中金公司指出，游戲板塊近期關(guān)注度提升，表現(xiàn)相對活躍。受益于版號常態(tài)化、供需恢復，游戲板塊較2H22低點上漲超40%后，估值仍低于近五年平均值，市場亦未隨外部環(huán)境好轉(zhuǎn)上修盈利預期，未來或有小幅雙擊機會。具體而言，頭部廠商產(chǎn)品及版號儲備整體充盈，業(yè)績穩(wěn)健性強、估值尚處底部，具備較好投資性價比；中小型公司更多關(guān)注產(chǎn)品周期的交易性機會。

全文如下

中金：游戲板塊估值修復到哪了？

游戲板塊近期關(guān)注度提升，表現(xiàn)相對活躍。我們認為，受益于版號常態(tài)化、供需恢復，游戲板塊較2H22低點上漲超40%后，估值仍低于近五年平均值，市場亦未隨外部環(huán)境好轉(zhuǎn)上修盈利預期，未來或有小幅雙擊機會。具體而言，頭部廠商產(chǎn)品及版號儲備整體充盈，業(yè)績穩(wěn)健性強、估值尚處底部，具備較好投資性價比；中小型公司更多關(guān)注產(chǎn)品周期的交易性機會。

(資料圖片)

版號常態(tài)化，多方肯定產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展下的游戲多維價值，2023或迎供需大年。

從外部環(huán)境來看，我們認為游戲行業(yè)邊際向好跡象明顯：1)供給層面，版號下發(fā)節(jié)奏常態(tài)化提振廠商信心，有望為后續(xù)產(chǎn)品釋放奠定前置基礎(chǔ)；2)外部評價層面，人民網(wǎng)旗下人民財評[1]、新華社旗下新華每日電訊[2]等發(fā)文肯定游戲正面價值，指出應在推進產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的同時，“促進釋放經(jīng)濟、文化與科技新價值”；3)行業(yè)引導層面，2022年游戲產(chǎn)業(yè)年會2月中旬召開，中宣部提出[3]推動“正能量”成為網(wǎng)絡(luò)游戲發(fā)展主基調(diào)，實施“網(wǎng)絡(luò)出版技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展計劃”，同時引導游戲底層技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展。

圖表：2023年1/2月分別下發(fā)國產(chǎn)游戲版號88/87個

注：2020年第22批次為2021年1月4日公示，歸屬于2020年12月版號；數(shù)據(jù)截至2023年2月28日

資料來源：國家新聞出版總署，中金公司研究部

圖表：進口游戲版號歷史發(fā)放情況：2022年12月下發(fā)年內(nèi)首批進口網(wǎng)絡(luò)游戲版號共44個

注：統(tǒng)計截止時間為2023年2月28日。電子游戲是指所有依托于電子設(shè)備平臺而運行的交互游戲；網(wǎng)絡(luò)游戲是指以互聯(lián)網(wǎng)為傳輸媒介，以游戲運營商服務(wù)器和用戶計算機為處理終端，以游戲客戶端軟件為信息交互窗口的旨在實現(xiàn)娛樂、休閑、交流和取得虛擬成就的具有可持續(xù)性的個體性多人在線游戲

資料來源：國家新聞出版署，中金公司研究部

我們認為，伴隨著未年成人保護落實完善，在政策引導下游戲行業(yè)在供給側(cè)趨于健康化、規(guī)范化和精品化，基本進入健康穩(wěn)健發(fā)展階段，年內(nèi)有望受益于版號常態(tài)化迎接新品大年；需求方面，國內(nèi)游戲流水與頭部玩家付費能力關(guān)聯(lián)度更高，或受益于經(jīng)濟復蘇。中長期維度有望在VR/AR、AI技術(shù)、游戲引擎等方面實現(xiàn)突破與應用，實現(xiàn)游戲產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

圖表：重點廠商近期上線或開啟測試產(chǎn)品(不完全統(tǒng)計)

注：網(wǎng)易自研MMO《逆水寒手游》宣布[4]2023年4月開啟全平臺刪檔測試(含付費)，并宣布[5]定檔6月30日公測上線；統(tǒng)計截至2023年2月28日

資料來源：公司公告，TapTap，七麥數(shù)據(jù)，中金公司研究部

短期板塊估值有所修復，盈利預期未明顯上修，頭部廠商優(yōu)勢顯著且估值尚處底部。

圖表：傳媒行業(yè)仍處估值的歷史相對低位，網(wǎng)絡(luò)游戲板塊估值水平有所恢復

注：1)滬深300、上證指數(shù)、恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)均采用基于彭博一致預期的向前市盈率/市銷率，中證全指、傳媒(申萬)、網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)采用市盈率(TTM)/市銷率(TTM)。2)統(tǒng)計截至2023年2月27日

資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部

圖表：游戲板塊估值自2022年末起修復至當前約14倍市盈率，但仍低于近五年平均水平(16倍)

