$老白干酒(600559)$$XD迎駕貢(603198)$

文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

在4月26日晚，老白干酒正式公布完2022年年報(bào)和2023年一季度業(yè)績報(bào)告后，其股價(jià)便在第二天大跌8.61%，直接在日K線上砸出了一個(gè)明顯的下探缺口，并開始持續(xù)震蕩走低。

(資料圖片僅供參考)

特別是在近日，老白干的股價(jià)更是迎來了十一連跌，股價(jià)跌幅近40%，這讓不少股民投資者們徹底坐不住了，紛紛向老白干酒董秘發(fā)問道“近期不斷有人提問黑老白干，董秘配合回復(fù)，這是不是在有意打壓股價(jià)？”“請問公司是否有未披露的重大事項(xiàng)？”

對此，老白干倒是顯得頗為淡定，“公司努力構(gòu)建良好的投資者關(guān)系，重視和加強(qiáng)與投資者的互動(dòng)和交流……股價(jià)波動(dòng)受多種因素影響，公司目前生產(chǎn)經(jīng)營情況一切正常，我們對未來發(fā)展充滿信心?！?/p>

那么到底是怎樣的一份2022年報(bào)和2023年一季報(bào)，使得資本市場和投資者們對老白干酒產(chǎn)生了如此大的質(zhì)疑？而作為“河北酒王”的老白干又該如何重獲市場的投資信心？在激烈的行業(yè)競爭下，老白干酒還能有多大投資潛力？這一切都值得我們前去探究一二。

高增長下的不確定迷霧

事實(shí)上，如果僅從表面數(shù)據(jù)來看，老白干酒的股價(jià)走勢和業(yè)績表現(xiàn)明顯地不相匹配。

據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，2022年老白干酒實(shí)現(xiàn)營收46.53億元,同比增長15.54%；歸屬凈利潤為7.076億元，同比增長81.81%；扣非凈利潤為4.778億元，同比增長37.54%。除此之外，同期老白干酒的毛利率和凈利潤率也有所增長，特別是凈利率直接攀升到了15.21%，為近六年以來的最高點(diǎn)。

而且緊接著在2023年一季度，老白干酒又實(shí)現(xiàn)了營收10.03億元，同比增長10.43%。歸屬凈利潤雖然有所下滑，但扣非凈利潤卻同比增長了33.2%，為9389萬元。

很明顯，在消費(fèi)市場整體承壓的2022年和仍在復(fù)蘇階段的2023年一季度，老白干酒交出的這兩份業(yè)績絕對不算差。

但為什么如此高的增長卻依然沒能滿足資本市場的胃口呢？據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，或許與其背后隱藏的多個(gè)“不確定性”迷霧有關(guān)。

第一個(gè)是盈利方面的不確定性，2022年老白干酒的歸屬凈利潤之所以能實(shí)現(xiàn)同比81.81%的驚人增長，很關(guān)鍵的一點(diǎn)在于其中包含了2022年一季度老白干增加的2.44億元土地補(bǔ)償款。

正是這筆以資產(chǎn)處置收益融入凈利潤的土地補(bǔ)償款，直接拔高了2022年老白干酒的整體凈利率，同時(shí)也使得今年一季度老白干酒的歸屬凈利潤在與去年同期對比中，下滑了61.51%。

不過歸根結(jié)底，此次老白干酒凈利潤的高增長具有一定的偶然性，并不具備可持續(xù)性。

所以如果我們拋開老白干酒的歸屬凈利潤不談，僅從營收和扣非凈利潤增速兩大基礎(chǔ)成長能力指標(biāo)，橫向與同位區(qū)域酒企且2022年?duì)I收規(guī)模相差無幾的迎駕貢酒對比來看，同期，迎駕貢酒實(shí)現(xiàn)營收55.05億元，同比增長19.59%；扣非凈利潤為16.42億元，同比增速為27.11%，幾乎整體高于老白干酒的業(yè)績表現(xiàn)。

或許正因如此，即便迎駕貢酒當(dāng)前也處在股價(jià)下跌期，但每股股價(jià)平均依然處在50元左右的高位，幾乎是老白干酒股價(jià)的兩倍。截止到6月8日，老白干酒每股股價(jià)為25.5元。

第二個(gè)是終端動(dòng)銷方面的不確定性，從數(shù)據(jù)來看，2022年，老白干酒的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從27.76天大幅縮減至16.32天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也由此從12.97次猛增至22.06次，對應(yīng)的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款規(guī)模同比下降了23.98%，這說明同期老白干酒對下游的回款能力可能有所增強(qiáng)。

緊接著，在整體營收規(guī)模增長的2022年，老白干酒的預(yù)付款項(xiàng)同比減少了47.14%，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款整體增長了11.94%，對上游的欠款能力得到擴(kuò)大。

