引言：

(資料圖片僅供參考)

近兩年，美國通脹持續(xù)走高，黃金的價格卻并未表現(xiàn)出“水漲船高”的現(xiàn)象，黃金究竟是否具備“抗通脹”功能？一方面，黃金的“抗通脹”更多表現(xiàn)為“抗通脹上行”。另一方面，當(dāng)利率上行速度超過通脹速度時，黃金作為“無息資產(chǎn)”持有成本升高，與黃金具有相似金融屬性的債券吸引力上升，此時，通脹上行，黃金價格卻可能下跌，這也就是導(dǎo)致近期通脹高企、金價走弱的原因。因此，盡管通脹水平會影響黃金價格，但是通脹水平并非黃金價格的決定因素。那么，黃金的主要定價因素是什么？

核心觀點：

一、黃金的金融屬性主導(dǎo)黃金價格

黃金兼具金融屬性、貨幣屬性和商品屬性。作為商品的黃金供需偏剛性，作為貨幣的黃金主要體現(xiàn)為與美元的相對價值，黃金的金融屬性則表現(xiàn)為投資需求，由實際利率定價。如今，與避險、抗通脹和資產(chǎn)配置相關(guān)的投資需求，是黃金的主要需求，實際利率也成為黃金重要的定價因素。從數(shù)據(jù)角度看，黃金價格與實際利率高度負(fù)相關(guān)，自2003年以來兩者負(fù)相關(guān)系數(shù)絕對值高達(dá)0.88，兩者呈現(xiàn)“此消彼長”的形態(tài)。

二、為何實際利率是黃金定價的錨？

一則，從避險角度看，“貨幣天然是黃金”，長久以來人類社會對黃金價值的高度認(rèn)同賦予黃金避險作用，美國抗通脹債券(TIPS)收益率可代表美國實際利率，TIPS作為美國財政部發(fā)行的國債，也具備較高信用等級，市場風(fēng)險偏好降低時，資金流入推動黃金價格上漲、TIPS收益率下跌。

二則，從抗通脹角度看，黃金購買力長期保持穩(wěn)定，不受單一國家貨幣價值變化影響，TIPS計息方式依賴于美國CPI同比數(shù)據(jù)，CPI上行時投資者可以獲得更多的利息作為補償，此時投資者也期望通過購買抗通脹的黃金和TIPS保護(hù)本金。

三則，從資產(chǎn)配置角度看，黃金是一種無息資產(chǎn)，實際利率可以視為持有黃金的機會成本，兩者存在負(fù)向傳導(dǎo)。實際利率上升時，作為無息資產(chǎn)的黃金吸引力降低，金價下降，反之，當(dāng)實際利率走弱時，黃金價格走強。

三、展望看，黃金價格已步入上行通道

從經(jīng)濟(jì)基本面看，美國經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)放緩跡象，11月美國制造業(yè)PMI降至收縮區(qū)間，住房市場正在快速降溫，美債利率曲線深度倒掛。從通脹視角看，11月美國通脹明顯回落，環(huán)比及同比數(shù)據(jù)均大幅低于市場預(yù)期，服務(wù)價格帶來的通脹高粘性問題已出現(xiàn)邊際松動。從貨幣政策看，12月美聯(lián)儲加息放緩，我們預(yù)計明年3月或停止加息，歷史經(jīng)驗表明，美債利率多提前于美聯(lián)儲加息終點回落。多因素共同作用，實際利率已步入下行通道，帶動黃金價格上漲。同時，美元作為黃金的計價貨幣，對黃金價格形成“尺度效應(yīng)”，明年美元強勢基礎(chǔ)或?qū)⑥D(zhuǎn)弱，對黃金價格的壓制放緩；從資產(chǎn)配置視角看，從加息結(jié)束到降息周期，黃金均是優(yōu)勢資產(chǎn)。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期，美國通脹回落不及預(yù)期，地緣政治發(fā)展超預(yù)期，歐洲債務(wù)風(fēng)險超預(yù)期，疫情反復(fù)情況超預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 實際利率 金融屬性 資產(chǎn)配置