中金公司認(rèn)為，在經(jīng)歷多年調(diào)整后，傳媒板塊整體估值處于低位，而隨著AIGC等新技術(shù)的出現(xiàn)讓投資人看到了行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和變革。對(duì)于傳媒內(nèi)容產(chǎn)業(yè)和應(yīng)用方面，AIGC是變革型的、需要持續(xù)關(guān)注研究的方向，中金公司的觀點(diǎn)聚焦“短期不應(yīng)高估、長(zhǎng)期不應(yīng)低估”：對(duì)于短期邏輯通順的概念股，建議靈活把握交易，但需要關(guān)注實(shí)質(zhì)兌現(xiàn)，及時(shí)調(diào)整；中長(zhǎng)期角度，核心關(guān)注內(nèi)容生產(chǎn)、渠道運(yùn)營(yíng)等基本面本身質(zhì)地較好的頭部公司，通過(guò)AIGC等技術(shù)應(yīng)用提升效率，以及行業(yè)新一輪基于AIGC應(yīng)用商業(yè)化的成熟出現(xiàn)，中長(zhǎng)期有望加速市占率集中、盈利能力提升。

(資料圖)

全文如下

中金 | 傳媒行業(yè)AIGC冷思考：短期帶動(dòng)估值修復(fù)，中長(zhǎng)期提質(zhì)增效或助推工業(yè)化進(jìn)程

在經(jīng)歷多年調(diào)整后，傳媒板塊整體估值處于低位，而隨著AIGC等新技術(shù)的出現(xiàn)讓投資人看到了行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和變革。對(duì)于傳媒內(nèi)容產(chǎn)業(yè)和應(yīng)用方面，我們認(rèn)為AIGC是變革型的、需要持續(xù)關(guān)注研究的方向，我們觀點(diǎn)聚焦“短期不應(yīng)高估、長(zhǎng)期不應(yīng)低估”：對(duì)于短期邏輯通順的概念股，建議靈活把握交易，但需要關(guān)注實(shí)質(zhì)兌現(xiàn)，及時(shí)調(diào)整；中長(zhǎng)期角度，核心關(guān)注內(nèi)容生產(chǎn)、渠道運(yùn)營(yíng)等基本面本身質(zhì)地較好的頭部公司，通過(guò)AIGC等技術(shù)應(yīng)用提升效率，以及行業(yè)新一輪基于AIGC應(yīng)用商業(yè)化的成熟出現(xiàn)，中長(zhǎng)期有望加速市占率集中、盈利能力提升。

在經(jīng)歷多年調(diào)整后，傳媒板塊整體估值處于低位，而隨著AIGC等新技術(shù)的出現(xiàn)讓投資人看到了行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和變革。對(duì)于傳媒內(nèi)容產(chǎn)業(yè)和應(yīng)用方面，我們認(rèn)為AIGC是變革型的、需要持續(xù)關(guān)注研究的方向，我們觀點(diǎn)聚焦“短期不應(yīng)高估、長(zhǎng)期不應(yīng)低估”：對(duì)于短期邏輯通順的概念股，建議靈活把握交易，但需要關(guān)注實(shí)質(zhì)兌現(xiàn)，及時(shí)調(diào)整；中長(zhǎng)期角度，核心關(guān)注內(nèi)容生產(chǎn)、渠道運(yùn)營(yíng)等基本面本身質(zhì)地較好的頭部公司。

投資邏輯仍以基本面為基，關(guān)注從量變到質(zhì)變的長(zhǎng)期沉淀。整體來(lái)看，AIGC是行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的重要變革，但根據(jù)此前我們研究AIGC布局情況可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)傳媒內(nèi)容產(chǎn)業(yè)整體處于初步探索階段、應(yīng)用商業(yè)化成熟度較低。我們建議持續(xù)關(guān)注頭部?jī)?nèi)容公司受益于其自身在各類(lèi)資源上的整合能力、綜合性發(fā)展能力，將更好地推動(dòng)內(nèi)容生產(chǎn)、分發(fā)等環(huán)節(jié)效率提升，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。

