海外的宏觀面當(dāng)前處于什么樣的位置，有何展望？市場預(yù)期有色行業(yè)供應(yīng)端將顯著增加，實(shí)際情況如何？新能源行業(yè)增速上減弱，上游的資源品需求會減少么？對于基本金屬，市場是否高估了供應(yīng)增長？

中泰證券謝鴻鶴表示，宏觀面的預(yù)期和海外流動性得到改善的情況下，大宗商品近期出現(xiàn)了明顯的反彈。房地產(chǎn)竣工端周期性修復(fù)和新能源汽車在高基數(shù)情況下的增長，將帶動有色行業(yè)大宗消費(fèi)需求的邊際增長。能源金屬供給端新增的產(chǎn)能要投入生產(chǎn)仍需較長周期，整體上仍處于供不應(yīng)求的階段?；窘饘俪霈F(xiàn)產(chǎn)業(yè)底和估值底，是23年重點(diǎn)看好的大類品種。

嘉賓介紹：謝鴻鶴，中泰證券研究所所長助理，有色金屬行業(yè)首席分析師。

(資料圖片)

以下為文字精華：

1、中泰證券謝鴻鶴：宏觀預(yù)期得到改善

謝鴻鶴：從研究的角度來看，我們比較關(guān)注海外，其實(shí)就是關(guān)注美國的幾個(gè)指標(biāo)。過去兩年的時(shí)間里面，什么最壓制了整個(gè)權(quán)益市場，或者說對商品壓制最大的是什么？其實(shí)是兩個(gè)層面，一個(gè)是國內(nèi)的宏觀面，另外一個(gè)就是美國的利率問題。

今年為什么說整個(gè)有色板塊的復(fù)盤不能夠簡單地落腳到今年的1月1日，要再往前延，其實(shí)也是對應(yīng)了我們跟蹤到的一些宏觀指標(biāo)。尤其是對于貴金屬來說，跟蹤的宏觀指標(biāo)的也很清晰，就是美國的經(jīng)濟(jì)是否確立頂部并往下走。

當(dāng)然宏觀界也在討論這個(gè)問題，到底能不能定義美國是走一個(gè)衰退周期，往往大家理解的話負(fù)增長就是衰退周期，但是從環(huán)比的角度來看，美國其實(shí)已經(jīng)在去年10月份以后，進(jìn)入到一個(gè)逐級下行的下行周期。

在這種階段下，一些利多有色品種或者說大宗商品市場的幾個(gè)變量，基本上就出現(xiàn)了。

第一個(gè)是美國的加息放緩，從我們自己的判斷來看，美國加息的的確確已經(jīng)進(jìn)入到了尾聲?？梢詤⒖嫉囊粋€(gè)坐標(biāo)系，或者說去翻看歷史，在2018年的10月份以后，一直到2019年一個(gè)階段里，美國經(jīng)濟(jì)的走勢或者說貨幣政策的走向，跟現(xiàn)在基本上是可以做類比的，或者做對照做區(qū)分。

從去年三季度以后，美國經(jīng)濟(jì)走向明確的下行周期，帶動通脹的下行。還有最主要的一點(diǎn)，整個(gè)利率環(huán)境的變化、名義利率以及實(shí)際利率的周期性下行，對應(yīng)的是什么？對應(yīng)的就是一直壓制大宗商品價(jià)格的，包括流動性、利率環(huán)境，都會得到釋放。整個(gè)有色品種，第一個(gè)先起步的其實(shí)就是貴金屬，在去年8月份以后，逐漸進(jìn)入到上升周期。

所以對于海外宏觀來看的話，從全球經(jīng)濟(jì)來看，在2023年的上半年，可能還是屬于一個(gè)共振下行的階段。從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體跟海外經(jīng)濟(jì)體兩大經(jīng)濟(jì)體做類比來看，海外應(yīng)該是走一個(gè)下行階段，國內(nèi)有可能是率先的觸底上行，做一個(gè)上行周期，共同推動在今年的上半年逐漸磨出一個(gè)經(jīng)濟(jì)的底部。

