作者：丁一

(資料圖)

出品：全球財(cái)說

3月30日，在京東產(chǎn)發(fā)的前一天，京東工業(yè)向港交所遞交招股書。

此前京東工業(yè)并非廣為人知，此時(shí)身披“具有行業(yè)變革意義的全鏈路工業(yè)供應(yīng)鏈數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施”的外衣，從名不見經(jīng)傳到直接搖身一變向資本市場發(fā)起沖擊。京東工業(yè)作為集團(tuán)下的“小透明”，發(fā)生了什么？

資本故事眾說紛紜，盈利能力較領(lǐng)先企業(yè)相差甚遠(yuǎn)

招股書顯示，京東工業(yè)專注于MRO采購服務(wù)，目前產(chǎn)品已從通用MRO產(chǎn)品擴(kuò)展到專業(yè)MRO產(chǎn)品，并正在向BOM產(chǎn)品滲透著。若比較平白的介紹，可以說是工業(yè)品B2B電商平臺，但京東工業(yè)將其賦予了更多資本喜歡的“故事概念”。

MRO是Maintenance維護(hù)、Repair維修、Operations運(yùn)營的縮寫，通常指在實(shí)際的生產(chǎn)過程不直接構(gòu)成產(chǎn)品，只用于維護(hù)、維修、運(yùn)行設(shè)備的物料和服務(wù)，即非生產(chǎn)原料性質(zhì)的工業(yè)用品，產(chǎn)品例如電線電纜、焊接用品、實(shí)驗(yàn)室用品、機(jī)械設(shè)備等。

BOM是Bill of Material的縮寫，直接翻譯而來便是物料清單，可以理解為構(gòu)成產(chǎn)品的直接零部件、原材料等，京東工業(yè)表示BOM產(chǎn)品包括電子元器件及中低壓配電系統(tǒng)等。

先來看幾個(gè)京東工業(yè)在招股書中反復(fù)強(qiáng)調(diào)、引以為傲的數(shù)據(jù)，分別是：2022年交易額為223億元，SKU數(shù)量達(dá)到4250萬個(gè)，重點(diǎn)企業(yè)客戶6900家、中小企業(yè)客戶260萬個(gè)，平臺制造商、分銷商及代理商數(shù)量約30000個(gè)。

2020年-2022年，京東工業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入68億元、103.45億元、141.35億元，年復(fù)合增長率44.18％。

不論從SKU數(shù)量還是客戶及代理商數(shù)量，京東工業(yè)向外界所展現(xiàn)出得都是遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)的水準(zhǔn)，甚至“優(yōu)于”1928年成立的行業(yè)巨頭固安捷。畢竟，同期固安捷向全球提供的產(chǎn)品數(shù)量即SKU為3000萬個(gè)、產(chǎn)品供應(yīng)商為5000個(gè)，僅這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)便與京東工業(yè)差距甚遠(yuǎn)。

那么僅用短短5年多時(shí)間打造的京東工業(yè)，數(shù)據(jù)是否會存有水分？亦或者說，京東工業(yè)仍僅是從京東集團(tuán)分拆出的小小一角，匆忙IPO以用于擴(kuò)充其資本版圖？

招股書中，京東工業(yè)為資本市場講的故事是“數(shù)字化”。表述為通過踐行變革性的、全鏈路的工業(yè)供應(yīng)鏈數(shù)字化，為客戶實(shí)現(xiàn)保供、降本及增效。

并表示放棄傳統(tǒng)倉庫提前備貨的方式，將需求端與供應(yīng)端產(chǎn)能進(jìn)行數(shù)字化鏈接及匹配，并進(jìn)行反向商品尋源，使訂單可以由供應(yīng)端直接發(fā)貨至需求端。

再直接一些，京東工業(yè)自述其所采用的商業(yè)模式是“收到需求方訂單→向供應(yīng)方訂貨→發(fā)貨給需求方”，再輔以少部分商品提前備貨入庫等待銷售的模式。

