消費復蘇令消費者重新走進了海倫司（09869）的酒館，但在資本市場，投資者卻與海倫司漸行漸遠。

智通財經(jīng)APP注意到，5月24日，海倫司股價一度下探至8.5港元，創(chuàng)年內(nèi)新低。收盤報于8.65港元，年內(nèi)跌幅達到41.63%，較25.75港元的歷史高點，跌幅高達66.41%。

【資料圖】

與海倫司股價表現(xiàn)大相徑庭的是，消費市場今年以來呈現(xiàn)出強勢復蘇的景象。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2023年4月，全國商品零售額達到3.12萬億元，同比增長15.9%；餐飲收入3751億元，同比增長43.8%。2023年1-4月，全國商品零售13.39萬億元，同比增長7.3%；餐飲收入1.59萬億元，同比增長19.8%。

上海證券表示，餐飲消費需求旺盛，餐飲行業(yè)呈現(xiàn)高速增長、高速擴容態(tài)勢，收入規(guī)模有望突破2019年創(chuàng)下的4.67萬億元歷史最高水平。多家餐企重啟擴張戰(zhàn)略，頭部餐企明顯加快了開店步伐。

海倫司作為餐飲市場中的一員，作為酒館賽道的領軍企業(yè)，在營商環(huán)境明顯轉(zhuǎn)暖的背景下，有望抒寫新一輪的成長故事。然而，市場并未給到這樣的預期，這表明市場對海倫司這家公司的態(tài)度出現(xiàn)了微妙的變化。

逆勢擴張遭“反噬”

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，海倫司能通過“社交+低價”的創(chuàng)新模式，用定價10元的超低價格，創(chuàng)造破億元的年營收，進而打破傳統(tǒng)酒館的盈利困境，將其連鎖門店做成標準化和規(guī)?；钠放疲⒃诓粩鄶U張的同時走向資本市場。

自2009年在中國創(chuàng)立第一間“Helen’s”酒館，到2018年，海倫司旗下酒館數(shù)量達到162家，隨后兩年公司酒館總數(shù)分別為252家及351家。2021年，借助上市融資，公司凈新開門店431家，2021年末中國內(nèi)地門店數(shù)達到781家。

由于門店規(guī)?？焖贁U大，海倫司的酒館在部分地區(qū)門店過度加密，產(chǎn)生部分冗余低效門店。2022年，海倫司大手筆調(diào)整門店結(jié)構(gòu)，全年新開179家酒館，關(guān)閉194家酒館。截至2022年12月31日，公司的酒館數(shù)量下降至767家。

酒館結(jié)構(gòu)調(diào)整為公司業(yè)績增長帶來一定壓力。2022年，海倫司的收入為15.59億元（人民幣，下同），較2021年的收入18.36億元減少15.1%。2022年公司實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈虧損2.45億元。

據(jù)海倫司財報，公司業(yè)績虧損主要原因有二：一是公司2022年雇員福利及人力服務開支達到10.03億元，同比增長72.53%。該增長主要由于2022年產(chǎn)生的以權(quán)益結(jié)算的股份支付為5.03億元，較上年同期的0.92億元大幅增長。公司2022年的工資、薪金、其他福利及退休金成本則由2021年的2.46億元減少至2022年12的1.86億元，該等減少主要由于受疫情持續(xù)影響，2022年公司關(guān)停及暫停營運部分門店，導致員工薪酬及福利同步減少。

此外，海倫司2022年發(fā)生廠房及設備以及使用權(quán)資產(chǎn)減值虧損7.13億元，同比增長6389.8%。該增加主要由于2022年疫情的持續(xù)影響，公司面臨不利處境，包括年內(nèi)特定時間段若干酒館關(guān)閉及暫停營運，受到防控措施影響客流下降嚴重，以及由此導致的若干酒館經(jīng)營業(yè)績下滑。公司管理層認為若干酒館的廠房及設備以及使用權(quán)資產(chǎn)出現(xiàn)減值跡象，且考慮到未來經(jīng)濟復蘇的周期存在不確定性，故就上述酒館做出減值評估。

站在公司經(jīng)營者的角度考慮，關(guān)停部分門店或許是立足長遠的審慎決策，但站在厭惡風險的投資者角度看，公司門店規(guī)模的減少可能意味著業(yè)績增長“失速”，公司投資價值也會因此打一個折扣。

翻看海倫司2018年至2021年業(yè)績，在這段門店規(guī)?？焖贁U大的時間里，公司營收從1.15億元增長至18.36億元，年均復合增長率達到151.9%，同期凈調(diào)整利潤從1083.4萬元增長至1.11億元，年均復合增長率達到117.3%。

據(jù)海倫司公告，2023年一季度，公司收入約為3.55億元至3.56億元；同期，凈利潤約為7400萬元至7600萬元。具體來看，一季度公司單個酒館的日均營業(yè)額為9000元，較2022年第一季度增長21%；同期，同店的單店日均營業(yè)額為1.12萬元，較2022年第一季度增長6%。同店指于2023年第一季度及2022年第一季度分別至少營業(yè)40天的酒館，即387家。