那么兩者結(jié)合起來，僅從資金營運(yùn)的形勢變化來看，2022年老白干酒的市場戰(zhàn)略可能是保守謹(jǐn)慎的。

事實(shí)似乎也確實(shí)如此。從產(chǎn)銷情況看，2022年作為老白干酒營收主力軍的衡水老白干系列酒生產(chǎn)量、銷售量分別同比減少9.03%、1.02%，庫存量同比增長28.17%；孔府家系列酒生產(chǎn)量、銷售量分別同比減少1.87%、24.83%，庫存量同比增長53.44%。另外的文王貢和武陵酒系列庫存量也所增長，僅板城燒鍋酒庫存量出現(xiàn)了0.34%的微降。

庫存量的增加對應(yīng)的是存貨的高漲。數(shù)據(jù)顯示，2022年老白干酒年初的存貨為22.98億元，但年末就來到了30.46億元，同比增長32.54%。這還沒完，今年一季度其存貨又繼續(xù)保持高速增長，至32.16億元。

對此，老白干酒董秘辦相關(guān)工作人員表示，公司存貨有所增加，一是因?yàn)楣靖邫n酒的瓶儲(chǔ)方面有所加強(qiáng)，二是根據(jù)經(jīng)銷商打款提前備貨，經(jīng)銷商預(yù)付款增加，公司需要提前生產(chǎn)備貨，“我們沒有庫存壓力”。

熟悉白酒行業(yè)的朋友都明白，先款后貨對應(yīng)的是資產(chǎn)負(fù)債表里的合同負(fù)債指標(biāo)。而按照老白干酒董秘的回應(yīng)來看，2022年老白干酒的合同負(fù)債也的確從上一年的13.58億增長到了14.91億元，緊接著又在今年一季度猛增至22.09億元，兩者確有照應(yīng)。

那么問題來了，一方面合同負(fù)債增加，說明終端經(jīng)銷商對老白干酒未來的終端市場消費(fèi)有信心，所以在正常情況下，老白干似乎應(yīng)該加大三費(fèi)投入乘勝追擊，以擴(kuò)大市場戰(zhàn)果。但出人意料的是，在今年一季度，老白干酒卻選擇了降本增效，不僅投入規(guī)模最大的銷售費(fèi)用同比縮減了22.22%為2.595億元，就連規(guī)模較小的研發(fā)費(fèi)用也有所減少，只有管理費(fèi)用保持微漲。

這就意味著，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)里的、處在一線終端市場且消費(fèi)嗅覺更敏銳的老白干經(jīng)銷商們似乎和現(xiàn)實(shí)中的老白干酒，對未來似乎產(chǎn)生了戰(zhàn)略分歧？

當(dāng)然，如果將其歸因于老白干酒“小富則安”似乎也能說得過去，但仔細(xì)來看，卻又有些矛盾。因?yàn)槎卦诨貞?yīng)庫存時(shí)提到，存貨增加的一個(gè)原因是加強(qiáng)瓶儲(chǔ)酒，但瓶儲(chǔ)酒并非基酒，其幾乎已經(jīng)接近成品，加強(qiáng)這方面的存貨似乎意義不大，只會(huì)增加當(dāng)期的成本和費(fèi)用。

而且值得一提的是，2023年一季度，老白干酒的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款項(xiàng)目，無論是環(huán)比還是同比都有所增加，這說明老白干可能對下游經(jīng)銷商們放寬了回款條件或期限，以應(yīng)對可能存在的市場競爭力。這似乎又與合同負(fù)債里經(jīng)銷商們的過分自信不相符合。

總而言之，老白干酒財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)里展示的，與老白干實(shí)際說的和做的，似乎存在些許令人費(fèi)解的地方，盡管這其中到底有何隱情，我們暫時(shí)不得而知，但也或許正因如此，資本市場和投資者們才會(huì)對老白干酒產(chǎn)生了如此大的質(zhì)疑和看空……

發(fā)力高端和全國化，老白干酒的百億目標(biāo)還有多遠(yuǎn)？

回到業(yè)務(wù)層面來看，在談及未來可能面對的市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，老白干酒在2022年年報(bào)中表示：隨著人民群眾健康意識(shí)的不斷增強(qiáng)……白酒的品牌化、理性化消費(fèi)趨強(qiáng)，名優(yōu)酒企強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢加速，一線名酒、區(qū)域名酒與個(gè)性化酒企市場的競爭加劇，白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了深度分化期，公司產(chǎn)品作為區(qū)域品牌，面臨被高端白酒擠壓市場的風(fēng)險(xiǎn)。

