是難以維系公司高增長預(yù)期的，如何轉(zhuǎn)型是管理層必須思考的問題。

（3）實控人長期減持的不確定性

之前我們已經(jīng)明確，股份支付是導(dǎo)致京東健康報表業(yè)績虧損的重要原因，而這些股份支付中，絕大部分都被用于作為高管的股權(quán)激勵，其中實控人劉強東就是占比最高的。

如在2021年財報中，京東健康共花費25.80億元用于股權(quán)支付，其中有14.46億元以限制性股份的形式授出，11.33億元以購股權(quán)的形式授出。在這25.80億元的股份支付中，共有23.09億元被算在行政開支之內(nèi)，僅劉強東一人股份支付開支就高達9.51億元，占當(dāng)年股份支付總數(shù)的41.2%。同時，他還有大量的公司股票購股權(quán)，行權(quán)價格比較低。

圖：京東健康2021年股份支付開支情況，來源：公司財報

最近兩年，東哥不止一次減持京東健康的股權(quán)，最新的一次減持發(fā)生在今年4月6日，以每股57.6港元的均價賣出京東健康880萬股，合計5.07億港元。根據(jù)媒體報道，雖然連續(xù)減持，東哥在京東健康的持股比例依然達到68.7%。

一語弊之，我們認為投資者將京東健康定義為一家“虧損”企業(yè)是一個“明顯”的錯誤，從企業(yè)運營角度，它尚處于兌現(xiàn)成長預(yù)期的1.0階段。同時由于以上三重風(fēng)險因素的抑制，我們依然需要持續(xù)關(guān)注京東健康后續(xù)的轉(zhuǎn)型表現(xiàn)。

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