作者：木清，編輯：小市妹

(資料圖片僅供參考)

顏值即正義的時(shí)代，身高成了重要的原始資產(chǎn)。有不少家長給沒有患生長疾病的兒童購買注射生長激素，只求孩子將來能再高幾厘米；也有眾多對(duì)自己身高不滿意的成年人，希望通過注射生長激素來逆風(fēng)翻盤。

VISEN Pharmaceuticals（簡稱“維昇藥業(yè)”）就是一家專注于內(nèi)分泌相關(guān)治療領(lǐng)域產(chǎn)品研發(fā)的創(chuàng)新型上海醫(yī)藥公司，人類生長激素是其代表性研發(fā)產(chǎn)品。在行業(yè)逐漸吹起東風(fēng)之際，維昇藥業(yè)自然也向資本市場發(fā)起了沖擊。

2022年11月17日，維昇藥業(yè)首次遞表港交所，但由于未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)通過聆訊，所以第一次沖擊失敗。2023年8月16日，公司再次遞表，不知在有近10億虧損，無商業(yè)化產(chǎn)品，且對(duì)手強(qiáng)勁的情況下，最終結(jié)果會(huì)是如何。

【行業(yè)藍(lán)海，大廠加持】

2018年，維昇藥業(yè)由Vivo Capital攜手Ascendis孵化成立。Ascendis是一家在納斯達(dá)克上市的生物制藥公司，公司主要的商業(yè)化產(chǎn)品就是TransCon人生長激素。

從2018年成立至今，維昇藥業(yè)總共進(jìn)行了兩輪股權(quán)融資。分別是在2018年11月進(jìn)行了4000萬美元的A輪融資，Ascendis以資產(chǎn)入股，持有維昇藥業(yè)50%股權(quán)，Vivo Capital和Sofinnova以現(xiàn)金出資4000萬美元持股50%。在經(jīng)歷A輪融資后，維昇藥業(yè)的估值達(dá)到了8000萬美元。

▲維昇藥業(yè)AB輪融資情況，來源：招股說明書

2021年1月，維昇藥業(yè)又進(jìn)行了B輪融資。這一輪融資由紅杉中國領(lǐng)投，奧博資本，夏爾巴投資，鼎豐生科資本等知名機(jī)構(gòu)進(jìn)行跟投，此輪合計(jì)融到1.5億美元，而在這次融資后，維昇藥業(yè)的估值也飆升到10.3億美元。僅僅兩年的時(shí)間，維昇藥業(yè)的估值就翻了近13倍。

知名投資機(jī)構(gòu)向維昇藥業(yè)拋出橄欖枝，自然也是看中了生長激素領(lǐng)域的發(fā)展前景。

弗若斯特沙利文的資料顯示，2022年，中國人生長激素市場規(guī)模達(dá)到17億美元，較2017年的4億美元增長了325%，年復(fù)合增長率達(dá)到33.56%。而且弗若斯特沙利文的報(bào)告中還預(yù)測，預(yù)計(jì)到2026年和2030年，這一數(shù)據(jù)還將持續(xù)增至31億美元和47億美元。

據(jù)悉，目前在中國市場，內(nèi)分泌是創(chuàng)新藥物研發(fā)的藍(lán)海。內(nèi)分泌領(lǐng)域目前有大約170種不同的疾病，而其中將近一半疾病的治療藥物在臨床上有很大的需求空缺，現(xiàn)有的很多藥物都存在著療效欠佳或者副作用太強(qiáng)等缺點(diǎn)。甚至有很多疾病在中國面臨著無藥可醫(yī)的窘?jīng)r。

在人生長激素領(lǐng)域，中國有上千萬潛在治療對(duì)象，而目前真正接受治療的比例遠(yuǎn)不足5%，所以生長激素市場未來還有巨大的增長空間。因此維昇藥業(yè)受到紅杉等知名機(jī)構(gòu)青睞也就順理成章。

不過雖然行業(yè)是好行業(yè)，但講好故事不容易，而且維昇藥業(yè)無商業(yè)化產(chǎn)品的這一痛點(diǎn)也著實(shí)讓其很被動(dòng)。

【虧損近10億，無商業(yè)化產(chǎn)品】

招股說明書顯示，目前維昇藥業(yè)已經(jīng)建立包含三款候選藥物的產(chǎn)品管線，其中公司進(jìn)展最快的核心產(chǎn)品隆培促生長素（lonapegsomatropin），已經(jīng)完成了國內(nèi)3期臨床實(shí)驗(yàn)，預(yù)計(jì)在2023年4季度時(shí)提交上市申請(qǐng)。

