大牛股不牛了！

8月23日晚，生長激素龍頭$長春高新(000661)$披露2023年半年報。報告顯示，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入61.68億元，同比增長5.77%；歸母凈利潤21.6億元，同比增長1.91%。

(資料圖片)

按照官方的說法，公司克服一季度不利影響，努力實現(xiàn)了核心醫(yī)藥企業(yè)收入、凈利潤增長。但這卻是長春高新自2015年以來，營收和凈利潤增速首次跌至個位數(shù)。

長春高新1996年12月18日上市，發(fā)行價8.8元，目前價格140元左右，后復權價格1176元，過去27年時間股價累計漲幅132倍。

如果按照2021年最高股價520.40元（后復權價格4424.96元）計算，則累計收益高達502倍，年化復合收益近25%。

妥妥的一只大牛股！

不過，令人唏噓的是，長春高新目前股價距離最高位已經(jīng)下跌超過70%，PE不足15倍。這是怎么了？

“東北藥茅”走下神壇

長春高新成立于1993年，是東北地區(qū)最早的一批上市公司，主營業(yè)務包括生物制藥及中成藥的研產(chǎn)銷，輔以房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理和服務業(yè)務。因旗下生長激素產(chǎn)品的毛利率常年比肩茅臺，長春高新也被冠以“東北藥茅”的稱號。

關于長春高新的坊間傳聞并不少，但下面這則“大媽通過長春高新豪賺100倍”的故事頗為流傳：

2021年，某券商營業(yè)部曝出一位東北大媽2008年買入5萬元長春高新，最后暴賺100倍變成500多萬。在當時市場環(huán)境下，大媽重倉白馬股暴富的消息給不少投資者打了雞血。

誰能料想，長春高新在當年5月沖至521.40元/股高點后，便進入了深度回調(diào)階段。截至2023年8月25日，長春高新收盤價為140元/股，相比最高點，已跌去近70%。

目前，長春高新的營收和凈利潤主要由四家子公司貢獻，分別是：生長激素與輔助生殖板塊的金賽藥業(yè)、疫苗板塊的百克生物、中成藥板塊的華康藥業(yè)和房地產(chǎn)板塊的高新地產(chǎn)。

其中，金賽藥業(yè)是公司業(yè)績增長最核心的資產(chǎn)。金賽藥業(yè)主營生長激素，因常年為長春高新貢獻超80%的營收，比肩茅臺的毛利率，素有“利潤奶牛”的稱謂。

2020年9月，金賽藥業(yè)總經(jīng)理金磊在機構調(diào)研會議上發(fā)表了有關金賽藥業(yè)業(yè)績以及減持長春高新的看空言論，稱金賽藥業(yè)2021年的業(yè)績展望將從增長35%下調(diào)至25%；且由于需要交稅10億元，年底還會做減持。

這則明顯的利空消息，不僅造成了長春高新股價的大跳水，也引來了深交所的關注。

但正如金磊所預期的，金賽藥業(yè)增速連年下滑。財報顯示，2020年-2022年，金賽藥業(yè)分別實現(xiàn)收入58.03億元、81.98億元、102.17億元，實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤27.60億元、36.84億元和42.17億元，凈利潤增速依次是39.68%、33.47%、14.47%。

藥品集中采購一直是醫(yī)藥公司頭上的“達摩克利斯之劍”，長春高新也難以獨善其身。去年2022年，長春高新曾先后卷入廣東省、福建省、河北省、浙江省四個省份的集采傳聞，股價也幾次受到影響，全年累計下跌近40%。

關于集采相關情況，長春高新表示，目前浙江省公立醫(yī)療機構第四批藥品集中帶量采購正處于申報產(chǎn)品等信息的公示階段，后續(xù)公司將積極跟蹤政策變化情況，并充分總結前期經(jīng)驗，合理制訂、優(yōu)化應對預案。

