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9月15日消息，中金公司認(rèn)為，3Q22高位漿價(jià)壓制延續(xù)，但若下游需求略修復(fù)+終端提漲落地，特種紙板塊有望迎盈利修復(fù)拐點(diǎn)；若2023年漿價(jià)溫和下行預(yù)期兌現(xiàn)，龍頭將享受“低漿價(jià)+高紙價(jià)”的盈利彈性。中長(zhǎng)期看，行業(yè)已邁入“原料為王”時(shí)代，木片及紙漿價(jià)格中樞或?qū)⒚黠@抬升。

全文如下

中金 | 紙漿系列專題(一)：當(dāng)前漿價(jià)走到哪里了？

自去年10月底以來(lái)，紙漿價(jià)格已超漲40%+，且橫盤(pán)近半年，同期造紙行業(yè)盈利、估值快速筑底，部分擁有優(yōu)質(zhì)纖維的龍頭呈現(xiàn)強(qiáng)韌性的盈利表現(xiàn)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，在上游貿(mào)易漿廠利潤(rùn)空間處歷史高位，但下游利潤(rùn)壓縮、紙廠開(kāi)工率偏低背景下，高位漿價(jià)還能走多遠(yuǎn)？若漿價(jià)高位轉(zhuǎn)跌，造紙板塊的投資機(jī)會(huì)在哪里？能否復(fù)刻2019年漿價(jià)轉(zhuǎn)跌后的彈性表現(xiàn)？中金建材造紙團(tuán)隊(duì)推出紙漿系列報(bào)告，旨在為投資者呈現(xiàn)紙漿供需基本面、本輪紙漿周期全景、漿價(jià)后市展望及投資機(jī)會(huì)等。

摘要

本輪漿價(jià)推漲動(dòng)能何在？本輪周期始于2021年10月末，在“全球紙漿供給偏緊、但外需快速修復(fù)”錯(cuò)配下，漿價(jià)自底部走高超過(guò)40%；復(fù)盤(pán)歷史周期，本輪周期具備“與上一輪周期間隔時(shí)間短、上漲速度快、高位橫盤(pán)時(shí)間長(zhǎng)”等特征；整條產(chǎn)業(yè)鏈看，當(dāng)前中游漿廠享受靚麗盈利(巴西龍頭Suzano毛利率~50%)、上游木片仍在上行通道但漲幅弱于漿價(jià)、下游紙廠盈利持續(xù)筑底，但構(gòu)筑“林-漿-紙”一體化的紙廠在本輪周期下大幅跑贏同行。

本輪紙漿周期何時(shí)轉(zhuǎn)跌？站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們重申需降低對(duì)“短期全球紙漿供給面放寬”的預(yù)期，供需偏緊狀態(tài)或成為常態(tài)化、當(dāng)前核心矛盾仍在需求(尤其是內(nèi)需)，在基準(zhǔn)假設(shè)前提下(即內(nèi)需溫和修復(fù)、但歐美需求可能年末步入衰退期)，我們認(rèn)為年內(nèi)漿價(jià)小幅走弱、但跌幅可能有限且拐點(diǎn)可能明顯晚于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期；若年內(nèi)Arauco、1Q23 UPM以及3Q23 Metsa三大項(xiàng)目穩(wěn)步落地，我們認(rèn)為2023年漿價(jià)有望步入溫和下行通道，但受限于木片價(jià)格高位、通脹抬高紙漿定價(jià)、以及國(guó)內(nèi)仍有較大規(guī)模的造紙產(chǎn)能投放預(yù)期，我們認(rèn)為2023-2024年漿價(jià)走落幅度有限、難以復(fù)刻2019-20年底部?jī)r(jià)格。

若漿價(jià)下落，造紙板塊投資機(jī)會(huì)在哪里？我們提示關(guān)注特種紙逢低布局窗口，我們認(rèn)為3Q22高位漿價(jià)壓制延續(xù)，但若下游需求略修復(fù)+終端提漲落地，我們認(rèn)為特種紙板塊有望迎盈利修復(fù)拐點(diǎn)；若2023年漿價(jià)溫和下行預(yù)期兌現(xiàn)，我們認(rèn)為龍頭將享受“低漿價(jià)+高紙價(jià)”的盈利彈性。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為行業(yè)已邁入“原料為王”時(shí)代，木片及紙漿價(jià)格中樞或?qū)⒚黠@抬升。

風(fēng)險(xiǎn)

木片及能源價(jià)格超預(yù)期上漲；新產(chǎn)能投放超預(yù)期；下游需求不及預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 投資機(jī)會(huì) 快速修復(fù) 為投資者