所以大家可以看到的是，在宏觀面的預(yù)期和海外流動性得到改善的情況下，大宗商品已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的反彈，比如黃金過去三個(gè)月漲了15%以上。

2、中泰證券謝鴻鶴：國內(nèi)需求邊際增長

謝鴻鶴：先澄清一個(gè)概念，或者說明確一個(gè)方向，就是對于有色板塊整體內(nèi)需這一塊，主要看的還是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。

大家可以明顯地看到，我們在做分析的時(shí)候往往會把有色品種叫做房地產(chǎn)后產(chǎn)業(yè)鏈，也即產(chǎn)業(yè)鏈的后端，就是說竣工端對應(yīng)整個(gè)有色品種的需求。當(dāng)然大宗商品有的是開工端的，比如說建材，竣工端的像有色，很典型的竣工端的消費(fèi)商品或者說消費(fèi)原材料。

房地產(chǎn)的竣工端跟開工端往往會有2—3年的時(shí)滯，在這樣的一個(gè)周期的推演下或者模型下去看，今年的二季度也就是3月份以后，整個(gè)房地產(chǎn)竣工端會有周期性的修復(fù)。房地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈會對上游的大宗商品形成比較明顯的拉動。

具體什么樣的概念？舉個(gè)例子，像電解鋁在22年的時(shí)候，國內(nèi)的建筑領(lǐng)域，包括房地產(chǎn)，包括居民樓，也包括寫字樓等等這些建筑領(lǐng)域，形成了5個(gè)點(diǎn)左右的下滑，但是到今年，這樣的拖累會收窄，比如說回到兩個(gè)點(diǎn)以內(nèi)。如果從這樣的維度來看，對大宗商品消費(fèi)的負(fù)貢獻(xiàn)會放緩。

對于國內(nèi)需求重點(diǎn)的是邊際變化，不一定能出現(xiàn)像16年、17年擴(kuò)大貨幣化的時(shí)候，大規(guī)模的房地產(chǎn)建設(shè)是那么大的拉動效果。但是如果從邊際邊上來看，的確負(fù)貢獻(xiàn)或者說拖累效應(yīng)會在23年得到大幅度的緩解，甚至一定程度上在某些領(lǐng)域出現(xiàn)轉(zhuǎn)正的局面。

以電解鋁這品種為例，在2020年的時(shí)候，整個(gè)電解鋁的邊際的消費(fèi)量里面20萬噸來自新能源汽車，但是到2022年，從20萬噸左右直接走到了150萬噸附近，也就是有7倍左右的一個(gè)邊際的增量。

整個(gè)房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)的消費(fèi)在下滑，尤其是去年下半年，國內(nèi)房地產(chǎn)的消費(fèi)包括軍工端，都出現(xiàn)了兩位數(shù)左右的下滑，但是大宗商品包括銅和鋁，庫存的話其實(shí)是在下降的。恰恰是因?yàn)樾履茉雌嚫夥南M(fèi)體量從20萬噸左右膨脹到了100萬噸以上。2015年全球的新能源汽車是有多少輛？45萬輛，不到50萬輛也不到60萬輛。但是到了22年，看一些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，基本上已經(jīng)達(dá)到了1,000萬輛。

到了23年，在大基數(shù)的情況下，雖然增速達(dá)不到60%、70%，不像22年對比21年一樣，但是基數(shù)已經(jīng)完全變了。如果從1000萬輛的基數(shù)增長30%，對于我們大宗商品的邊際拉動真真正正、實(shí)實(shí)在在地已經(jīng)開啟。

