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順豐急了

2023-09-08 11:05:58  來源:螳螂財(cái)經(jīng)

來源 | 虎嗅團(tuán)隊(duì)


(資料圖)

作者|Eastland

2023年9月4日,港交所官網(wǎng)掛出順豐控股申請上市公告(新版)。聯(lián)席保薦人為高盛、華泰國際、摩根大通。不久的將來,順豐將成為首家“A+H”上市的快遞公司。

絕大多數(shù)情況下,同時(shí)在A股、H股掛牌的上市公司,A股交易價(jià)格顯著高于H股。將股價(jià)統(tǒng)一折算為人民幣或港元,可算出A/H溢價(jià)率或H/A折價(jià)率。

以2023年9月4日為例(當(dāng)日港幣匯率為0.9278):

中遠(yuǎn)??兀⊿H:601919;HK:01919)收盤價(jià)分別為9.95元人民幣、8.03港元,H/A折價(jià)率為-25.1%。同一家公司、同樣的分紅,在香港市場“七五折”買中遠(yuǎn)??兀ù箨懲顿Y者需開通港股通);

比亞迪(SH:002594;HK:01211)的H/A折價(jià)率僅為-6.9%,巴菲特減持的是港股,比亞迪的堅(jiān)挺表明了國際投資者的態(tài)度;

長城汽車(SH:601633;HK:02333)H/A折價(jià)率高達(dá)-67.8%。

為了能在A股上市,萬達(dá)從H股退市?;谹無望后,將核心資產(chǎn)注入“珠海萬達(dá)商管”申請H股上市。“不愿在港被賤賣”,萬達(dá)折騰掉半條命。

眾多央企在港發(fā)行H股,原因是在A股之外開辟新的融資渠道、吸引國際資本,反正央企不太在意估值。

騰訊、阿里、百度、小米等互聯(lián)網(wǎng)公司在H股上市,均是股權(quán)結(jié)構(gòu)或當(dāng)年業(yè)績不符合A股上市條件。

民企登陸A股后,跑到香港為投資人創(chuàng)造折價(jià)買自家公司股票的條件,這樣的例子不多。2022年7月,天齊鋰業(yè)(SH:002466;HK:09696)為緩解資金壓力在H股上市,最新H/A折價(jià)率為-30.4%。

從估值角度,順豐控股赴港上市不算“利好”,但為了融資暫時(shí)顧不上許多了。

以價(jià)換量告一段落

2018~2019年,順豐快遞業(yè)務(wù)單票收入約為23元;2019年Q4開啟“以價(jià)換量”模式,單票收入跌破20元。

2020年Q2,單票收入18.2元、同比下降22%,業(yè)務(wù)量提高到19.4億票、同比增長85%。

隨后的兩年,單票收入降幅與業(yè)務(wù)量增幅同時(shí)收窄,形成一把“剪刀”。

2022年Q1,單票收入降幅1.5%、業(yè)務(wù)量增幅44.2%,剪刀合攏了。

2023年Q2,單票收入降幅、業(yè)務(wù)量增幅分別為0.6%、11.2%。

2023年6月和7月份單票收入小幅上揚(yáng)。其中,7月份單票收入同比上升4.4%,業(yè)務(wù)量下降了4.1%。如果剔除豐網(wǎng)(已剝離),業(yè)務(wù)量上漲7.7%、單票收入下降5.3%。

綜上所述,順豐“以價(jià)換量”已基本結(jié)束。

基本盤喜憂參半

1)“速運(yùn)及大件”收入結(jié)構(gòu)

順豐業(yè)務(wù)劃分基本上一年一調(diào),2023年“快遞分部”與“快運(yùn)分部”合并為“速運(yùn)及大件分部”。

新分部囊括時(shí)效快遞、經(jīng)濟(jì)快遞、快運(yùn)、冷運(yùn)及醫(yī)藥四項(xiàng)服務(wù):

時(shí)效業(yè)務(wù)是核心中的核心。2022年?duì)I收1057億、同比增長6.8%,較2021年低3.6個(gè)百分點(diǎn);

2022年,順豐經(jīng)濟(jì)快遞營收255.5億、同比增幅僅0.5%,較2021年低21.4個(gè)百分點(diǎn);

快運(yùn)業(yè)務(wù)一度增長較快,2021年?duì)I收185.2億、同比增長47.4%,2022年增速降至6%。

冷運(yùn)及醫(yī)藥物流收入占比較低,2022年?duì)I收18.9億、同比增長10.4%。

2023年Q1,時(shí)效、經(jīng)濟(jì)、快運(yùn)三項(xiàng)收入增速齊齊回到15%一線,有提交上市申請前“沖業(yè)績”的意味。

經(jīng)濟(jì)快遞(電商)業(yè)務(wù)是通達(dá)系、極兔們的核心業(yè)務(wù)。順豐憑多年樹立的口碑,在電商領(lǐng)域占有一席之地。

