深度 獨(dú)立 穿透

自證之路漫漫

作者：蒙多

(資料圖)

編輯：吳雙

風(fēng)品：令煜

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

多空角力中概股，業(yè)績(jī)單成為自證利器。

8月21日，諾輝健康發(fā)布2023年中報(bào)：營(yíng)收8.82億元，同比增長(zhǎng)210.27%；除稅收后溢利1.25億元，同比上年的-6528.20萬元，增長(zhǎng)292.00%。

值得一提的是，本次扭虧亦是諾輝健康上市以來的首次盈利，可喜可賀。不過，從股價(jià)走勢(shì)看漲跌互現(xiàn)，21日、22日下跌、23、24日上漲，截止25日收盤價(jià)17.46港元，同比下降2.24%，相比18日的17.72港元基本滯漲。

市場(chǎng)在觀望什么呢？

拋開宏觀因素影響，與此前做空或不無關(guān)系。8月16日，一份《關(guān)于諾輝健康財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假的調(diào)查報(bào)告》在媒體圈傳開。該報(bào)告稱，諾輝健康通過不斷壓貨的方式，營(yíng)造九成虛假銷售收入，公司真實(shí)業(yè)務(wù)量遠(yuǎn)不及其披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

一邊是中報(bào)業(yè)績(jī)飄紅，一邊是空頭做空，諾輝健康這個(gè)“癌癥早篩第一股”成色究竟如何？

1

做空VS澄清 誰在說謊

壓貨、業(yè)績(jī)?cè)旒佟?/strong>

檢測(cè)能力質(zhì)疑

資本市場(chǎng)波詭云譎，一切皆有可能。

此番空頭，并非耳熟能詳?shù)臏喫⒒倚?、香櫞等機(jī)構(gòu)，而是來自Capitalwatch。

據(jù)新浪財(cái)經(jīng)、中新經(jīng)緯，官網(wǎng)介紹顯示，Capital Watch成立于2000年，是一家華爾街財(cái)經(jīng)新聞媒體，重點(diǎn)關(guān)注在美國(guó)股市交易的中國(guó)公司。

不止諾輝健康，Capital Watch還曾于2022年3月發(fā)布名為《AI神話爆破九問商湯科技》報(bào)告，質(zhì)疑商湯業(yè)績(jī)?cè)旒佟?bào)告中，Capital Watch曾列多筆有關(guān)商湯科技關(guān)聯(lián)交易、三方循環(huán)交易的證據(jù)。

從后續(xù)看，Capital Watch上述質(zhì)疑多有夸大其詞、缺乏實(shí)錘信息。但商湯科技這一年多的股價(jià)走勢(shì)也確實(shí)不盡人意，不論與做空有無關(guān)系，企業(yè)多些警惕、嚴(yán)肅對(duì)待總沒有錯(cuò)。

那么，Capital Watch將槍口瞄向諾輝健康，又拿出怎樣證據(jù)呢？

細(xì)觀做空?qǐng)?bào)告，其從專業(yè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、公共衛(wèi)生篩查項(xiàng)目、民營(yíng)體檢機(jī)構(gòu)、電商平臺(tái)4個(gè)渠道分析了諾輝健康三款產(chǎn)品——常衛(wèi)清、幽幽管、噗噗管的銷售情況。最終得出推測(cè)結(jié)論為，諾輝健康公開業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)與真實(shí)業(yè)績(jī)有數(shù)倍差距。

具體看，做空?qǐng)?bào)告稱，諾輝健康創(chuàng)收支柱產(chǎn)品常衛(wèi)清2022年的內(nèi)地銷售收入推測(cè)為3940萬元，而諾輝健康2022年報(bào)給出的營(yíng)收數(shù)據(jù)為3.6億元；另外兩大產(chǎn)品噗噗管、幽幽管的銷售收入推測(cè)為7695萬元，而諾輝健康公開數(shù)據(jù)卻為7.65億元。

報(bào)告還指出，常衛(wèi)清供貨價(jià)在公立醫(yī)院不到500元/人份，而供應(yīng)給體檢機(jī)構(gòu)價(jià)為260元/人份。但瀏覽各大電商平臺(tái)，常衛(wèi)清價(jià)格卻在1400元至1996元間。