但事實(shí)上，老白干酒提到的市場風(fēng)險(xiǎn)，早已不再是風(fēng)險(xiǎn)，而是當(dāng)前實(shí)實(shí)在在的市場壓力。特別是近年來在醬酒熱、白酒熱的帶動(dòng)下，不少全國化的名酒品牌都選擇了一邊繼續(xù)以茅臺(tái)、五糧液們?yōu)殄^點(diǎn)，追逐品牌高端化；另一邊則是下沉中低端價(jià)格帶，用品牌降維打擊，瓜分低線增長空間。比如瀘州老窖新推出的黑蓋、五糧液的尖莊·榮光、郎酒的小郎酒以及舍得的沱牌特級T68和沱牌六糧，幾乎全面地覆蓋了老白干酒們的40元以下、40—100元等主力產(chǎn)品價(jià)格帶。

所以在這種情況下，老白干們選擇了兩條破局思路：高端化和全國化。

其實(shí)從品牌歷史底蘊(yùn)來看，據(jù)明確的文字記載，衡水老白干酒已有著1900多年的釀造歷史。它興于漢，盛于唐，名于宋，正式定名于明代。

很明顯，在品牌方面，衡水老白干酒是具備著高端化、全國化的底氣。然而遺憾的是，在2012年“白酒黃金十年”結(jié)束之后，老白干酒在2013、2014年選擇了向下做產(chǎn)品，主要以低端酒為主。直到2015年，在老白干酒董事長劉彥龍?zhí)岢隽斯緺I收100億的業(yè)績目標(biāo)之后，其才開始逐步提升價(jià)格帶，發(fā)力中、高端產(chǎn)品并提升品牌形象。

但由于此前老白干酒在大眾消費(fèi)者認(rèn)知中形成的性價(jià)比、口糧酒的低端品牌印象過于深刻，直到2016年，40元以下的低檔酒仍是衡水老白干的主要收入來源，銷售額約為9.67億元，幾乎接近40-100元的中檔酒和100元以上高檔酒的銷售總和。

或許正因?yàn)楹馑习赘善放聘叨嘶D(zhuǎn)型過于緩慢，2018年，老白干選擇從聯(lián)想手中收購了豐聯(lián)酒業(yè)，并收獲了旗下的板城燒鍋、文王貢、孔府家和武陵四家區(qū)域品牌名酒企業(yè)，想要通過“借雞下蛋”的方式實(shí)現(xiàn)“稱霸河北，名震全國”的高端化、全國化夢想。

但時(shí)至今日，在中低檔次基本盤面臨全國性名酒企的包圍進(jìn)擊下，老白干酒的全國化卻似乎依然沒有太大進(jìn)展。

數(shù)據(jù)顯示，2022年，河北地區(qū)銷售收入為27.9億元，占總營收約60%。而數(shù)據(jù)顯示，在完成收購后的2019年-2021年，老白干在河北地區(qū)的營業(yè)收入分別為25.44億元、22.48億元及24.94億元，占同期總營收分別約為63.13%、62.48%和61.93%，整體趨勢變化并不明顯。

也就是說，無論是“稱霸河北”還是“名震全國”，老白干酒暫時(shí)都還未能實(shí)現(xiàn)。

對老白干酒收購豐聯(lián)酒業(yè)未能實(shí)現(xiàn)全國化的原因，白酒專家蔡學(xué)飛提到，老白干收購的這些酒企基本上都是地方名酒，管理層整合難度較大。事實(shí)上，有股民投資者也表示，老白干酒收購的五家廠都有管理層，股份公司又有管理層，管理重疊。如此一來，老白干又怎么能走向全國呢？

再來看高端化方面，雖然此前老白干主品牌推出的媲美飛天茅臺(tái)售價(jià)的衡水老白干1915，一經(jīng)推出便遭到不少媒體的群嘲，但對于老白干來說，1915更像是一個(gè)證明自身品質(zhì)實(shí)力的高端化錨點(diǎn)，而非營收主力產(chǎn)品。畢竟在老白干的劃分中，100元以上的都算是高檔產(chǎn)品。

所以在這方面老白干的表現(xiàn)還算不錯(cuò)。2022年，老白干的高檔酒實(shí)現(xiàn)營收23.05億元，不僅同比增長22.79%，而且占總營收的比重也接近了50%，這是個(gè)不錯(cuò)的信號。

但是緊接著今年在一季度，老白干的高檔酒營收就出現(xiàn)了9.53%的同比下滑，這說明老白干酒的高端化之路可能還并不穩(wěn)定。

不過值得一提的是，彼時(shí)老白干收購而來的武陵醬酒，在近年來的醬酒熱帶動(dòng)下逐漸成為了老白干進(jìn)軍高端市場突破口，所以盡管當(dāng)前的武陵酒營收規(guī)模尚小，但卻備受到資本投資者的關(guān)注，而這也為老白干全面沖擊高端化之路增加了一絲新的希望……

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