順豐參與降價(jià)戰(zhàn)、運(yùn)營加盟品牌(豐網(wǎng)),意在獲得更多電商業(yè)務(wù)、保住市場份額。

把豐網(wǎng)賣給極兔,說明順豐“心氣兒”沒那么高了(極兔沒有支付現(xiàn)金,而是向順豐發(fā)行代價(jià)股)。

2)喜的是保住市場份額

根據(jù)國家郵政局報(bào)告,2023年H1全國快遞業(yè)務(wù)量約600億件、同比增速約17%;快遞業(yè)務(wù)收入約5500億、同比增速約為11.5%。業(yè)務(wù)量增速大于收入,快遞行業(yè)單票收入降至9.2元以下,同比降幅超5%。

中通、韻達(dá)、圓通、申通、順豐五家上市快遞公司公布的業(yè)務(wù)量合計(jì)458億件,總市場份額為76.3%。

2023年H1,中通、申通、圓通份額有所增長——中通業(yè)務(wù)量約140億件,市場份額提高到23.3%;圓通業(yè)務(wù)量約98億件、市場份額16.3%;圓通業(yè)務(wù)量77億件、市場份額12.9%。

2023年H1,韻達(dá)業(yè)務(wù)量84億件、市場份額下降3個(gè)百分點(diǎn)至14%。

2023年H1,順豐業(yè)務(wù)量59億件,市場份額微降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

看來,“市場份額10%”是順豐非常在意的底線。

3)憂的是盈利能力大不如前

“速運(yùn)及大件業(yè)務(wù)”這個(gè)概念有些籠統(tǒng),從中剔除大件/快運(yùn),將剩下的三項(xiàng)——“時(shí)效快遞”“經(jīng)濟(jì)快遞”“冷運(yùn)及醫(yī)藥”,合并為“快遞業(yè)務(wù)”。

與“快遞業(yè)務(wù)”并列的是“快運(yùn)”“同城”“供應(yīng)鏈”分部。順豐招股文件披露了上述四個(gè)分部的收入、成本、凈利潤、折舊/攤銷等數(shù)據(jù)。

2020年,順豐快遞業(yè)務(wù)收入1173.4億,毛利潤率10.4%,凈利潤80.3億、凈利潤率6.8%;

2021年,順豐快遞業(yè)務(wù)收入1323.2億,毛利潤率降至6.5%,凈利潤42.5億、凈利潤率“腰斬”至3.2%;

2022年,順豐快遞業(yè)務(wù)收入1384.1億,毛利潤率4.6%,凈利潤55.1億、凈利潤率回升到4%;

快運(yùn)業(yè)務(wù)包括大件快遞及貨運(yùn)。2020年收入193.4億、凈虧損9.5億、虧損率4.9%;2021年收入283.6億、凈虧損5.5億、虧損率收窄至1.9%;2022年,收入313.5億、毛利潤率首次轉(zhuǎn)正,凈利潤3056萬、利潤率0.1%。

雖然保住了市場份額,但順豐賴以起家的快遞業(yè)務(wù),盈利能力大不如前。

同城業(yè)務(wù)增長空間有限

同城即時(shí)配送屬本地生活范疇,面向餐飲門店、零售/電商商家、個(gè)人及企業(yè)提供即時(shí)物流配送服務(wù)。提供To B的尊享、特惠及增值服務(wù),和To C的幫取、幫送、幫買服務(wù),同城配送平均1小時(shí)。

2020年,同城業(yè)務(wù)收入32億,虧損7.6億、虧損率23.5%;2021年收入51億,虧損8.9億、虧損率17.6%;2022年收入66億,虧損2.9億、虧損率4.4%;2023年H1凈利潤3031萬、利潤率0.9%。

盡管虧損收窄并實(shí)現(xiàn)上半年盈利,但同城即時(shí)配送是新興業(yè)務(wù),十幾個(gè)百分點(diǎn)的增速不算快。順豐營收兩三千億,同城業(yè)務(wù)六七十億營收無關(guān)大局。

阿里、美團(tuán)、某音、京東、小紅書、滴滴坐擁高頻流量入口,把本地生活視為“第二增長曲線”,戰(zhàn)場硝煙彌漫。

阿里、京東、美團(tuán)外賣/閃購既是本地生活服務(wù)平臺,又“自帶”履約。2023年H1,美團(tuán)配送97億單,閃購單日峰值1100萬單。

順豐即時(shí)配送的角色是履約,直接獲客能力不及流量巨頭。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看,順豐沒打算燒太多錢,把賺錢擺在搶市場份額前面。這樣的話,同城業(yè)務(wù)成不了氣候。

國際業(yè)務(wù)尚待“撥云見日”

