深度 獨(dú)立 穿透

【資料圖】

信心比黃金重要

作者：陳晚鄰

編輯：李明達(dá)

風(fēng)品：南辭 明湘

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

計(jì)提信用減值50.08億元！

5月10日，紅星美凱龍母公司紅星美凱龍控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“紅星控股”）發(fā)布重大損失公告，再次站上風(fēng)口浪尖。

公告內(nèi)容顯示，2022年，紅星控股合并范圍凈利-77.78億，發(fā)生的虧損占上年末凈資產(chǎn)比11.18%，合并范圍凈利同比減少348.26%。

主要系受市場(chǎng)行情、外部環(huán)境等影響，各業(yè)務(wù)板塊收入下降；同時(shí)部分對(duì)手方因受市場(chǎng)影響，其經(jīng)營(yíng)情況及資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生重大不利變化，公司采取保守會(huì)計(jì)政策，計(jì)提大額減值損失所致。

字斟句酌，一代大佬車建新的日子難言輕松。

1

凈利大降63%

疫情之外的周期壓力

或許，市場(chǎng)早有一定心理準(zhǔn)備。

3月31日，上市公司紅星美凱龍的年度答卷就已顯疲態(tài)：營(yíng)收141.38億元，較上年同期減少8.86%；歸屬于上市公司股東的凈利7.49億元，同比下降63.43%。

細(xì)想倒也不奇怪，畢竟“包租公”生意是企業(yè)一項(xiàng)核心收入。Choice數(shù)據(jù)顯示，2022年企業(yè)自有/租賃商場(chǎng)營(yíng)收的收入占比55.65%，毛利率達(dá)80.77%，委管商場(chǎng)收入占比16.81%，毛利率40.65%。

眾所周知，2022年疫情反復(fù)，線下生意尤為承壓，作為行業(yè)規(guī)模龍頭紅星美凱龍自然甘苦自知：委管商場(chǎng)營(yíng)收下降27%，自營(yíng)商場(chǎng)收入下降了2.8%。

財(cái)報(bào)表示，營(yíng)收下降主因?qū)ι碳彝瞥雒庾庹?、委管?xiàng)目進(jìn)度延緩及經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)影響等。

大環(huán)境承壓，懂得魚水長(zhǎng)情、讓利共克時(shí)艱難能可貴。只是，凈利潤(rùn)超63%的大幅下滑，還是有些出乎市場(chǎng)意料。

何況，這還是壓縮費(fèi)用、減員縮編下的成果：銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別為9.93%、9.31%，分別下降了2.3和2.9個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)比近3年財(cái)報(bào)，企業(yè)在職員工數(shù)量一再減少，2020年為22,340人；2021年21,514人；2022年降至18,101人，一年減員3400多人。

疫情能全背鍋么？

車建新曾在內(nèi)部會(huì)議表述，家裝是地產(chǎn)后周期行業(yè)，隨著城市化速度放緩，房地產(chǎn)周期變化，家裝市場(chǎng)缺乏增量的問題開始顯現(xiàn)出來。

拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，2019年美凱龍營(yíng)收同比增長(zhǎng)15.7%;歸母凈利同比基本持平。而2018年?duì)I收增長(zhǎng)29.9%，凈利增長(zhǎng)9.8%。2019年至2021年，營(yíng)收164.7億、142.4億、155.1億；凈利潤(rùn)44.80億、17.31億和20.47億。

可見2019年，紅星美凱龍就已出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊匐p重下降，突發(fā)疫情只是加速了頹勢(shì)催化。

行業(yè)分析師于盛梅認(rèn)為，深層次看，紅星美凱龍經(jīng)營(yíng)困題與行業(yè)周期、自身錯(cuò)付相關(guān)：一是隨著2018年房地產(chǎn)政策收緊，“三條紅線”讓高杠桿模式難以為繼，資金周轉(zhuǎn)問題浮上水面。其次受經(jīng)濟(jì)疲軟影響，消費(fèi)者購(gòu)房買家具意愿下滑，主營(yíng)業(yè)務(wù)承壓。前者體現(xiàn)在巨大債壓，后者體現(xiàn)在獲客力削弱。

換言之，如何反思自身戰(zhàn)略漏洞、穿越成長(zhǎng)周期困境，才是紅星美凱龍的根本考題。

2

規(guī)模杠桿“后遺癥”

從賣賣賣到擬易主 債壓多大

作為最大的全國(guó)性家居裝飾及家具商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商，紅星美凱龍對(duì)具體家裝產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)介入程度較低，品牌力主要通過店鋪?zhàn)饨鹱儸F(xiàn)，本質(zhì)依靠獲客能力生存。