▲維昇藥業(yè)核心產(chǎn)品進(jìn)展情況，來源：招股說明書

而公司隆培促生長素以及TransCon CNP和帕羅培特立帕肽，均從股東Ascendis處引進(jìn)，獲得了其相應(yīng)的授權(quán)，擁有Ascendis研發(fā)的這3款內(nèi)分泌產(chǎn)品在大中華區(qū)獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化上市的權(quán)益。也就是說，目前維昇藥業(yè)還并不具備從無到有獨(dú)立研發(fā)相關(guān)藥物的能力，同時(shí)公司也并未有任何商業(yè)化產(chǎn)品。

沒有商業(yè)化產(chǎn)品，那虧損問題首當(dāng)其沖。

截至2023年5月底，維昇藥業(yè)僅有一些零星的其他收入，如政府補(bǔ)助，銀行利息等，近年來，這些其他收入每年均不足1000萬元。

2021年、2022年和2023年1-5月，維昇藥業(yè)的研究及開發(fā)成本分別為2.74億元、1.80億元和0.13億元。2022年研發(fā)支出同比下降34.54%，2023年前5月同比下滑72.77%。公司的研發(fā)支出整體處于下滑趨勢。

同期，維昇藥業(yè)的年均行政開支維持在1.8億元左右。

沒有收入，又不得不支出，致使維昇藥業(yè)近幾年虧損額分別達(dá)到4.85億元、2.89億元和1.5億元，虧損合計(jì)近10億元。

▲維昇藥業(yè)經(jīng)營情況，來源：招股說明書

而沒有持續(xù)性的收入，也讓公司的現(xiàn)金流狀況一步步惡化。

維昇藥業(yè)在2021年完成B輪融資后，就沒能再有融資性資金的凈流入。而公司經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)一直在消耗著股權(quán)融資的資金，致使2022年開始，公司整體上的現(xiàn)金及等價(jià)物處于年年凈流出的狀態(tài)。2022年凈流出2.56億元，2023年截止至5月底已經(jīng)流出1.05億元。

▲維昇藥業(yè)現(xiàn)金流情況，來源：招股說明書

公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從2021年的8.83億元降至2023年5月的5.22億元，整體降幅達(dá)到40.54%。

虧損與現(xiàn)金流的困局，只有公司有產(chǎn)品上市并取得不錯(cuò)的銷售成果才有可能打破。而目前來看，即便是產(chǎn)品上市了，想要從龍頭嘴里搶奪市場份額也絕非易事。

【龍頭市占高，市場難搶占】

據(jù)了解，目前中國的生長激素市場基本被長春高新（000661.SZ）子公司金賽藥業(yè)、安科生物（300009.SZ）以及聯(lián)合賽爾三家所壟斷，金賽藥業(yè)的市場占有率約為75%，安科生物約為14%聯(lián)合賽爾約占8%，三家公司合計(jì)占有市場高達(dá)97%的份額。

而從隆培促生長素（lonapegsomatropin）的3期臨床試驗(yàn)結(jié)果來看，該產(chǎn)品和金賽藥業(yè)的金賽增相比并沒有優(yōu)勢。

隆培促生長素的年增長速率（AHV）為10.66厘米/年，而金賽增的生長速率是13.4厘米/年。同時(shí)隆培促生長素臨床試驗(yàn)中抗體的檢出發(fā)生率是6.7%，而長效金賽增免疫原性極低，未見抗體檢出。

除此之外，長效金賽增在其4期臨床研究中納入了2952例GHD兒童，經(jīng)過3年總體治療，結(jié)果顯示安全和有效，而隆培促生長素3期測試中只有154位患者入組。而且長效金賽增在售價(jià)上也比隆培促生長素便宜太多。

以上種種，都說明維昇藥業(yè)即便是隆培促生長素產(chǎn)品上市，想要在現(xiàn)有的市場格局中突圍，吃到足夠的市場份額也絕非易事。

同時(shí)，國內(nèi)生長素市場整體還面臨著集采的風(fēng)險(xiǎn)。2022年3月10日，廣東省藥品交易中心發(fā)布11省聯(lián)盟集采的擬中選結(jié)果，生長激素首次被納入集采范圍。2022年3月17日、2022年8月8日，青海省藥品招采平臺(tái)和黑龍江省藥品集中采購網(wǎng)也分別表示有相關(guān)企業(yè)自主申請(qǐng)降低價(jià)格。

一旦進(jìn)入集采名單，生長素售價(jià)將遭遇滑鐵盧。在生產(chǎn)成本與規(guī)模上并不占優(yōu)勢的維昇藥業(yè)，生存環(huán)境有進(jìn)一步惡化的可能。

生長激素市場目前正處在發(fā)展藍(lán)海，國內(nèi)在售產(chǎn)品品牌不多，但也有不少玩家正在加速布局。而只有產(chǎn)品商業(yè)化，才能拿到競賽的入場券。同時(shí)生產(chǎn)技術(shù)的獨(dú)創(chuàng)性與可控性是關(guān)鍵的競爭要素，想要市場投資者買單，快速并妥善解決這些問題十分關(guān)鍵。

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