除了營(yíng)收，Capital Watch還質(zhì)疑了常衛(wèi)清的檢測(cè)能力和銷量表現(xiàn)。

如依據(jù)常衛(wèi)清產(chǎn)品的檢驗(yàn)說明書，其需完成3個(gè)標(biāo)志物的檢測(cè)。單人通過兩天時(shí)間最多可完成25個(gè)標(biāo)本量。以40名檢測(cè)人員為衡量，滿負(fù)荷運(yùn)作的情況下，諾輝全年滿額完成檢測(cè)量為25萬人份（全年法定工作日一共250 天）。

同時(shí)，做空?qǐng)?bào)告還從諾輝健康應(yīng)收款項(xiàng)、銷售及市場(chǎng)開支、行政費(fèi)用的激增推測(cè)，公司每年都在通過各種方式及渠道進(jìn)行壓貨。

明眼人都能看到，這份做空?qǐng)?bào)告可謂刀刀兇狠，如果問題屬實(shí)，企業(yè)必然遭遇巨大信任危機(jī)。

所幸，諾輝健康反應(yīng)及時(shí)，8月16、17日連續(xù)做出澄清反擊。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，諾輝健康董事長(zhǎng)兼CEO朱葉青稱，做空公司通過公關(guān)公司要求合作，被諾輝健康拒絕后公開分發(fā)做空?qǐng)?bào)告，諾輝健康不會(huì)為任何一份做空?qǐng)?bào)告付錢。

他還表示：諾輝健康對(duì)所發(fā)布財(cái)報(bào)的每一個(gè)數(shù)據(jù)都負(fù)責(zé)，我們經(jīng)得起推敲，也歡迎所有投資人到諾輝健康的合作伙伴那去做現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研。“該報(bào)告沒有在任何公開媒體上發(fā)布，甚至沒有任何的落款和聯(lián)系人，只是在非公開媒體發(fā)布的調(diào)查報(bào)告，以后我們對(duì)這一類沒有任何來源的報(bào)告不會(huì)回應(yīng)。”

實(shí)際上，諾輝健康高管此前亦有過回應(yīng)。比如，有關(guān)公司產(chǎn)品價(jià)格不同，諾輝健康CFO高煜便曾在投資人交流會(huì)上直言，常衛(wèi)清出廠價(jià)在不同渠道有差異。其中，在臨床渠道的收入確認(rèn)單價(jià)在1200-1600元；DTC渠道的收入確認(rèn)單價(jià)則為600-1200元；民營(yíng)體檢渠道只占收入的5%，收入確認(rèn)單價(jià)在300-500元。

再如壓貨，高煜表示：所有收入都需客戶方確認(rèn)，特別是2B的收入。同時(shí)還強(qiáng)調(diào)諾輝的審計(jì)事務(wù)所是德勤，德勤對(duì)半年報(bào)和年報(bào)進(jìn)行審計(jì)時(shí)，德勤會(huì)把紙質(zhì)的詢證函寄給客戶方，紙質(zhì)的詢證函寄回給德勤后需要留檔。

及時(shí)澄清，安撫了不少市場(chǎng)情緒，值得肯定。

不過，做空方貌似也給了回應(yīng)。據(jù)媒體報(bào)道，有網(wǎng)傳圖片顯示，疑似做空?qǐng)?bào)告方再發(fā)文稱，其除派人實(shí)地走訪調(diào)研醫(yī)院、經(jīng)銷商和分公司，花了平均每個(gè)人1萬元人民幣的成本，

還與諾輝健康五六位職工做了若干小時(shí)訪談。稱諾輝健康“手上牌亮完了”。

孰是孰非，不作評(píng)價(jià)。不妨讓子彈再飛一會(huì)兒。

2

厚積薄發(fā)、銷售費(fèi)高增

公立醫(yī)院渠道還需加把勁

8月21日，在半年業(yè)績(jī)交流會(huì)上，諾輝健康CEO朱葉青、CFO高煜、首席科學(xué)官陳一友等高管悉數(shù)到場(chǎng)，針對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)和近期風(fēng)波，向投資者、媒體答疑解惑。

結(jié)合往期業(yè)績(jī)，諾輝健康被空頭盯上或源于增長(zhǎng)過快。

2020年至2022年，諾輝健康營(yíng)收7995.30萬元、2.35億元、8.76億元，對(duì)應(yīng)增速16.52%、194.54%、272.08%。同期，歸母凈利-7.89億元、-30.85億元、-7923.80萬元，對(duì)應(yīng)增速-640.83%、-291.18%、97.43%。