公司曾不止一次在財(cái)報(bào)里強(qiáng)調(diào)，在一二線城市的優(yōu)質(zhì)選址，以及高端地區(qū)的選址給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手塑造的行業(yè)壁壘難以逾越，希望建立中高端家具市場(chǎng)的“一站式”賣場(chǎng)。

著名的冰激凌效應(yīng)告訴我們，寒冬是一顆試金石，更顯出企業(yè)價(jià)值成色、成長(zhǎng)潛能。遺憾的是，從上述業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，上述高端壁壘及龍頭體量，沒讓紅星美凱龍發(fā)揮出應(yīng)有的抗風(fēng)險(xiǎn)力。

細(xì)觀這種一站式高壁壘，不僅意味著更大場(chǎng)地、更豐富場(chǎng)景，更核心地段，也意味著更多投入、更長(zhǎng)回報(bào)周期、更重資產(chǎn)、沉重負(fù)債。

據(jù)紅星美凱龍2012年發(fā)布的中期票據(jù)募集說明書顯示，紅星美凱龍2009、2010和2011年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為85.91%、75.54%和73.37%，其負(fù)債中長(zhǎng)期借款占比最高。

彼時(shí)，美凱龍解釋道，負(fù)債率較高的原因系公司注重自有商場(chǎng)建設(shè)，由于原有資本金規(guī)模及融資渠道的限制，公司主要通過銀行借款解決資金需求，造成負(fù)債率較高。

明眼人都知道，行業(yè)上升期，上述杠桿擴(kuò)張打法有利企業(yè)快速起量、占據(jù)先發(fā)規(guī)模優(yōu)勢(shì)?？梢坏┻M(jìn)入調(diào)整下行期，無異于刀尖舞蹈，需警惕規(guī)模陷阱、規(guī)模后遺癥。

2017-2020年間，紅星美凱龍資產(chǎn)負(fù)債率分別為54.72%、59.14%、59.95%、61.16%。即使2022年可喜下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，仍達(dá)到55.5%。

2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為38.79億元，同比減少27.91%。

北京國(guó)際商貿(mào)中心研究基地首席專家賴陽(yáng)認(rèn)為，近幾年線下傳統(tǒng)家居賣場(chǎng)的租金、人工成本不斷上漲，導(dǎo)致價(jià)格逐漸失去優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)力越來越弱。

平心而論，紅星美凱龍是有居安思危、周期敬畏心的。遙想2020年9月秋季大會(huì)上，創(chuàng)始人車建新表示，“危機(jī)感”是貫穿公司34年發(fā)展史始終的三個(gè)字。

2021年6月，紅星美凱龍家居集團(tuán)總裁兼首席財(cái)務(wù)官席世昌表示，企業(yè)接下來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，都會(huì)堅(jiān)定不移地推進(jìn)輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、降杠桿戰(zhàn)略。

不轉(zhuǎn)向也不行了。面對(duì)債務(wù)壓力，紅星系不得不開啟“賣賣賣”模式。

2021年6月初，紅星系將旗下7家物流子公司以23.12億元出售給遠(yuǎn)洋資本；7月，車建興把紅星企發(fā)70%的股權(quán)以40億元的價(jià)格出售給了遠(yuǎn)洋集團(tuán)；10月，紅星美凱龍又將子公司美凱龍物業(yè)80%股權(quán)，以近7億元的價(jià)格賣給旭輝。

缺錢關(guān)口，上述資產(chǎn)折價(jià)多少仁者見仁，不做評(píng)價(jià)。算下來回籠了資金70億左右，但距離解除債務(wù)警報(bào)還差不少。

2022年9月9日，惠譽(yù)將紅星美凱龍的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)和高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)從“BB”級(jí)下調(diào)至“B”級(jí)；9月27日，標(biāo)普將其長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“B+”級(jí)下調(diào)至“B-”級(jí)。

2022年12月，紅星控股及其一致行動(dòng)人西藏奕盈還曾通過減持紅星美凱龍股份，總套現(xiàn)金額約7億元。

一通瘦身，紅星美凱龍資產(chǎn)負(fù)債率下降，銀行及其他借款從92.8億元降至71億元，一年內(nèi)到期債券從3.9億元降至5300萬(wàn)元。合計(jì)流動(dòng)負(fù)債從2021年末的321億元降至254億元。

然壓力依然不小。據(jù)巨潮，截至2022年末，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額約26.08億元，而一年內(nèi)的短期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款總額超65億。據(jù)閨蜜財(cái)經(jīng)，2023年內(nèi)到期或回售的有息債務(wù)總額約77.85億元。

