華泰證券研報(bào)表示，長期看，重卡出口的成長邏輯強(qiáng)韌，率先把握出口市場優(yōu)勢的龍頭或更為受益。當(dāng)前是重卡較明確的底部位置，在穩(wěn)增長政策、基建刺激、物流恢復(fù)等多重利好下，預(yù)計(jì)行業(yè)2023年大概率溫和復(fù)蘇。建議關(guān)注當(dāng)前逐步從估值底部走出、能發(fā)揮強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)的重卡龍頭。同時(shí)國六切換帶動(dòng)ASP提升，下游銷量與龍頭市占率擴(kuò)張，同時(shí)非道路國四打開成長空間，國產(chǎn)替代進(jìn)程加速，后處理行業(yè)有望乘風(fēng)而起。

全文如下

華泰 | 汽車 重卡行業(yè)深度研究：周期與成長共舞，行業(yè)從底部走出

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市場主要將本輪重卡復(fù)蘇歸因于行業(yè)大周期，我們認(rèn)為市場對政策的預(yù)期尚且不足。2023年重卡需求大概率向上，兼具周期與成長。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)為銷量和估值底，配置風(fēng)險(xiǎn)收益比高。

核心觀點(diǎn)

重卡當(dāng)前或站在大周期底部，靜待2023年復(fù)蘇打開新一輪行情演繹

由于國五切換國六導(dǎo)致需求透支以及疫情擾動(dòng)，自3Q21起重卡市場終端銷量歷經(jīng)近18個(gè)月的持續(xù)下行。我們認(rèn)為當(dāng)前重卡行業(yè)或站在周期復(fù)蘇起點(diǎn)，在疫情防控調(diào)整優(yōu)化、宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、柴油國四全面出清政策可期下，23年-24年或迎來復(fù)蘇，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)重卡銷量85/110萬輛，同比+27%/+29%，為龍頭企業(yè)的業(yè)績和估值修復(fù)提供合理場景。同時(shí)國六切換帶動(dòng)ASP提升、下游銷量與龍頭市占率擴(kuò)張，非道路國四打開成長空間，國產(chǎn)替代加速，后處理行業(yè)有望乘風(fēng)而起。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)為銷量和估值底，配置風(fēng)險(xiǎn)收益比高

銷量上看，2022年重卡市場顯著承壓，11M22銷量僅為同期的46%，月銷水平已觸達(dá)上輪周期底部(2015年)，我們認(rèn)為上輪與本輪存在治超治載的供給側(cè)差異，本輪周期底(年銷)預(yù)計(jì)會(huì)高于上輪20%-25%。同時(shí)參考?xì)W美經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)總量對應(yīng)一定的重卡保有量，側(cè)面說明重卡銷量存在底部支撐，我國的重卡保有量/GDP的底部約為50，對應(yīng)保有量底為912萬輛、自然增長需求底為5萬輛。估值上看，板塊調(diào)整相對充分，本輪最大跌幅已與2015年銷量熊市相當(dāng)。同時(shí)估值相對偏低，PE已達(dá)上輪牛市盈利最高點(diǎn)下的估值底，有較高風(fēng)險(xiǎn)收益比。

2023年需求大概率向上，兼具周期與成長

需求側(cè)上，2022年來多項(xiàng)穩(wěn)增長政策出臺(tái)助力重卡基本面修復(fù)，我們看好疫情防控調(diào)整優(yōu)化、下游市場需求壓制逐步解除下物流重卡的高增長邏輯，以及基建投資回暖帶動(dòng)的工程重卡銷量增速回正，2023年重卡市場有望復(fù)蘇。供給側(cè)上，我們認(rèn)為新一輪驅(qū)動(dòng)在于國四淘汰，2022年從中央到地方全面推進(jìn)柴油國四淘汰，有望加速釋放更換需求。由于國四歷史銷量不及國三，此次供給側(cè)驅(qū)動(dòng)行情或不及上輪，但是各家企業(yè)做經(jīng)銷商改革、費(fèi)用縮減，此次龍頭的表現(xiàn)可能會(huì)超預(yù)期。此外，國內(nèi)重卡產(chǎn)品尤其是工程車在海外市場(主要體現(xiàn)在發(fā)展中國家)競爭力持續(xù)提升，出口更具有成長性。

站在新一輪周期起點(diǎn)，靜待周期回暖釋放業(yè)績彈性

重卡系重資產(chǎn)行業(yè)，固定成本占比高使得企業(yè)在周期上行時(shí)可獲得更大利潤彈性。2022年行業(yè)景氣下滑壓制重卡企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的釋放，同時(shí)由于企業(yè)受2020年景氣上行驅(qū)動(dòng)的資本投入較多且資本開支存在滯后性不降反增，產(chǎn)能利用率大幅下滑，進(jìn)一步加大盈利壓力。1-3Q22重卡企業(yè)的凈利率、ROE均已觸達(dá)2015年以來的低位。往后看，我們認(rèn)為疫情對經(jīng)營的擾動(dòng)且22年業(yè)績未完全兌現(xiàn)，短期內(nèi)盈利或有所承壓，但從23年開始，行業(yè)需求側(cè)較清晰、國五庫存消耗接近尾聲、降費(fèi)提效趨勢下，重卡龍頭有望盈利向上、向下空間有限，靜待行業(yè)周期回暖釋放利潤彈性。

區(qū)別于市場的觀點(diǎn)

1)市場主要將本輪重卡復(fù)蘇歸因于行業(yè)大周期，我們認(rèn)為市場對政策的預(yù)期尚且不足，國四重卡退出的政策有望在23年末或1H24推出，歷史上政策有2-3年的實(shí)施期，或?yàn)樾袠I(yè)帶來替換需求支撐。疊加國五車的自然替換需求，重卡景氣有望持續(xù)到26年。

2)23年重卡行業(yè)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)上，市場預(yù)期物流車將有明顯修復(fù)，我們認(rèn)為2Q23起重大工程項(xiàng)目陸續(xù)開工，工程車需求有望上升，成為行業(yè)復(fù)蘇另一大驅(qū)動(dòng)力。

3)市場對重卡整車企業(yè)的業(yè)績彈性預(yù)期不足，雖從保有量上看國四重卡的替換需求將低于上輪國三替換，但頭部車企減費(fèi)降本措施在逐步起效，有望推動(dòng)盈利上行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情反復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行，公路運(yùn)輸需求不及預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 華泰證券 成長空間 風(fēng)險(xiǎn)收益