結(jié)合2023上半年的營(yíng)利雙升，從流血上市到扭虧為盈，諾輝健康僅用了兩年半。這自然利好投資者、但也讓一些輿論犯嘀咕：癌癥早篩生意真的這么掙錢？高增依仗又是什么？

客觀而言，看似突然實(shí)則也是厚積薄發(fā)。

公開信息顯示，諾輝健康創(chuàng)立于2015年，是港交所18A生物科技公司中極少數(shù)打通研發(fā)、注冊(cè)、商業(yè)化全流程的團(tuán)隊(duì)，7年中完成了多個(gè)業(yè)內(nèi)首創(chuàng)與第一，也是目前國(guó)內(nèi)首個(gè)在全流程實(shí)現(xiàn)完全合規(guī)的癌癥早篩企業(yè)。

2018年5月，諾輝健康獲批進(jìn)入國(guó)家藥品監(jiān)督管理局“創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批通道”。2020年11月9日，企業(yè)摘得“中國(guó)癌癥早篩第一證”。

醫(yī)學(xué)界有一個(gè)共識(shí)，通過多層次的防控體系可有效控制癌癥發(fā)生。定期篩查早診早治，在癌癥的防控體系中占比53%，篩查進(jìn)行越早，越易降低患癌風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合近年日益走高的患癌數(shù)據(jù)，市場(chǎng)之大無需累言。

若按產(chǎn)品劃分，諾輝健康產(chǎn)品可分為常衛(wèi)清、幽幽管、噗噗管以及其他四部分。其中，常衛(wèi)清是諾輝健康推出的結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品。2021年和2022年，該品在中國(guó)內(nèi)地營(yíng)收分別為9721.60萬元、3.56億元，占同期總營(yíng)收比為45.7%、46.5%。

噗噗管是一種專有非侵入性糞便FIT結(jié)直腸癌篩查產(chǎn)品。同期，其在中國(guó)內(nèi)地的營(yíng)收為1.15億元、2.01億元，占總營(yíng)收比54.3%、26.2%；

幽幽管是一款通過檢測(cè)幽門螺桿菌進(jìn)行篩查的糞便自檢胃癌篩查產(chǎn)品。同期，其在中國(guó)內(nèi)地的營(yíng)收為0、2.08億元，占同期總營(yíng)收比0、27.2%，增長(zhǎng)勢(shì)頭明顯。

2023上半年，常衛(wèi)清貢獻(xiàn)營(yíng)收4.91億元，占總營(yíng)收55.67%；噗噗管為1.24億元、14.06%；幽幽管為2.06億元、23.36%。

持續(xù)高增可喜可賀。不過需注意的是，上述做空?qǐng)?bào)告主要針對(duì)的也是這三款產(chǎn)品在銷量和售價(jià)上存在造假。

據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞、虎嗅，朱葉青希望把腫瘤早篩產(chǎn)品做成快速醫(yī)療消費(fèi)品。諾輝健康給癌癥篩查產(chǎn)品的定位是“有嚴(yán)肅醫(yī)療屬性的快速醫(yī)療消費(fèi)品”。

或基于此，企業(yè)營(yíng)收快增的同時(shí)，銷售及市場(chǎng)開支也水漲船高。

據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)，諾輝健康2018年-2022年銷售費(fèi)及市場(chǎng)開支分別是0.26億、0.76億、0.65億、2.71億、5.55億元，占營(yíng)收比達(dá)138.0%、129.7%、108.3%、125.9%、70.5%。

2023上半年，銷售及市場(chǎng)開支占比從2022年同期的86%下降至69.4%，但絕對(duì)值上已逾5.7億，甚至超過了2022全年。

高增速，也讓外界產(chǎn)生審視。

諾輝健康首席財(cái)務(wù)官高煜回應(yīng)稱，2021年市場(chǎng)銷售費(fèi)用率占比是126%，這是因?yàn)槲覀兒芏嗍袌?chǎng)銷售費(fèi)用是先置的，比如招聘銷售團(tuán)隊(duì)、進(jìn)院開發(fā)、學(xué)術(shù)會(huì)議教育，此后才慢慢轉(zhuǎn)化為收入。隨著收入增加，銷售費(fèi)用率會(huì)下降，但金額會(huì)上升。我們目標(biāo)是，2025年降到40%。

話雖如此，從市場(chǎng)渠道看，諾輝健康似乎更注重體檢中心、DTC，而非公立醫(yī)院。據(jù)公司披露的未經(jīng)審核數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，諾輝健康在三級(jí)公立醫(yī)院、二級(jí)公立醫(yī)院分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1220萬元、230萬元，占同期渠道總營(yíng)收的比例只有4.78%、0.9%。

