中信證券研報(bào)認(rèn)為，近年來(lái)，三大運(yùn)營(yíng)商戰(zhàn)略聚焦云計(jì)算發(fā)展，推動(dòng)體制機(jī)制改革。憑借云網(wǎng)融合、安全可信等綜合優(yōu)勢(shì)，運(yùn)營(yíng)商的云計(jì)算收入快速增長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和地位顯著提升。當(dāng)前，運(yùn)營(yíng)商憑借底層基礎(chǔ)設(shè)施的完善在IaaS領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)凸顯，并不斷通過(guò)強(qiáng)化自研、構(gòu)建生態(tài)、渠道下沉，提升PaaS和SaaS領(lǐng)域綜合競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)，看好運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算增速持續(xù)領(lǐng)跑，預(yù)期伴隨收入提升與盈利能力改善，云計(jì)算單獨(dú)估值將為運(yùn)營(yíng)商帶來(lái)千億元級(jí)別的市值彈性。

全文如下

通信|運(yùn)營(yíng)商戰(zhàn)略聚焦，云計(jì)算迎來(lái)高速增長(zhǎng)與價(jià)值重估

近年來(lái)，三大運(yùn)營(yíng)商戰(zhàn)略聚焦云計(jì)算發(fā)展，推動(dòng)體制機(jī)制改革。憑借云網(wǎng)融合、安全可信等綜合優(yōu)勢(shì)，運(yùn)營(yíng)商的云計(jì)算收入快速增長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和地位顯著提升。當(dāng)前，運(yùn)營(yíng)商憑借底層基礎(chǔ)設(shè)施的完善在IaaS領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)凸顯，并不斷通過(guò)強(qiáng)化自研、構(gòu)建生態(tài)、渠道下沉，提升PaaS和SaaS領(lǐng)域綜合競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)，看好運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算增速持續(xù)領(lǐng)跑，預(yù)期伴隨收入提升與盈利能力改善，云計(jì)算單獨(dú)估值將為運(yùn)營(yíng)商帶來(lái)千億元級(jí)別的市值彈性。

(資料圖片)

▍格局變化：運(yùn)營(yíng)商地位快速提升。

2022年上半年，天翼云IaaS排名國(guó)內(nèi)第三位，移動(dòng)云laaS+PaaS排名提升到國(guó)內(nèi)第六。預(yù)期2022年，移動(dòng)云、天翼云、聯(lián)通云的收入將超過(guò)500億元、400億元、300億元，接近翻倍增長(zhǎng)。資本開(kāi)支方面，運(yùn)營(yíng)商持續(xù)加大對(duì)算力網(wǎng)絡(luò)及云計(jì)算領(lǐng)域的投入，中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通2022年算力領(lǐng)域投入增長(zhǎng)超60%，三大運(yùn)營(yíng)商云服務(wù)器數(shù)量、IDC機(jī)柜加速擴(kuò)張?？紤]到運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算在云網(wǎng)融合、安全可信、戰(zhàn)略聚焦、資源投入等方面的綜合優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)期運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算業(yè)務(wù)2022-2024年仍將保持高速增長(zhǎng)，收入增速將顯著領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)云廠商。

▍行業(yè)趨勢(shì)：上云加速，兼顧效率與安全。

1)市場(chǎng)規(guī)模：萬(wàn)億市場(chǎng)，快速增長(zhǎng)。根據(jù)Gartner，2021年全球公有云市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3,307億美元，同比+32.4%。根據(jù)Forrester預(yù)測(cè)，2026年全球公有云市場(chǎng)有望達(dá)1萬(wàn)億美元，2021-2026年CAGR約25%。根據(jù)IDC，2021年中國(guó)公有云市場(chǎng)規(guī)模達(dá)275.2億美元，IaaS、PaaS、SaaS占比分別為62%、15%、23%。根據(jù)IDC預(yù)測(cè)，2022-2026年中國(guó)公有云市場(chǎng)規(guī)模CAGR將超30%。

2)技術(shù)趨勢(shì)：開(kāi)源為基，自研加速。對(duì)于云廠商而言，核心的底層技術(shù)是IT硬件資源的虛擬化技術(shù)以及調(diào)用虛擬化資源的云基礎(chǔ)架構(gòu)的搭建。云基礎(chǔ)架構(gòu)方面，海外公有云龍頭AWS、Google、Azure均采用自研的產(chǎn)品技術(shù)體系。國(guó)內(nèi)除阿里云采用自研飛天系統(tǒng)外，其他廠商大多采用開(kāi)源Openstack架構(gòu)或者基于OpenStack的二次開(kāi)發(fā)。從底層技術(shù)看，自研或開(kāi)源不構(gòu)成廠商進(jìn)入云計(jì)算領(lǐng)域的絕對(duì)壁壘，但自研更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，軟件&生態(tài)是云計(jì)算長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵，PaaS能力逐步取代IaaS成為客戶選型的關(guān)鍵。

3)國(guó)內(nèi)需求：上云加速，兼顧效率與安全。在較高的互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率和流量增速放緩背景下，互聯(lián)網(wǎng)新增上云需求顯著放緩。當(dāng)前，傳統(tǒng)企業(yè)上云率較低且IT開(kāi)支仍有較大提升空間，預(yù)計(jì)隨著數(shù)字化以及國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的支持，傳統(tǒng)企業(yè)客戶逐步成為上云主力。上云需求方面，不同行業(yè)客戶需求差異較大。政企客戶：自主可控&系統(tǒng)安全是關(guān)鍵，傾向于相對(duì)折中的混合云路線，對(duì)性能要求相對(duì)較低；大型互聯(lián)網(wǎng)客戶：對(duì)公有云SLA質(zhì)量要求最高，存在自建公有云的可能性；中長(zhǎng)尾互聯(lián)網(wǎng)/行業(yè)客戶：關(guān)注PaaS層賦能能力+云交付效率+云平臺(tái)系統(tǒng)安全。