通過上述模式，京東工業(yè)則成為目前國內(nèi)唯一一家綜合模式提供商，業(yè)務(wù)不只局限于產(chǎn)品采購、銷售階段，而是通過數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施做到“全鏈路”串聯(lián)，進(jìn)行預(yù)算、采購計(jì)劃、交易和售后服務(wù)的全流程服務(wù)。

但根據(jù)正在赴美IPO的震坤行介紹，震坤行在2020年便已從自營模式過渡至“自營+第三方”模式，并提供工業(yè)數(shù)字化的一體化服務(wù)，換言之即是京東工業(yè)的綜合模式。而京東在招股書中，其實(shí)并未更加詳細(xì)地對綜合模式相較于固安捷、震坤行等成熟同行之間的區(qū)別進(jìn)行闡述。

并且，京東工業(yè)講著“全鏈路、全流程”的資本故事，也不意味著可以較同行賺到更多源于服務(wù)的錢。從收入構(gòu)成便可看出，目前京東工業(yè)超9成收入仍來源于商品收入，而商品收入則來自于工業(yè)品自營，這與“供應(yīng)端直接到達(dá)需求端”的模式頗有出入。

同時(shí)，京東工業(yè)利潤微薄。2020年-2022年，京東工業(yè)的毛利率分別為20.32%、18.63%、17.98%，亦呈現(xiàn)出持續(xù)下滑趨勢。當(dāng)然，采用一體化服務(wù)的震坤行毛利率也不容樂觀，同期分別為14.60%、13.65%、15.94%。

但是，固安捷在2022年毛利率則達(dá)到39.61%，凈利率也高達(dá)10.44%。也正是基于這點(diǎn)，京東工業(yè)認(rèn)為中國數(shù)字化MRO采購市場領(lǐng)先企業(yè)可能有進(jìn)一步提高盈利能力的空間。

招股書顯示，京東工業(yè)于2021年由盈轉(zhuǎn)虧。2020年-2022年，年內(nèi)盈利分別為3.42億元、-12.58億元、-12.69億元。京東工業(yè)表示，這主要受可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動及股份支付開支影響，經(jīng)調(diào)整后2022年年內(nèi)盈利達(dá)7.15億元。

京東工業(yè)此前經(jīng)歷Pre-A輪、A輪、A-1輪、B輪等多輪融資，其中B輪融資投資全數(shù)交割日期為2023年3月9日，金額達(dá)3億美元，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)為阿聯(lián)酋阿布扎比主權(quán)投資基金、阿聯(lián)酋G42集團(tuán)，跟投機(jī)構(gòu)包括M&G投資管理公司、霸菱亞洲、紅杉中國。

也就是說，B輪融資約21億元人民幣完成后不足一個(gè)月的時(shí)間，京東工業(yè)便匆忙遞表赴港IPO。

“未長大的孩子”急于上市，平臺使用感有待提升

在諸多宣傳中，有別于京東物流、京東產(chǎn)發(fā)的重資產(chǎn)模式，京東工業(yè)以“輕資產(chǎn)”作為宣傳重點(diǎn)，表示工業(yè)品無需過庫，減少物流投入。但是，這一切都是建立在京東集團(tuán)與京東物流的基礎(chǔ)之上，是基于絕大部分產(chǎn)品銷售均來源于京東集團(tuán)，且絕大部分的物流及倉儲服務(wù)由京東物流提供。

雖然，京東集團(tuán)生態(tài)系統(tǒng)的協(xié)同效應(yīng)是京東工業(yè)得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，但是獨(dú)立性呢？

至少目前不論是從網(wǎng)站瀏覽體驗(yàn)，還是業(yè)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)，京東工業(yè)都讓人感覺是不可脫離于京東集團(tuán)的一部分。畢竟，京東工業(yè)品、京東五金城一直為JD.com的一級品類，并可以在首頁獲得入口。

目前，京東集團(tuán)持有京東工業(yè)77.95%股權(quán)，作為控股股東與京東工業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易十分頻繁，在招股書中很大篇幅均是關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)內(nèi)容。