這也是做空?qǐng)?bào)告質(zhì)疑的問題點(diǎn)，其列舉了一部分公立醫(yī)院，如貴陽市第二人民醫(yī)院、南京市第一醫(yī)院尚未進(jìn)院，指出企業(yè)已入院但銷量低。

對(duì)此，朱葉青回應(yīng)稱，該結(jié)論不屬實(shí)，已完成準(zhǔn)入流程的公立醫(yī)院中，大部分尚處于產(chǎn)品破冰的早期階段，銷量低為正常情況。

孰是孰非，留給時(shí)間作答。在行業(yè)分析師郭興看來，常衛(wèi)清等產(chǎn)品面向的消費(fèi)群體雖不是確診患者，可持續(xù)增長(zhǎng)的銷售費(fèi)及市場(chǎng)開支在醫(yī)改大勢(shì)下也非加分項(xiàng)，還需警惕過分依賴對(duì)企業(yè)盈利性、發(fā)展質(zhì)量的吞噬。公立醫(yī)院作為窗口渠道，信任背書、提升聲量的作用不能忽視。

3

競(jìng)品虎視眈眈、賽道方興未艾

護(hù)城河深嗎？

不算多苛求。2023上半年，企業(yè)研發(fā)開支從2022年的3940萬元升到6360萬元?？上苍鏊僦档每隙ǎ啾壬鲜鲣N售及市場(chǎng)支出，體量上仍顯羸弱。

遙想創(chuàng)立之初，CEO朱葉青便喊出：“我們的星辰大海是中國(guó)數(shù)以億計(jì)的高發(fā)癌癥高風(fēng)險(xiǎn)及平均風(fēng)險(xiǎn)人群，改變更多人的生命軌跡，讓防癌篩查和體檢一樣，成為深入人心的個(gè)人健康管理標(biāo)準(zhǔn)配置。”

整體看，朱葉青踐行了上述承諾。企業(yè)推出首款產(chǎn)品，僅用了兩年半時(shí)間。常衛(wèi)清是中國(guó)首個(gè)且目前唯一五證齊備的癌癥早篩產(chǎn)品合規(guī)標(biāo)桿。

如今，除了常衛(wèi)清、噗噗管、幽幽管，諾輝健康還在研發(fā)宮證清、苜證清兩款新品。

然即使如此，隨著越來越多企業(yè)入局，賽道競(jìng)爭(zhēng)正日漸激烈，雖貴為早檢龍頭，擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，諾輝健康依然沒有躺贏可能。

以貝瑞基因?yàn)槔?，作為基因測(cè)序先行者，其已構(gòu)建了覆蓋生育健康、遺傳學(xué)、腫瘤學(xué)的多層次產(chǎn)品及服務(wù)體系。鹍遠(yuǎn)生物雖未上市，卻已擁有覆蓋泛癌種、肺癌、結(jié)直腸癌、肝癌、胃癌、食道癌、胰腺癌、甲狀腺癌等高發(fā)癌種的產(chǎn)品管線。今年6月還順利完成了價(jià)值6億的B輪融資。

此外，赴美上市的腫瘤基因檢測(cè)企業(yè)——燃石醫(yī)學(xué)、泛生子實(shí)力同樣不可小覷。以燃石醫(yī)學(xué)為例，截至今年6月底，已連續(xù)通過超220次NCCL、PQCC、EMQN、CAP等國(guó)內(nèi)外權(quán)威機(jī)構(gòu)組織的室間質(zhì)評(píng)。

可以預(yù)見的是，隨著對(duì)手?jǐn)?shù)量增加，賽道競(jìng)爭(zhēng)將日益高階，產(chǎn)品體驗(yàn)的背后拼得是高質(zhì)研發(fā)、核心技術(shù)壁壘。

雖有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，諾輝健康產(chǎn)品并非完美無缺。有輿論指出，癌癥早篩大規(guī)模商業(yè)化的技術(shù)條件還不成熟。即便常衛(wèi)清檢測(cè)結(jié)果陰性還需每年復(fù)查。相比之下，腸鏡的篩查結(jié)果要更準(zhǔn)確。對(duì)于患者而言，無痛腸鏡還可部分報(bào)銷。