3、中泰證券謝鴻鶴：能源金屬供不應(yīng)求

謝鴻鶴：其實(shí)2015年以來，整個(gè)有色板塊超額收益最明顯的，基本上都集中到了能源金屬。當(dāng)然以前是沒有能源金屬這個(gè)概念的，也就是最近兩三年大家才為了做區(qū)分，創(chuàng)造出來能源金屬這么一個(gè)概念，以前其實(shí)是把它叫做小金屬品種，整體分為貴金屬，大宗品，再加上基本金屬和小金屬。

2015年以來，持續(xù)的超額收益集中到了能源技術(shù)領(lǐng)域，包括碳酸鋰，包括2020年以來出現(xiàn)的稀土，包括鎢等，都是跟新能源產(chǎn)業(yè)鏈上最緊密相關(guān)的小金屬品種，所以我們會把它單列出來的話叫做能源金屬。

今年的能源金屬，需求端來看其實(shí)不悲觀。新能源主要有兩大塊，一塊是新能汽車，另外一塊是光伏，其中對上游資源品影響最明顯的是新能源汽車。

按照現(xiàn)在形成的判斷，23年的整個(gè)新能源汽車的全球增速還是能維持在30%左右。這是什么概念？就是1000萬輛新能源汽車的基數(shù)，增長到1300萬輛。30%可能跟22年的70%甚至更高的增速相比，的確是砍了一半，這點(diǎn)也從整個(gè)新能源板塊的估值上也能體現(xiàn)得出來，比如說龍頭股估值可能在前一段的時(shí)候已經(jīng)下壓到了20倍左右。

雖然增速下來了，但并不代表著上游的供需結(jié)構(gòu)會得到徹底的改變，可能隨著2020年以來整個(gè)資本開支，商業(yè)資本開支的大力推進(jìn)下，局部得到改變跟緩解，但并不意味著所有的商品都會進(jìn)入到頂部，或者說供過于求的階段。

像碳酸鋰像稀土等等這些主流的或者說核心的大類板塊來看，在23年還是偏緊的。原因也很清晰跟線性化，因?yàn)槲覀兊捏w量大了，增速雖然下來了，但是體量大了，對于上游資源品的需求拉動還是兩位數(shù)的。

再看供給端，多多少少有各種各樣的問題。像碳酸鋰，國內(nèi)的鹽湖包括礦，也包括海外的一些綠地項(xiàng)目，完全沒有開發(fā)過的需要做基建的項(xiàng)目，整個(gè)基建周期跟量產(chǎn)周期可能要3—4年，甚至更長的時(shí)間。稀土是一個(gè)相對管控的行業(yè)，海外沒有什么大規(guī)模的資本開支跟增量，供給端更為剛性。

在這種背景下，2023年無論是碳酸鋰還是稀土，整體上還是一個(gè)供不應(yīng)求的階段。換句話來說商品的價(jià)格在一定程度上或者在一定階段里，隨著需求的集中的釋放，還會出現(xiàn)明顯的回升。

4、中泰證券謝鴻鶴：基本金屬現(xiàn)估值底

謝鴻鶴：銅的市場預(yù)期在哪里？其實(shí)對于銅的預(yù)期更多的是來自銅精礦的足夠釋放。如果是按照銅精礦本身的變化來看，今年的銅精礦比22年的銅精礦要增加7個(gè)百分點(diǎn)，所以一般看到這組數(shù)據(jù)之后，直觀地認(rèn)識銅可能會過剩。如果考慮到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的資本開支跟產(chǎn)能變化，可能會有另外一個(gè)結(jié)論。

除了銅精礦之外，還要考慮到冶煉廠的產(chǎn)能變化，要把礦變成金屬，然后再變成產(chǎn)品供應(yīng)到下游去。在這個(gè)階段里，產(chǎn)業(yè)鏈如果足夠長，會發(fā)現(xiàn)除了礦有瓶頸得到解決之后，但是整個(gè)加工環(huán)節(jié)的瓶頸，會導(dǎo)致整個(gè)電解銅實(shí)際的產(chǎn)出增長可能只有3個(gè)點(diǎn)，就是從7個(gè)點(diǎn)回落到了3個(gè)點(diǎn)，有4個(gè)點(diǎn)是做不出來的。其實(shí)就在于整個(gè)中間環(huán)節(jié)的產(chǎn)能瓶頸，在這樣的一個(gè)背景下的話，其實(shí)市場上很容易高估供應(yīng)的增加，當(dāng)然也很容易低估整個(gè)需求的變化。