東吳證券表示，海倫司整體日銷環(huán)比略有下降，同店日銷穩(wěn)健恢復。營業(yè)門店整體日銷：3月營業(yè)門店整體日銷約0.9萬，其中2月已營業(yè)門店的整體日銷約1萬。3月環(huán)比下降主要系甲流、天氣波動等短期因素影響；3月末，門店整體日銷已穩(wěn)步回升。

由此可見，海倫司的經(jīng)營基本面正在修復，但缺少了酒館規(guī)模的支撐，其能否短期內(nèi)再現(xiàn)業(yè)績高增長尚且是未知數(shù)。更何況，根據(jù)海倫司在年報中披露的數(shù)據(jù)，截至2023年3月19日，公司的酒館數(shù)量為749家，數(shù)量仍在進一步下滑。

海倫司曾在招股書中表示，預計于2021年全年實現(xiàn)新開酒館約400家，至2023年底將酒館總數(shù)量增加至約2200家。理想與現(xiàn)實之間的差距，恐令市場擔憂海倫司能否守住百億港元的股票估值。

小酒館還有大故事？

不過話又說回來，當海倫司的股票估值出現(xiàn)“好價格”，當公司重新恢復大規(guī)模開店之時，公司的投資價值能否重新對上投資者的胃口？

咨詢大師丹尼爾·伯勒斯在其著作《理解未來的7個原則》中提到，人們愈關(guān)注不確定性、不為人所知的事物，就愈無法采取有效行動，他倡導人們更應該把對未來的預測建立在對確定性的追求上。

屬于海倫司的確定性是，“販賣社交”已經(jīng)成為一門茁壯成長的生意，從前是、現(xiàn)在是，未來也大概率是。前有星巴克，后有奈雪的茶為代表的新式茶飲企業(yè)前赴后繼地向資本市場招手便是最有力的佐證。

在中國，除了茶以外，酒是社交生活最重要的飲品。站在商業(yè)的角度，社交與酒的深度融合，已孕育出容量巨大的消費市場。海倫司作為“年輕人的酒館”，聚焦3億年輕群體，為社交需求最旺盛的年輕人提供社交空間，并且坐上酒館行業(yè)頭把交椅，這是屬于海倫司最大的“阿爾法”。

弗若斯特沙利文報告顯示，中國酒館行業(yè)營業(yè)總收入由2015年的約844億元增加至2019年的約1179億元，4年復合增長率為8.7%。中國酒館數(shù)量由2015年的3.47萬增加至2019年的4.21萬，4年復合增長率為5%，預計到2025年將達到5.69萬間。

在行業(yè)擴容的過程中，海倫司具備差異化競爭優(yōu)勢。一方面，公司打破了“低售價=低毛利率”的傳統(tǒng)酒館及酒吧的經(jīng)營難點。2022年，公司綜合毛利率下滑4.6個百分點，但仍然維持在64%的高水平。分品類看，公司Helen’s自有酒飲的毛利率下滑4.6個百分點至75.6%，主要由于2022年上半年酒水贈送營銷力度加大，下半年閉店清理庫存，從而壓縮利潤水平。三方品牌酒飲方面，公司與供應商、經(jīng)銷商合作穩(wěn)定，第三方品牌酒飲的毛利率穩(wěn)定在50%左右的水平。

此外，海倫司的另一大競爭優(yōu)勢是連鎖化經(jīng)營。據(jù)弗若斯特沙利文報告，2020年，日本、韓國、英國酒吧行業(yè)的連鎖化率分別為9.4%、25.1%、52.6%，中國則95%以上的酒館均為獨立酒館、連鎖化率低于5%，對標發(fā)達國家中國酒館行業(yè)連鎖化率提升空間較大。隨著下沉市場消費潛力釋放，以海倫司為代表的頭部連鎖酒館憑借規(guī)模和品牌優(yōu)勢，有望重新獲得“虹吸效應”。

正所謂“賬上有糧，心中不慌”。2022年末，海倫司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為12.99億元，且公司沒有銀行借款，公司的資產(chǎn)負債率僅為31.9%，流動比率高達4.82倍。以上數(shù)據(jù)表明，海倫司有充裕的資金進行業(yè)務規(guī)模擴張。

根據(jù)浙商證券研報，海倫司通過性價比+標準化驅(qū)動展店，直營轉(zhuǎn)加盟。分城市線級，以同線級城市里目前門店密度最高或最具代表性的城市密度作為基數(shù)，計算各線級城市開店數(shù)空間。測算展店空間數(shù)量為2814家，預計未來門店主要驅(qū)動力源于低線城市的門店。

當然，對于當下的海倫司而言，最重要的或許并非實現(xiàn)門店規(guī)模擴張，而是找到成長速度和經(jīng)營質(zhì)量的平衡點。

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