從以往情況來看，已經(jīng)落地實施集采的廣東、河南、河北等部分省份，2023年上半年相關產(chǎn)品的收入增幅高于公司整體生長激素產(chǎn)品的收入增幅，基本實現(xiàn)了以價換量的目標。

“印鈔機”的焦慮

如果說長春高新是生長激素的代名詞，那么生長激素就是長春高新的“印鈔機”。

兒童醫(yī)療服務是典型的支付者和消費者分離的情形，父母會在力所能及的前提下選擇更好的產(chǎn)品，所以價格很重要，但不是首要考慮的問題，家長最關心的還是療效問題，寧肯買貴也不能買錯。

目前，市場上用來治療矮小癥的生長激素主要有三種：

低端的叫粉針，安全性差，需要每天都注射，年治療費用約2.6萬。目前國內(nèi)有金賽、安科生物、聯(lián)合賽爾等7家公司生產(chǎn)。

中檔的叫水針，也是每天一次，但安全性較高，年治療費用約5.5萬元。目前國內(nèi)有金賽、安科生物、諾和諾德三家公司生產(chǎn)。

最頂端的叫長效水針，只需要每周注射一次，且安全性更高，但費用較高，年治療費用超20萬元。

2014年，金賽藥業(yè)長效生長激素注射液金賽增上市，成為全球首款長效生長激素，至今仍是長效生長激素領域國內(nèi)唯一上市產(chǎn)品，也是公司未來業(yè)績增長的主力產(chǎn)品。

由于生長激素不僅是治療矮小癥的處方藥，也是肽類激素（興奮劑的一種），所以受到醫(yī)療機構和國家衛(wèi)生部門的嚴格監(jiān)管，也不允許廠家進行廣告營銷，導致國內(nèi)生長激素滲透率較低。

2023年上半年，長春高新銷售費用為17.67億元，同比增長0.26%，銷售費用率為28.64%，高于醫(yī)藥行業(yè)平均銷售費用率。其中，長春高新的會議費為1.15億元，同比增長40%。

得益于銷售推廣力度的進一步加大，2023年上半年，金賽藥業(yè)長效生長激素產(chǎn)品收入增長30%，其中第二季度長效產(chǎn)品收入增長70%，使得長效生長激素產(chǎn)品在整體收入中的占比進一步提升，目前占比28%左右。

生長激素的特殊之處在于，其注射遵循“一人一方”、“一癥一方”、“一時一方（定期檢查）”三個規(guī)則，對于售后服務要求高。過半業(yè)務都在院外銷售，院內(nèi)集采量遠遠不能滿足患者需求量，且劃入醫(yī)保范圍的適應癥有限，醫(yī)保占用資金少。

根據(jù)長春高新官方披露的信息，金賽藥業(yè)的銷售收入30%來自院內(nèi)市場，70%來自院外市場。而其受到集采影響的只是30%的院內(nèi)市場，而其70%的院外市場不受降價的影響。

因此，集采本身對生長激素的競爭格局與價格體系的影響相對有限。但是，集采給了其它新廠家一次快速入院甚至彎道超車的機會，畢竟高達90%毛利充滿足夠的誘惑。

整體而言，長春高新最大的焦慮不是來自集采，而是“大單品”。對于任何一家企業(yè)來說，如果只靠一款產(chǎn)品打天下，風險都非常大。

新產(chǎn)品研發(fā)進展方面，公司持續(xù)推進生長激素產(chǎn)品新適應癥及海外市場布局工作，長效生長激素增加特發(fā)性矮?。↖SS）適應癥已申報生產(chǎn)，等待批準；長效生長激素增加成人生長激素缺乏適應癥進入III期臨床；積極開展了長效生長激素美國申報項目的相關工作，上半年新增相關開發(fā)支出5300萬元。

長期看來，隨著成人適應癥的開發(fā)，長效劑型發(fā)展?jié)摿Υ螅A計未來10年長效生長激素滲透率將進一步提升，銷售占比有望達到50%以上，消費屬性越來越強化。這也是看好長春高新的核心邏輯之一。

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