再結(jié)合起來看，銅我們認(rèn)為在冶煉廠瓶頸的制約下，整體上還是供不應(yīng)求的，對于電解鋁的話其實(shí)也是類似的。過去看電解鋁的整個(gè)供應(yīng)，基本上是很不正常的，不正常在哪里，因?yàn)殡娞徜囀且粋€(gè)高耗能行業(yè)，但是無論是從國內(nèi)水電的來水量，還是從海外能源危機(jī)下能源的變化，電力問題始終制約電解鋁的生產(chǎn)。

在22年大家可能也會看到國內(nèi)包括云南等都提出來要大建風(fēng)、光新能源，從而使得這些產(chǎn)業(yè)包括電解鋁，包括硅等原材料產(chǎn)業(yè)能夠正常地生產(chǎn)。但是跟蹤下來會發(fā)現(xiàn)，23年其實(shí)也沒有解決電力瓶頸，更重要的是電解鋁原材料的供應(yīng)瓶頸，可能在23年甚至24年會成為電解鋁整個(gè)生產(chǎn)運(yùn)營的最大桎梏，什么概念？就是電解鋁未來2—3年的供應(yīng)有可能是萎縮的。

所以如果把整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈從供給的材料端，然后到加工端，再到下游需求端做逐一剖析的話，可能所得到的對于大宗商品的結(jié)論跟之前的認(rèn)識完全不一樣。整個(gè)基本金屬板塊其實(shí)邏輯很清晰，需求擴(kuò)張供給出不來，在23年比較明確地進(jìn)入到供不應(yīng)求的階段。

基本金屬板塊還有一個(gè)點(diǎn)在做增量信息。其實(shí)在22年尤其是6月份7月份這兩個(gè)月，整個(gè)商品價(jià)格其實(shí)有一個(gè)快速的下挫過程。比如說電解鋁最低點(diǎn)，其實(shí)已經(jīng)是擊穿了18000元/噸，滑向了17000元/噸左右，銅的價(jià)格回到了55000元/噸，也就是5萬到6萬的區(qū)間里。

提取出來這個(gè)區(qū)間的核心原因就在于，每一輪周期的啟動尤其是大周期的啟動，看到的是行業(yè)的虧損階段。在去年的七八月份，其實(shí)已經(jīng)遇到了或者說出現(xiàn)了行業(yè)平均出現(xiàn)虧損，甚至是大幅虧損的情況。

所以對于基本金屬這個(gè)板塊有幾個(gè)結(jié)論做分享。第一個(gè)，商品價(jià)格見底；第二個(gè)，股票的調(diào)整幅度要明顯地大于商品價(jià)格的調(diào)整幅度。

換句話來說，就是估值已經(jīng)回到了歷史的估值底部，比如說一些偏傳統(tǒng)的基本金屬股票，像一些龍頭股，可以明顯地看到它基本上已經(jīng)回到了18年、15年、08年那個(gè)時(shí)候的估值下沿。股票對于商品價(jià)格的反應(yīng)，其實(shí)明顯要比現(xiàn)在的價(jià)格要低，已經(jīng)提前反映了下行的風(fēng)險(xiǎn)，所以估值也是有底的，出現(xiàn)了一個(gè)估值底。

產(chǎn)業(yè)底估值底，供需結(jié)構(gòu)底，供需結(jié)構(gòu)趨于上行的通道打開，對于整個(gè)基本金屬板塊，也是我們在23年重點(diǎn)推薦或者說重點(diǎn)看好的大類品種。

關(guān)鍵詞： 大宗商品 基本金屬 資本開支