【核心觀(guān)點(diǎn)】

央企考核指標(biāo)“凈資產(chǎn)收益率”指標(biāo)的加入是一個(gè)重大變化。對(duì)于能源央企，我們認(rèn)為，自上而下市場(chǎng)環(huán)境改善、自下而上提升競(jìng)爭(zhēng)力，能源央企或迎來(lái)一輪估值修復(fù)。邏輯一：雙碳提升能源價(jià)格中樞。我們判斷，油價(jià)中樞從前些年的約50-60美金/桶上升到約70-80美金/桶新中樞；中國(guó)煤炭?jī)r(jià)格從前些年的約500-600元/噸上升到約1000元/噸新中樞，市場(chǎng)對(duì)此基本也形成了一致預(yù)期。邏輯二：國(guó)內(nèi)煉化市場(chǎng)格局改善，提升資產(chǎn)稀缺性。未來(lái)3年，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)芳烴產(chǎn)能停滯、烯烴增幅放緩、成品油甚至可能出現(xiàn)產(chǎn)能負(fù)增。邏輯三：重視分紅回購(gòu)。分紅方面，我們預(yù)計(jì)幾家能源央企(中國(guó)石化、中國(guó)神華、中國(guó)海油、中國(guó)石油)未來(lái)分紅收益率或在6-10%左右的較好水平。對(duì)凈資產(chǎn)收益率的考核有望推動(dòng)能源央企多方面努力提升ROE，推動(dòng)估值修復(fù)。中國(guó)石化、中國(guó)石油目前PB估值仍顯著低于1，這兩家公司近年來(lái)隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，以及自下而上降本努力、加強(qiáng)重視分紅回購(gòu)，估值有望迎來(lái)一輪修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)能源品價(jià)格回落的風(fēng)險(xiǎn)；2)企業(yè)自下而上層面，降本增效、提升ROE努力效果弱于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3)業(yè)績(jī)下滑或分紅比例下降，導(dǎo)致分紅金額不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4)文中測(cè)算具有一定主觀(guān)性，僅供參考。

【資料圖】

【正文】

邏輯一：雙碳提升能源品價(jià)格中樞

碳中和對(duì)投資意愿的抑制，提升油價(jià)中樞。國(guó)際石油公司都提出了自身的碳中和目標(biāo)，尤其歐洲公司相對(duì)積極。比如殼牌在其2021年能源轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略中提出，2019年原油產(chǎn)量見(jiàn)頂，此后每年下降1-2pct。

美國(guó)方面，頁(yè)巖油過(guò)去十年一直是全球原油供給增長(zhǎng)的主要來(lái)源，我們認(rèn)為隨著2021年美國(guó)重回《巴黎協(xié)定》，或帶來(lái)投資者意愿、政策環(huán)境的變化，可能會(huì)對(duì)頁(yè)巖油的產(chǎn)量增長(zhǎng)構(gòu)成制約。根據(jù)EIA預(yù)計(jì)美國(guó)原油產(chǎn)量增速近兩年會(huì)維持在50萬(wàn)桶/天左右，雖然還保有一定的增長(zhǎng)，但是已經(jīng)與之前某些年份的100萬(wàn)桶/天以上的年度增長(zhǎng)幅度不可比擬。

煤炭?jī)r(jià)格同樣受到碳中和因素的影響中樞抬升。海外方面，根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，2022-2025年美國(guó)、歐盟、印尼、俄羅斯煤炭產(chǎn)量都將有所下降，全球煤炭供給量將出現(xiàn)凈減量。高煤價(jià)雖然刺激了一定的維護(hù)性資本開(kāi)支，但是并沒(méi)有看到綠地項(xiàng)目加速的跡象。然而需求出現(xiàn)反撲，因俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)使得歐洲被迫氣改煤拉動(dòng)煤炭需求。國(guó)內(nèi)方面，盡管?chē)?guó)家發(fā)改委要求增產(chǎn)保供，但微觀(guān)上企業(yè)的資本開(kāi)支意愿都不強(qiáng)。

我們判斷，油價(jià)中樞從前些年的約50-60美金/桶上升到約70-80美金/桶新中樞；中國(guó)煤炭?jī)r(jià)格從前些年的約500-600元/噸上升到約1000元/噸新中樞，市場(chǎng)對(duì)此基本也形成了一致預(yù)期。

邏輯二：國(guó)內(nèi)煉化市場(chǎng)格局改善，雙碳提升資產(chǎn)稀缺性

政策影響下，未來(lái)3年，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)芳烴產(chǎn)能停滯、烯烴增幅放緩、成品油甚至可能出現(xiàn)產(chǎn)能略微負(fù)增。

《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的通知》明確要求，到2025年，國(guó)內(nèi)原油一次加工能力控制在10億噸以?xún)?nèi)，主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率提升至80%以上。自2021年以來(lái)，國(guó)內(nèi)已經(jīng)沒(méi)有審批新的煉油項(xiàng)目，這意味著國(guó)內(nèi)的芳烴PX產(chǎn)能增長(zhǎng)將進(jìn)入停滯期，供給壓力將得到明顯緩解。