其中，「京東銷售框架」協(xié)議中顯示，京東集團(tuán)作為京東工業(yè)的代理向若干客戶出售工業(yè)品。京東工業(yè)表述交易理由稱，已與京東簽署采購協(xié)議或下達(dá)采購訂單的若干客戶通常會購買各種產(chǎn)品，而工業(yè)品僅占該等客戶所采購的一部分。而此等安排可以令京東集團(tuán)與京東工業(yè)互利互惠。

那么，這樣的“一部分”又占據(jù)了京東工業(yè)多少銷售額呢？

招股書顯示，就京東集團(tuán)向京東工業(yè)業(yè)務(wù)的客戶銷售的工業(yè)品而言，2020年-2022年的歷史金額分別為56.12億元、85.30億元、121.16億元。若與營業(yè)收入中商品銷售收入按比例計(jì)算，占比分別為90.02%、90.05%、93.67%。

那么是否可以理解為，京東工業(yè)的客戶與產(chǎn)品銷售超過90%均與京東集團(tuán)相重疊？京東工業(yè)目前所產(chǎn)生效益、持續(xù)經(jīng)營能力均與京東集團(tuán)息息相關(guān)？

而在「采購服務(wù)框架協(xié)議」中則顯示，京東工業(yè)向大量供應(yīng)商采購不同存貨，為方便第三方供應(yīng)商，向京東集團(tuán)采購部分工業(yè)產(chǎn)品存貨。2020年-2022年的歷史金額分別為53.42億元、52.76億元、46.58億元，與京東集團(tuán)的現(xiàn)有存貨采購安排占京東工業(yè)營業(yè)成本比例分別為98.6%、62.7%、40.2%。

對此，京東工業(yè)也提示風(fēng)險(xiǎn)稱，“我們在一定程度上依賴京東集團(tuán)及其聯(lián)系人。我們可能與京東集團(tuán)具有不同的發(fā)展前景或存在利益沖突，且由于京東集團(tuán)擁有本公司的控制性所有權(quán)權(quán)益，我們可能無法以有利于我們的優(yōu)惠條款解決此類沖突”。

《全球財(cái)說》通過瀏覽開放平臺對京東五金城、固安捷MyMRO、震坤行進(jìn)行對比，也發(fā)現(xiàn)了京東工業(yè)的不小問題，首先是用戶體驗(yàn)，其次是關(guān)聯(lián)交易。

目前，MRO用品主要分為定期維護(hù)設(shè)備或設(shè)施、緊急維修設(shè)備或設(shè)施、維持企業(yè)日常工作的物料三大部分，之后又細(xì)分為安全安防用品、物料輸送設(shè)施、管道設(shè)施及測試設(shè)備、清潔維護(hù)用品、金屬加工件、電工工具、手持工具、照明工具等諸多品類。

以占固安捷收入比例最高的產(chǎn)品分類安全安防用品為例，進(jìn)入固安捷MyMRO網(wǎng)站后，在產(chǎn)品分類里選擇安全防護(hù)，便會以安全標(biāo)識、上鎖掛牌LOTO、化學(xué)品存儲、消防用品等大類進(jìn)行展現(xiàn)，然后是如地面標(biāo)識、滅火器、安全掛鎖等細(xì)分品類。

從細(xì)分類點(diǎn)選后，下級菜單是包括產(chǎn)品編號、制造商型號、銷售價(jià)格等諸多詳細(xì)信息，非常直觀且便于區(qū)分。

但是，從京東五金城的網(wǎng)站布局來看則顯得十分熟悉且凌亂。點(diǎn)開安防用品后，首先體現(xiàn)的是諸多品牌，然后是類別。而類別中并未對防火、安全標(biāo)識等大類進(jìn)行區(qū)分，只是混在一起，下面的材質(zhì)、用途亦是如此。

之后的頁面便是各種品牌、各種產(chǎn)品雜亂無章地重合展現(xiàn)，前一個(gè)是滅火器、后一個(gè)可能就是擴(kuò)音器或是門禁卡復(fù)制器。

雖然工業(yè)品采購可以通過“上傳采購清單”的模式進(jìn)行批量采購，但是該功能并非京東工業(yè)所特有，包括固安捷、震坤行甚至是從事MRO的任何平臺均有批量采購功能，方式也大同小異。