或是一家之言、有偏頗片面處。但能肯定的是，癌癥早篩仍處早期、方興未艾迭代迅速，高科技屬性決定了賽道的一日千里，諾輝健康多些產(chǎn)品力精進(jìn)、不斷挖深護(hù)城河總沒有錯(cuò)。

2020年至2022年，諾輝健康研發(fā)費(fèi)為2533.50萬元、5890.30萬元、9460萬元，對(duì)應(yīng)增速-3.93%、132.50%、60.60%，占總營(yíng)收比35.90%、27.70%、12.42%。

同期，貝瑞基因研發(fā)費(fèi)1.26億元、1.28億元、1.07億元，對(duì)應(yīng)增速5.27%、1.93%、-16.76%，占總營(yíng)收比8.18%、9.00%、7.82%。

可見，諾輝健康占比更快、增速也快，可整體體量還有差距。如與自身銷售及市場(chǎng)開支相比，更有提升空間。

4

可貴精細(xì)化、專業(yè)化

壞事能變好事？

當(dāng)然，研發(fā)是創(chuàng)新投入大，周期長(zhǎng)、不確定性強(qiáng)，需要足夠資金喂養(yǎng)。而快速商業(yè)化、市場(chǎng)培育，亦離不開合理科學(xué)的銷售及市場(chǎng)支出。

目前看，諾輝健康商品已受惠于規(guī)模擴(kuò)張?！?/p>

如6·18和雙11期間，諾輝健康在京東和天貓平臺(tái)持續(xù)實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長(zhǎng)，蟬聯(lián)京東基因檢測(cè)行業(yè)銷售額排名TOP1，并穩(wěn)居天貓測(cè)試紙類目銷售冠軍。

2021年和2022年，公司毛利率分別為72.7%、84.5%。對(duì)此，諾輝健康表示系常衛(wèi)清、噗噗管的毛利率增加，以及幽幽管的毛利率增加所致。常衛(wèi)清毛利率升高，系規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益使單次測(cè)試成本下降所致。

2022年5月，諾輝健康與Prenetics全球宣布戰(zhàn)略合作，共同推動(dòng)常衛(wèi)清在中國(guó)香港和澳門及東南亞地區(qū)的市場(chǎng)覆蓋。

2023年，諾輝健康高管表示，除中國(guó)內(nèi)地外，常衛(wèi)清、幽幽管以及宮證清已分別于2022年以及2023年Q1通過地方合作在中國(guó)香港進(jìn)行商業(yè)化。研發(fā)方面，諾輝健康于今年1月在中國(guó)香港設(shè)立研發(fā)中心。PANDA項(xiàng)目也于去年11月底在中國(guó)境內(nèi)展開。

“篩查是把戰(zhàn)線提前，能夠跟現(xiàn)有臨床路徑很好地結(jié)合。相信隨著我們不斷推進(jìn)，會(huì)有越來越多的專家認(rèn)可我們的技術(shù)和產(chǎn)品。”朱葉青表示，今年上半年，銷售團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)擴(kuò)增至約600人。

另一廂，2022年企業(yè)管理費(fèi)用率為14.8%，同比2021年的43.7%下降66%。2023上半年更從上年同期的23%降至9.3%。

不難發(fā)現(xiàn)，諾輝健康仍在快馬加鞭，加碼商業(yè)化、在研投入的同時(shí)，更加死磕精細(xì)化，專業(yè)化，自身努力疊加千億藍(lán)海賽道，持續(xù)高增速應(yīng)是大概率事件。

單從此看，上述做空只是一場(chǎng)虛驚、不排除夸大其詞、惡意詆毀。但這不意味著諾輝健康就無懈可擊，賽道方興未艾、競(jìng)品更沒閑著，產(chǎn)品、技術(shù)、業(yè)態(tài)迭代中往往一轉(zhuǎn)身就是一個(gè)時(shí)代，對(duì)王者而言是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，如何查漏補(bǔ)缺、夯實(shí)渠道拓展渠道、扎實(shí)銷售數(shù)據(jù)，平衡銷售與研發(fā)支出，提升檢測(cè)能力、進(jìn)而直面更多競(jìng)品、守住江湖地位，諾輝健康依然有很長(zhǎng)的自證之路要走。

往期看，做空是把雙刃劍，能讓作假者名譽(yù)掃地、甚至黯然離場(chǎng)，亦能讓真金者秀出實(shí)肌、博得更多資本青睞。

諾輝健康，能否讓壞事變好事呢？

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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