進(jìn)入2023年又出大料：1月8日建發(fā)股份公告稱，公司正籌劃通過現(xiàn)金方式協(xié)議收購(gòu)紅星美凱龍控股集團(tuán)有限公司不超30%股份。本次交易完成后，建發(fā)股份將成紅星美凱龍控股股東，創(chuàng)始人車建興將隨之讓出大股東之位，但仍將擔(dān)任公司總經(jīng)理、CEO。

換言之，雖有控制權(quán)變動(dòng)，管理層仍維持穩(wěn)定，還能得到資金引戰(zhàn)，這個(gè)脫困計(jì)劃可謂最好選擇。

對(duì)此市場(chǎng)反應(yīng)有云泥之別。公告次日1月9日建發(fā)股價(jià)一度跌停，收盤價(jià)13.50元，跌幅9.58%，市值蒸發(fā)近43億元。紅星美凱龍則港股大漲了14.61%。

一冷一熱不難理解，紅星美凱龍將迎來了“救星”、短期企穩(wěn)是大概率，然對(duì)建發(fā)股份能否擁有挽狂瀾于既倒的能力，是抄了金瓜還是暗雷，仍需時(shí)間作答。

可以肯定的是，從A+H兩地上市的唯一一家家居賣場(chǎng)公司，到當(dāng)下賣資賣股、斷臂求生、甚至擬將控股權(quán)拱手讓出，紅星美凱龍僅用了5年時(shí)間，風(fēng)云巨變足夠讓人唏噓。

對(duì)于36年風(fēng)雨兼程，一手打造出紅星美凱龍的車建興來說，切膚之痛或許更深。

3

高端經(jīng)VS品質(zhì)經(jīng)

怎樣以時(shí)間換空間？

根據(jù)1月末公司目標(biāo)責(zé)任大會(huì)上車建新的表述，紅星美凱龍賣身主要原因有四：

一是疫情沖擊線下，經(jīng)銷商收入下滑；二是房地產(chǎn)受到政策調(diào)控，寒氣傳導(dǎo)至家居賣場(chǎng)主業(yè)；三是宏觀層面多家企業(yè)的債務(wù)違約，使得其它企業(yè)再發(fā)債難度加大；四是公司融資成本過高。

換言之，此次引入外部資本，也有以時(shí)間換生存空間之意。那么，兩者能以此渡劫嗎？

成敗關(guān)鍵，還在提振主業(yè)。

紅星美凱龍家居集團(tuán)執(zhí)行總裁兼大營(yíng)運(yùn)中心總經(jīng)理朱家桂表示，我們將電器定位為第一戰(zhàn)略品類。在消費(fèi)者、品牌和以紅星美凱龍為代表的平臺(tái)合力下，未來3-5年，高端電器業(yè)將呈高增趨勢(shì)。

為此，紅星美凱龍采取了“大店策略”。預(yù)計(jì)到2023年底，電器經(jīng)營(yíng)面積占紅星美凱龍總經(jīng)營(yíng)面積比重將達(dá)10%，并于2025年提至15%。實(shí)現(xiàn)“智能電器生活館數(shù)量達(dá)到200家、銷售增長(zhǎng)30%的目標(biāo)”。

另一廂，2022年1月，紅星美凱龍啟動(dòng)了“超級(jí)百 Mall”布局，打造“9 家至尊Mall+32 家一號(hào)店+59家標(biāo)桿商場(chǎng)”，分別覆蓋高端、中高端、大眾消費(fèi)客群。

甚至還在嘗試其他品類。2022年，餐飲品類在紅星美凱龍全國(guó)商場(chǎng)覆蓋率從32%提升至43%，Top100 Mall（由紅星美凱龍打造的100家具有示范意義的商場(chǎng)）餐飲覆蓋率自55%提升至78%。

種種努力透出的發(fā)展活力韌性、主業(yè)精進(jìn)心值得肯定。可看看出租率，不變也不行了。

對(duì)比2021年，紅星美凱龍商場(chǎng)量從373家提至2022年的378家，商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)面積從2230萬(wàn)平方米增至2250萬(wàn)平方米。

出租率卻減少了：自營(yíng)商場(chǎng)平均出租率從94.1%降至85.2%，委托管理商場(chǎng)平均出租率從91.4%降至86.7%。

當(dāng)然，疫情波動(dòng)市場(chǎng)承壓，位列規(guī)模龍頭的紅星美凱龍?jiān)庥鲆?guī)模反噬、上述下滑并不意外。只是，看看一些用戶吐槽聲，有無基本功短板漏洞也值審視。

瀏覽黑貓投訴，截至2023年5月15日22時(shí)，紅星美凱龍相關(guān)投訴共822條。遲不發(fā)貨、售后響應(yīng)不到位、商家套路消費(fèi)者以及種種產(chǎn)品質(zhì)量問題的投訴不鮮見。