投資人或許對順豐同城業(yè)務(wù)沒有寄予厚望,但被寄予厚望的國際業(yè)務(wù)卻遇到瓶頸。

1)順豐的星辰大海

順豐是中國最大的貨運(yùn)航空公司,截至2023年6月末,擁有99架全貨機(jī),并租用國內(nèi)、國際5400條航線、81萬航班的貨倉,是中國航空貨運(yùn)最大貨主。

2023年H1,順豐航空貨郵運(yùn)輸量占全國的35.2%。

順豐強(qiáng)大的航空貨運(yùn)能力,使其在跨境物流、國際快遞方面擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。與其在國內(nèi)搶幾塊錢一單的電商業(yè)務(wù),不如開拓每單5美元、10美元的跨境業(yè)務(wù)。

世界三大快遞公司,聯(lián)邦快遞從孟菲斯貨運(yùn)機(jī)場發(fā)家、UPS運(yùn)營路易斯維爾航空樞紐、DHL擁有辛辛那提航空樞紐。

鄂州航空樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心是亞洲第一個(gè)專用貨運(yùn)樞紐,順豐決心令其成為“中國的孟菲斯”。2023年三季度,花湖機(jī)場將投入試運(yùn)營。

順豐的星辰大海不是與通達(dá)、極兔搶運(yùn)價(jià)低廉的電商業(yè)務(wù),而是與世界快遞巨頭爭鋒。巨資建設(shè)花湖機(jī)場充分暴露出順豐的野心。

2)艱難爬坡

2020年10月份,順豐國際快遞業(yè)務(wù)量為350萬件(首次披露)。

2020年Q4,國際快遞業(yè)務(wù)量為1150萬件;2021年Q4達(dá)1650萬件、同比增長35.7%;由于疫情對國際供應(yīng)鏈的影響,國際快遞業(yè)務(wù)持續(xù)兩個(gè)季度只有2%出頭;

2022年Q4,國際快遞業(yè)務(wù)量2040萬件、同比增長30.8%。2023年前兩個(gè)季度,國際快遞業(yè)務(wù)量增速均高于40%。

2023年7月,國際快遞業(yè)務(wù)量達(dá)590萬件、同比增長28.3%。

2022年,順豐供應(yīng)鏈及國際分部收入899億,凈利潤19.5億、利潤率2.2%;

2023年H1,國際分部收入30.3億、同比下降36.3%。

盈利能力退坡更加嚴(yán)重:2022年H1凈利潤16.9億,H2凈利潤不足2.6億,2023年H1虧損3.1億。

順豐國際分部要增速沒增速、要利潤沒利潤,原因是國際空運(yùn)、海運(yùn)需求及運(yùn)價(jià)從2022年H1高位大幅回落。說明順豐跨境業(yè)務(wù)主體是航運(yùn)(快遞只占很小一部分),與中遠(yuǎn)海控的集運(yùn)業(yè)務(wù)一樣,都是強(qiáng)周期性極強(qiáng)的業(yè)務(wù)。

2023年H1,集運(yùn)價(jià)格處于歷史低位,中遠(yuǎn)??貎衾麧櫲赃_(dá)166億、每股現(xiàn)金分紅0.51元。順豐卻由盈轉(zhuǎn)虧。

3)沒有比較就沒有傷害

順豐國際快遞艱難爬坡之際,菜鳥跨境業(yè)務(wù)卻突飛猛進(jìn)。

根據(jù)阿里2023財(cái)年(截至2023年3月31日),菜鳥跨境和國際業(yè)務(wù)日均履約超過400萬個(gè)包裹。2023年Q2(自然季),菜鳥營收231.6億、同比增長34%。

同期,阿里“國際數(shù)字商業(yè)”訂單量同比增長25%。天貓跨境業(yè)務(wù)風(fēng)生水起,Lazada、速買通在海外攻城略地,能夠在15日內(nèi)送達(dá)的訂單占比超過30%。因此,阿里財(cái)報(bào)將國際業(yè)務(wù)增長歸因?yàn)?ldquo;受國際、國內(nèi)物流服務(wù)收入增加所帶動”。

接近菜鳥的人士透露,2023年Q2日均跨境業(yè)務(wù)量達(dá)500萬件。

順豐整個(gè)季度(91天)履約2000萬件,菜鳥單日500萬件!

沒有足量快遞訂單,跨境業(yè)務(wù)就只是航運(yùn)。由于成本控制能力不及中遠(yuǎn)??兀\(yùn)價(jià)低位運(yùn)行時(shí)會產(chǎn)生虧損,蠶食國內(nèi)快遞本就不多的利潤。

花湖機(jī)場投入運(yùn)營,新增跨境業(yè)務(wù)不會“從天上掉下來”。淘天系有菜鳥,拼多多與極兔深度綁定,京東自建物流……誰都不會把利潤豐厚、想象空間極大的跨境業(yè)務(wù)拱手相讓。順豐跨境運(yùn)力大增,不等于有貨可運(yùn)。

*以上分析僅供參考,不構(gòu)成任何投資建議

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