乙烯方面，仍有一定新產(chǎn)能待投放，速度明顯放緩。原料用能不納入能耗雙控考核之后，對(duì)乙烯項(xiàng)目審批邊際放松，乙烯供給壓力仍需一段時(shí)間才能得到緩解。

成品油方面，考慮到原油加工能力總體不增加的前提下，乙烯新上項(xiàng)目均為油改化，可能導(dǎo)致成品油產(chǎn)能略微負(fù)增。隨著疫情恢復(fù)帶來(lái)出行需求恢復(fù)，成品油供需關(guān)系或?qū)②吘o。

消費(fèi)稅整頓改善成品油市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

國(guó)家自2021年開(kāi)始對(duì)消費(fèi)稅問(wèn)題加強(qiáng)整頓?！白?021年6月12日起，對(duì)部分成品油視同石腦油或燃料油征收進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅。輕循環(huán)油、混合芳烴、稀釋瀝青通常含有較多芳烴或?yàn)r青成分，一般不用作燃油。近年來(lái)，少數(shù)企業(yè)大量進(jìn)口，加工生產(chǎn)為不符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的燃油，流向非法經(jīng)營(yíng)渠道，危害成品油市場(chǎng)公平，存在較大社會(huì)安全隱患，造成環(huán)境污染。為解決這些問(wèn)題，國(guó)內(nèi)已將有關(guān)產(chǎn)品納入消費(fèi)稅征收范圍。”

對(duì)個(gè)體企業(yè)的查處整頓也明顯增強(qiáng)。2022年初，遼寧省稅務(wù)局對(duì)寶來(lái)等企業(yè)偷逃成品油消費(fèi)稅案件進(jìn)行查處。

具體而言，我們認(rèn)為成品油市場(chǎng)整頓或利好中石化、中石油的煉廠(chǎng)和銷(xiāo)售板塊，對(duì)成品油加工價(jià)差和銷(xiāo)售終端到價(jià)率或有改善。

邏輯三：重視分紅回購(gòu)

分紅方面，近年來(lái)能源央企加強(qiáng)分紅回報(bào)。具體油氣公司而言，2021年的分紅收益率相較于2016年明顯提升。2021年中國(guó)海油經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中56%用于資本開(kāi)支，40%用于分紅，是分紅占比最高的一家，主要因?yàn)樯鲜?0周年特別分紅，分紅收益率達(dá)到7.4%。中國(guó)石化64%用于資本開(kāi)支，25%用于分紅，但是中國(guó)石化分紅收益率最高，2021年達(dá)到11.1%。中國(guó)石油78%用于資本開(kāi)支，僅12%用于分紅，近幾年分紅金額和分紅收益率都在穩(wěn)步提升，2021年分紅收益率達(dá)到4.6%。

而煤炭公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，用更高比例進(jìn)行分紅(相比油氣公司而言)。2021年，中國(guó)神華的現(xiàn)金分紅占比最高，占其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的比例達(dá)到53%，用25%的現(xiàn)金流進(jìn)行資本開(kāi)支，分紅收益率達(dá)到11.3%。

分紅方面，我們預(yù)計(jì)幾家能源央企(中國(guó)石化、中國(guó)神華、中國(guó)海油、中國(guó)石油)未來(lái)分紅收益率或在6-10%左右的較好水平。且中國(guó)石化(A+H)、中國(guó)海洋石油(H)分別有回購(gòu)和分紅行為。

回購(gòu)股票方面，中國(guó)海洋石油(H)已于2022年9月13日開(kāi)始港股回購(gòu)，全年共計(jì)回購(gòu)7069.2萬(wàn)股，共計(jì)6.94億港元，回購(gòu)均價(jià)為9.82港元/股。中國(guó)石化(A)已完成回購(gòu)并注銷(xiāo)，回購(gòu)數(shù)量4.423億股，回購(gòu)均價(jià)為4.27元/股，并于2022年12月30日注銷(xiāo)；中國(guó)石化(H)于9月21日開(kāi)始回購(gòu)，2022年總回購(gòu)7.325億股，共計(jì)約25億港元，回購(gòu)均價(jià)約3.4港元/股。

結(jié)論：能源央企中，ROE相對(duì)較高的中國(guó)海油、中國(guó)神華，PB估值已經(jīng)修復(fù)至1.5倍左右，但相比國(guó)際石油公司或有一定修復(fù)空間。中國(guó)石化、中國(guó)石油目前PB估值仍顯著低于1，這兩家公司近年來(lái)隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，以及自下而上降本努力、加強(qiáng)重視分紅回購(gòu)，估值有望迎來(lái)一輪修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

1)宏觀(guān)層面：若經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致需求大幅下降，存在能源品價(jià)格回落，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；

2)企業(yè)自下而上層面：若企業(yè)降本增效、提升ROE努力效果弱于預(yù)期，估值或修復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

3)企業(yè)因不可抗力等因素導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑或分紅比例下降，導(dǎo)致分紅金額不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

4)文中測(cè)算具有一定主觀(guān)性，僅供參考。

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