有消費(fèi)者投訴：“東西破損，客服承諾補(bǔ)發(fā)卻給虛假單號(hào)。馬上婚期，耽誤時(shí)間?！?/p>

有用戶投訴：“美凱龍封窗貨不對(duì)版，存在欺詐。商家以次充好，拒不承認(rèn)，態(tài)度惡劣。”

還有消費(fèi)者投訴：“安裝爽約，漏發(fā)貨品，銷售與安裝并非同一公司?！?/p>

另一廂，一榮俱榮、一損俱損的經(jīng)銷商也有微詞。2022年12月，武漢裝飾建材家居發(fā)展商會(huì)發(fā)布《告紅星美凱龍賣場(chǎng)通知書》，希望紅星美凱龍出臺(tái)租金減免政策，以緩解賣場(chǎng)流量稀缺、商戶經(jīng)營(yíng)困難的現(xiàn)狀，甚至引來關(guān)店抗議。

誠(chéng)然，用戶千人千面人人滿意并不現(xiàn)實(shí)，上述言語(yǔ)或有偏頗片面處。然說千道萬(wàn)，產(chǎn)品服務(wù)體驗(yàn)、口碑傳播是企業(yè)生存之本。尤其發(fā)力高端、背負(fù)債壓的美凱龍，并沒多少試錯(cuò)空間、騰挪機(jī)會(huì)。高端背后，是匹配的產(chǎn)品服務(wù)、穩(wěn)固的經(jīng)銷商關(guān)系，這些無疑是其黏住市場(chǎng)用戶，以時(shí)間換空間的根本抓手。

想要脫胎換骨、寒冬渡劫，美凱龍需進(jìn)行一場(chǎng)系統(tǒng)革新，除了發(fā)展愿景、還要打牢基本功。

方向比努力更重要。

4

可喜積極信號(hào)、寒冬鏖戰(zhàn)繼續(xù)

春天還有多遠(yuǎn)？

誠(chéng)然，冰凍三尺非一日寒。轉(zhuǎn)型升級(jí)從不是輕松話題，何況紅星美凱龍這樣的傳統(tǒng)大企，牽一發(fā)動(dòng)全身，如烹小鮮亦如履薄冰，渡劫需徐徐圖之。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，截至2022年底，紅星美凱龍2022年占中國(guó)連鎖家居裝飾及家具商場(chǎng)業(yè)的市場(chǎng)份額19.0%，同比提升1.5個(gè)百分點(diǎn)。

結(jié)合行業(yè)寒冬及自身狀況，上述提升難能可貴。作為家裝賣場(chǎng)超級(jí)龍頭，紅星美凱龍規(guī)模優(yōu)勢(shì)依然強(qiáng)悍。

而馬太效應(yīng)下，市場(chǎng)一旦企穩(wěn)回暖，企業(yè)蘊(yùn)含的復(fù)蘇潛能亦不容小視。君不見，春暖花開的2023年，消費(fèi)復(fù)蘇、線下業(yè)態(tài)逐步向好，當(dāng)商場(chǎng)客流、消費(fèi)力、商戶信心共振，美凱龍的主業(yè)提振也就箭在弦上。

更可喜的是，美凱龍也欲開啟一盤生態(tài)深變大棋。

也是2023年1月，紅星美凱龍公告稱，阿里巴巴有意向以人民幣8.44元/股價(jià)格，通過換股方式取得公司2.48億股A股股票。

這一舉動(dòng)被視阿里的戰(zhàn)略入局。華西證券研報(bào)稱，阿里巴巴自2019年以來積極與公司展開戰(zhàn)略合作，幫助公司從傳統(tǒng)的線下零售商場(chǎng)逐漸形成線下線上多渠道共進(jìn)的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，此次阿里可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股有利于幫助公司未來實(shí)現(xiàn)更高效的數(shù)字化發(fā)展。

疊加建發(fā)股份的入主加持，一時(shí)間資源資金似乎都涌向了美凱龍。種種利好，不管最終落地成行多少，起碼釋放的積極信號(hào)讓外界不乏期許。

沒錯(cuò)，沒有一個(gè)冬天不會(huì)過去。經(jīng)歷至暗洗禮，美凱龍、車建新的春天或并不遙遠(yuǎn)。

只是，擁抱曙光前、開場(chǎng)依然艱難。2023第一季營(yíng)業(yè)總收入26.17億元，同比下降22.47%；歸母凈利1.46億元，同比下降79.10%。

顯然，下墜仍在進(jìn)行時(shí)，2023年能否熬過寒冬、穩(wěn)住陣腳，車建新可否力臂狂瀾？

水到絕境成飛瀑！信心比黃金重要、方向比努力重要。

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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