▍運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算：戰(zhàn)略聚焦，優(yōu)勢(shì)突出。

1)技術(shù)追趕，自研加強(qiáng)。運(yùn)營(yíng)商持續(xù)加大在云平臺(tái)、云安全、存儲(chǔ)等領(lǐng)域的自研，實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)自主可控，有力支撐市場(chǎng)拓展；

2)云網(wǎng)融合，優(yōu)化成本和體驗(yàn)。云網(wǎng)融合是運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，有望優(yōu)化成本、豐富體驗(yàn)、提高效率。中國(guó)移動(dòng)的“N+31+X”布局、中國(guó)電信的“2+4+31+X”布局、中國(guó)聯(lián)通的“5+4+31+X”新型數(shù)據(jù)中心體系有望推進(jìn)云網(wǎng)融合發(fā)展，打造高品質(zhì)算力網(wǎng)，增強(qiáng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力；

3)安全可信，提升政企客戶競(jìng)爭(zhēng)力。三大運(yùn)營(yíng)商擁有國(guó)資背景，且取得多項(xiàng)可信云認(rèn)證，在對(duì)安全性要求較高的政企客戶領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力凸顯；

4)渠道下沉，拓展行業(yè)和長(zhǎng)尾客戶。三大運(yùn)營(yíng)商規(guī)模龐大的客戶經(jīng)理可幫助運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算渠道下沉。當(dāng)前，移動(dòng)云客戶超120萬(wàn)、天翼云客戶超200萬(wàn)，運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算客戶體量快速增長(zhǎng)；

5)機(jī)制改革，提升人才激勵(lì)。運(yùn)營(yíng)商云業(yè)務(wù)子公司地位提升，中國(guó)移動(dòng)成立中移(蘇州)軟件技術(shù)有限公司，中國(guó)電信成立天翼云科技有限公司，中國(guó)聯(lián)通成立聯(lián)通數(shù)科，機(jī)制改革成效顯著。

6)戰(zhàn)略聚焦，資金投入快速增長(zhǎng)。三大運(yùn)營(yíng)商高度聚焦云計(jì)算發(fā)展，云計(jì)算資本開(kāi)支顯著提升，云計(jì)算成為重要的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)。

▍盈利估值：盈利可期，估值彈性較大。

海外云廠商收入均維持30%以上穩(wěn)健增長(zhǎng)，但盈利能力存在顯著差異。AWS作為全球云計(jì)算龍頭憑借良好的規(guī)模效應(yīng)，近年來(lái)保持25%-35%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，微軟則憑借較高的SaaS占比使得其企業(yè)云業(yè)務(wù)長(zhǎng)期保持約70%的毛利率。阿里云是唯一實(shí)現(xiàn)盈利的國(guó)內(nèi)云廠商，adjusted EBITA margin維持1%-2%，盈利能力較海外龍頭有較大差距。我們認(rèn)為，運(yùn)營(yíng)商在網(wǎng)絡(luò)帶寬、IDC機(jī)房、銷售渠道等方面有較大的復(fù)用，邊際成本相對(duì)較低，在成本端有顯著的優(yōu)勢(shì)，相比互聯(lián)網(wǎng)廠商有望實(shí)現(xiàn)更好的盈利表現(xiàn)。估值方面，北美云廠商多采用PS、EV/EBITDA，國(guó)內(nèi)云廠商估值主要參考AWS給予一定折價(jià)給出PS估值。AWS的PS估值水平大致在10X-14X之間，若在行業(yè)領(lǐng)先的AWS和阿里云的估值上給一定的折價(jià)，我們保守給予運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算業(yè)務(wù)4X-6X的PS，將有望為運(yùn)營(yíng)商帶來(lái)千億元級(jí)別的市值彈性。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

疫情等因素導(dǎo)致國(guó)內(nèi)IT開(kāi)支整體放緩的風(fēng)險(xiǎn)；主要云廠商技術(shù)研發(fā)放緩的風(fēng)險(xiǎn)；核心人才流失的風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治沖突導(dǎo)致關(guān)鍵技術(shù)無(wú)法使用的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)5G發(fā)展不及預(yù)期；中國(guó)千兆寬帶滲透率不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期；提速降費(fèi)影響超預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)格局改善進(jìn)度不及預(yù)期；新興業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；運(yùn)營(yíng)商ARPU提升不及預(yù)期；運(yùn)營(yíng)商共建共享成效不及預(yù)期；分紅比例提升不及預(yù)期；成本費(fèi)用控制不及預(yù)期；云計(jì)算業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

▍投資策略：

近年來(lái)，三大運(yùn)營(yíng)商戰(zhàn)略聚焦云計(jì)算發(fā)展，推動(dòng)體制機(jī)制改革。憑借云網(wǎng)融合、安全可信等綜合優(yōu)勢(shì)，運(yùn)營(yíng)商的云計(jì)算收入快速增長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和地位顯著提升。當(dāng)前，運(yùn)營(yíng)商憑借底層基礎(chǔ)設(shè)施的完善在IaaS領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)凸顯，并不斷通過(guò)強(qiáng)化自研、構(gòu)建生態(tài)、渠道下沉，提升PaaS和SaaS領(lǐng)域綜合競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)，看好運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算增速持續(xù)領(lǐng)跑，預(yù)期伴隨收入提升與盈利能力改善，云計(jì)算單獨(dú)估值將為運(yùn)營(yíng)商帶來(lái)千億元級(jí)別的市值彈性。

關(guān)鍵詞： 快速增長(zhǎng) 盈利能力 顯著提升