注：左軸單位為倍。圖中P/E為預測市盈率NTM(算數(shù)平均)，重點游戲廠商包括：(A股)三七互娛、世紀華通、昆侖萬維、完美世界、吉比特、巨人網(wǎng)絡(luò)、愷英網(wǎng)絡(luò)、湯姆貓、神州泰岳、浙數(shù)文化；(港股)騰訊、網(wǎng)易、嗶哩嗶哩、網(wǎng)龍、心動公司、中手游、創(chuàng)夢天地、祖龍娛樂、IGG、禪游科技、友誼時光、百奧家庭互動、多?？萍?、飛魚科技、青瓷游戲。統(tǒng)計區(qū)間為2013年1月4日至2023年2月28日

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們認為，受宏觀環(huán)境及產(chǎn)品周期影響，游戲行業(yè)經(jīng)歷多階段估值變化：

行業(yè)高速增長帶動估值上揚(2019~2021年上半年)：2019年游戲行業(yè)在版號重啟及流量運營紅利推動下實現(xiàn)高速增長；2020年受需求端宅經(jīng)濟刺激，板塊實現(xiàn)盈利和估值雙擊，2020年7月我們選取的重點游戲廠商[6]預測市盈率平均值最高達22倍，為近5年的峰值。其中三七互娛/吉比特于2020年向前市盈率最高分別達34倍/38倍，亦為歷史相對高位。2021年上半年受多款重點產(chǎn)品上線推升不同個股，其中：吉比特在2021年初/年中有《一念逍遙》《摩爾莊園》上線，推動向前市盈率于2021年6月回升至26倍左右；三七互娛在年中上線自研《斗羅大陸：魂師對決》，完美世界則分別于年中/末上線《夢幻新誅仙》《幻塔》，一定程度上均對個股表現(xiàn)有所拉動。

行業(yè)增長承壓，估值下挫(2021年下半年至2022年)：根據(jù)游戲工委，2022年中國游戲市場實際銷售收入同比下降10%，為近20年來首次出現(xiàn)負增長，行業(yè)總規(guī)模2018~2022年復合增速為5.5%，其中移動游戲為9.6%。板塊估值整體低于近5年均值(16倍)。個股方面，2022年板塊估值倍數(shù)普遍呈下降趨勢。

恢復性增長將啟，估值有所修復(2022年末至今)：外部環(huán)境改善疊加新品周期驅(qū)動，2022年末至今游戲板塊估值有所修復，其中重點廠商平均預測市盈率回升至14倍左右，仍低于近5年均值(16倍)。其中：網(wǎng)易港/美股的Non GAAP向前市盈率相比2022年10月末估值低點的11倍，均提升約40%至15倍左右(2023年2月27日)，仍低于網(wǎng)易美股的近5年Non GAAP向前市盈率平均值(20倍)；三七互娛向前市盈率相比2022年10月末估值低點的9倍，提升約63%至14倍(2023年2月27日)，略高于歷史向前市盈率的25分位(13倍)，仍低于近3年平均值(18倍)。

此外，外部環(huán)境層面版號下發(fā)趨向常態(tài)化，而市場一致預期未明顯上修。我們認為，年末至今受益于版號常態(tài)化，游戲板塊估值有所修復，目前逐步過渡到聚焦經(jīng)營情況、產(chǎn)品及盈利能力兌現(xiàn)的階段，但版號常態(tài)化前后盈利預期未明顯上修；相關(guān)個股當前估值水平仍處于歷史中低位置。中小型廠商關(guān)注產(chǎn)品周期的交易機會，頭部廠商伴隨新品上線或有業(yè)績及估值雙擊修復機會。

圖表：部分游戲公司2023年經(jīng)調(diào)整EPS一致預期近期無明顯上調(diào)，未來或有上修可能性

注：采用彭博2023年經(jīng)調(diào)整EPS一致預期(其中網(wǎng)易為EPADS)，統(tǒng)計區(qū)間為2022年11月15日至2023年2月28日

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：網(wǎng)易的估值水平在2020年提升，2022年至今處于相對較低區(qū)間；當前美股未達十年平均線，港股未達歷史25百分位水平

注：圖表中P/E為Non-GAAP P/E(Forward)。統(tǒng)計區(qū)間為2013年1月2日至2023年2月27日

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：三七互娛當前向前市盈率倍數(shù)處于歷史相對低位，尚未達到歷史平均線

注：圖表中P/E為P/E(Forward)。統(tǒng)計區(qū)間為2017年1月16日至2023年2月27日

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：心動公司向前市銷率2022年以來處于歷史低位

注：圖表中P/E為Non-IFRS P/S(Forward)。統(tǒng)計區(qū)間為2019年12月31日至2023年2月27日

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：吉比特向前市盈率倍數(shù)處于歷史相對低位

注：圖表中P/E為P/E(Forward)。統(tǒng)計區(qū)間為2017年3月27日至2023年2月27日。

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：完美世界向前市盈率1H21以來處于歷史低位

注：圖表中P/E為P/E(Forward)。統(tǒng)計區(qū)間為2016年2月18日至2023年2月27日。

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

風險：新品表現(xiàn)低于預期，行業(yè)監(jiān)管政策變化，盈利修復進展較慢，競爭加劇。

關(guān)鍵詞： 中金公司 資料來源 網(wǎng)絡(luò)游戲