如果按品牌進(jìn)行搜索，以主營個(gè)人防護(hù)及耗材的品牌3M為例，固安捷MyMRO和震坤行均可以直接進(jìn)入3M品牌界面，并通過目錄及分類對所需產(chǎn)品進(jìn)行精準(zhǔn)選擇，相同型號的產(chǎn)品不會重復(fù)顯示。

但是在京東五金城的搜索欄中輸入“3M”，雖然顯示詳細(xì)分類，但是產(chǎn)品欄中并無法對每一個(gè)產(chǎn)品的型號、規(guī)格進(jìn)行區(qū)分。下圖中可以看到，3M 9502+型口罩的兩個(gè)SKU相鄰擺放卻價(jià)格不同，原因是一個(gè)SKU來自3M工業(yè)品京東自營專區(qū)，而另一個(gè)則來自3M工業(yè)防護(hù)京東自營官方旗艦店。同時(shí)，上述產(chǎn)品及門店，在個(gè)人用戶所使用的JD.com及App上也均可以瀏覽選購。

換言之，京東工業(yè)高于固安捷、震坤行的SKU存在頗多水分，且繁多的SKU也會為客戶采購選擇帶來困擾，不同的經(jīng)銷商、不同的門店產(chǎn)生不同的價(jià)格，更難言穩(wěn)妥。

若從網(wǎng)站設(shè)計(jì)風(fēng)格來講，京東五金城和京東工業(yè)品就是又一個(gè)JD.com，SKU雜亂無章的風(fēng)格如出一轍。更有甚者，京東五金城首頁banner所宣傳的活動，如“企業(yè)特惠月-百款低價(jià)補(bǔ)貼”點(diǎn)開后則直接鏈接到JD.com的企業(yè)用戶優(yōu)惠券頁面。

如此，出脫于京東集團(tuán)零售板塊的京東工業(yè)，有何獨(dú)立性可言？

除上述問題外，另有幾項(xiàng)數(shù)據(jù)頗為值得注意。

2022年，京東工業(yè)投資活動所用現(xiàn)金凈額為44.56億元，主要?dú)w因于向京東集團(tuán)作出的墊款凈額為43.28億元。而2021年投資活動所用現(xiàn)金凈額為21.33億元，其中向京東集團(tuán)作出的墊款凈額為15.59億元。

也正是源于投資活動所用現(xiàn)金凈額高達(dá)44.56億元，導(dǎo)致截至2022年末京東工業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈額僅為1234.4萬元。

那么，兩年時(shí)間中向京東集團(tuán)約合60億的凈額支付作什么用？

京東工業(yè)在招股書中表示，為了更好地管理公司的過剩現(xiàn)金，公司通過向京東集團(tuán)轉(zhuǎn)入超額現(xiàn)金并收取相應(yīng)利息來參與由京東集團(tuán)管理的理財(cái)計(jì)劃，以獲得更高的回報(bào)率。

截至2022年末，京東工業(yè)應(yīng)收京東集團(tuán)款項(xiàng)達(dá)63.17億元，其中包含其參與由京東集團(tuán)管理的理財(cái)計(jì)劃而發(fā)放給京東集團(tuán)的計(jì)息貸款。

這樣看來，京東工業(yè)背靠大樹并不缺錢，若按照招股書中所闡述的“供應(yīng)端直接發(fā)貨至需求端，產(chǎn)品無需進(jìn)庫”的輕資產(chǎn)模式，也并不需要重金砸錢，自身資金完全可以平穩(wěn)發(fā)展并進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。

若按照固安捷的路徑，雖然收購并購將是未來的必經(jīng)之路，但以京東集團(tuán)的體量及MRO國內(nèi)發(fā)展進(jìn)程而言，收并購并非是目前所急需的。那么在此時(shí)此刻上市IPO原因?yàn)楹?？究竟是所宣傳的模式尚未打通，還是存有其他招股書中并未體現(xiàn)出的問題？

此外，京東集團(tuán)急于將一個(gè)“未長大的孩子”推向資本市場又是為何？搶先機(jī)亦或是擴(kuò)大版圖？或許，這是一個(gè)京東及劉強(qiáng)東都無法直面的問題。

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