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投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)。市場(chǎng)對(duì)煤電容量電價(jià)存在三大認(rèn)知誤區(qū)，容量電價(jià)有望驅(qū)動(dòng)煤電資產(chǎn)價(jià)值重構(gòu)，推薦存量煤電資產(chǎn)價(jià)值有望超預(yù)期的火電行業(yè)標(biāo)的：國(guó)電電力、華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際、大唐發(fā)電、粵電力A、申能股份，受益標(biāo)的華潤(rùn)電力、中國(guó)電力、廣州發(fā)展。

市場(chǎng)認(rèn)知誤區(qū)一：國(guó)內(nèi)已有電力輔助服務(wù)市場(chǎng)，無(wú)需進(jìn)行容量補(bǔ)償機(jī)制建設(shè)。電力輔助服務(wù)市場(chǎng)與容量補(bǔ)償機(jī)制針對(duì)的并非電力系統(tǒng)的同一問(wèn)題。前者主要用來(lái)解決電力系統(tǒng)短期靈活性問(wèn)題，而后者是為解決電力系統(tǒng)長(zhǎng)期充裕度問(wèn)題。我國(guó)迎峰期間部分區(qū)域電力保供形勢(shì)依舊嚴(yán)峻，我們預(yù)計(jì)“十四五”期間我國(guó)非火電可控電源增量供應(yīng)能力有限，發(fā)揮煤電機(jī)組調(diào)節(jié)能力仍是滿足電力平衡最為現(xiàn)實(shí)可行的路徑。在稀缺定價(jià)機(jī)制缺位的我國(guó)電力市場(chǎng)，傳統(tǒng)的“電量電價(jià)”定價(jià)機(jī)制已無(wú)法保障煤電機(jī)組的合理利潤(rùn)率，亟需容量充裕性機(jī)制(容量電價(jià))來(lái)保障其順利向調(diào)節(jié)型電源轉(zhuǎn)型。參考海外經(jīng)驗(yàn)及國(guó)內(nèi)實(shí)際情況，我們認(rèn)為容量補(bǔ)償機(jī)制是現(xiàn)階段發(fā)揮我國(guó)煤電調(diào)節(jié)能力的最佳方式。

市場(chǎng)認(rèn)知誤區(qū)二：容量補(bǔ)償機(jī)制僅為電源側(cè)“存量博弈”。我們認(rèn)為未來(lái)我國(guó)煤電容量補(bǔ)償成本必然將向下游用戶傳導(dǎo)(未理順成本傳導(dǎo)途徑的容量補(bǔ)償機(jī)制對(duì)促進(jìn)投資、保障電力系統(tǒng)長(zhǎng)期充裕度的作用十分有限)。參考海內(nèi)外及其他調(diào)節(jié)性電源容量補(bǔ)償經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)容量補(bǔ)償機(jī)制建設(shè)具備以下特點(diǎn)：1)電力供需緊缺及現(xiàn)貨市場(chǎng)開(kāi)展進(jìn)程較快的省份更有動(dòng)力開(kāi)展煤電容量補(bǔ)償；2)從補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，由于不同省份電力市場(chǎng)特征及下游電價(jià)承受能力不同，省份間容量補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)將有明顯差異；3)從費(fèi)用收取來(lái)看，容量補(bǔ)償費(fèi)用將向下游用戶傳導(dǎo)，以保障原有煤電機(jī)組合理收益率并鼓勵(lì)新增必要的煤電機(jī)組投資。

市場(chǎng)認(rèn)知誤區(qū)三：僅關(guān)注煤電機(jī)組回報(bào)率提升幅度。我們認(rèn)為容量電價(jià)對(duì)于煤電機(jī)組的意義不在于盈利水平的抬升，而在于盈利穩(wěn)定性的優(yōu)化。我們認(rèn)為：1)我們測(cè)算各省下游參與市場(chǎng)化交易的電力用戶對(duì)容量補(bǔ)償電價(jià)的承受上限在0.06-0.14元/千瓦時(shí)區(qū)間，該水平下大部分省份能夠承受可以覆蓋煤電機(jī)組固定成本的容量補(bǔ)償價(jià)格；2)煤電作為公用事業(yè)，我們預(yù)計(jì)容量補(bǔ)償機(jī)制出臺(tái)后其ROE水平并不會(huì)大幅提升，但ROE穩(wěn)定性將顯著增強(qiáng)；3)參考?xì)v史復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)，某類(lèi)資產(chǎn)ROE穩(wěn)定性增強(qiáng)后其二級(jí)市場(chǎng)估值中樞有望明顯提升。

風(fēng)險(xiǎn)因素：新能源裝機(jī)進(jìn)度低于預(yù)期，上網(wǎng)電價(jià)低于預(yù)期，煤價(jià)漲幅超預(yù)期，電力市場(chǎng)化推進(jìn)低于預(yù)期等。

關(guān)鍵詞： 容量電價(jià) 電力系統(tǒng) 低于預(yù)期