AIGC在內(nèi)容產(chǎn)業(yè)應(yīng)用水平發(fā)展到哪兒了？

隨OpenAI發(fā)布GPT-4、百度發(fā)布文心一言，應(yīng)用側(cè)微軟發(fā)布基于AI的新版Office軟件Copliot，技術(shù)發(fā)展成果新上一臺(tái)階，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)逐步從技術(shù)層面延展至應(yīng)用層布局、場(chǎng)景落地。借此機(jī)會(huì)，我們梳理國(guó)內(nèi)外內(nèi)容產(chǎn)業(yè)在AIGC方面的應(yīng)用情況，核心觀點(diǎn)仍為“短期不應(yīng)高估、長(zhǎng)期不應(yīng)低估”，中長(zhǎng)期維度聚焦頭部?jī)?nèi)容廠商。當(dāng)前國(guó)內(nèi)各頭部公司大多有實(shí)質(zhì)研究AIGC的應(yīng)用提升包括游戲、影視等內(nèi)容生產(chǎn)、渠道運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)層面的效率提升，有助于頭部強(qiáng)者更強(qiáng)，AI或進(jìn)一步鞏固自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的公司，孕育新一輪產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，體現(xiàn)在短期提升板塊整體估值，中長(zhǎng)期有望加速市占率集中、盈利能力提升。

海外先發(fā)布局AIGC，呈現(xiàn)“頭部廠商廣泛涉足，產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)細(xì)分化”格局。

頭部科技公司涉足廣泛，微軟、Meta、Google等頭部科技公司布局橫跨文本、圖像及音視頻，構(gòu)建大模型或多模態(tài)垂直模型。例如，Google在AIGC的實(shí)際布局橫跨Chatbot(聊天機(jī)器人Meena)、圖像(Imagen/Muse)、音頻(DeepMind)、視頻(Imagen Video/Phenaki)等，Meta亦有聊天機(jī)器人BlenderBot、文生視頻Make-a-scene等，在多細(xì)分賽道均有自研模型支持。

在傳媒板塊實(shí)際應(yīng)用層面，海外成熟工業(yè)化體系下，垂直領(lǐng)域AI創(chuàng)新突破能力較強(qiáng)，自下而上的發(fā)展動(dòng)力相對(duì)較足。海外大部分廠商在生產(chǎn)管線中已較早地使用AI相關(guān)技術(shù)支持內(nèi)容生產(chǎn)流程優(yōu)化，美術(shù)、音樂(lè)等外包制作團(tuán)隊(duì)垂直性專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，較早開(kāi)始探索AI應(yīng)用。例如，Jasper即借助OpenAI大模型落地文本形態(tài)，Runway則專(zhuān)注視頻多樣化編輯(從圖像編輯視角切入)、synthesia重視個(gè)性化營(yíng)銷(xiāo)/數(shù)字人生成等。

國(guó)內(nèi)應(yīng)用層核心價(jià)值點(diǎn)在推動(dòng)內(nèi)容工業(yè)化向前發(fā)展，綜合性廠商優(yōu)勢(shì)明顯，但整體推進(jìn)階段仍處初期，借由AIGC等新技術(shù)的工業(yè)化升級(jí)期待“量變的沉淀”到“質(zhì)變的爆發(fā)”。

從布局階段上看，國(guó)內(nèi)廠商在文本、圖像等領(lǐng)域布局較多，音視頻及融媒體應(yīng)用仍有提升空間，整體發(fā)展速度及垂直專(zhuān)業(yè)性弱于海外市場(chǎng)。明顯可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)在文本、Chatbot、圖像等模態(tài)下布局了較多產(chǎn)品或公司組織，但一方面部分產(chǎn)品系基于海外第三方模型工具進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，我國(guó)原生能力仍相對(duì)有限；另一方面在復(fù)合媒介或高維媒介上，當(dāng)前我國(guó)工具化、初創(chuàng)型布局相對(duì)較弱，部分已有產(chǎn)品的精細(xì)化程度亦與海外有所差別。

從基本格局上看：1)國(guó)內(nèi)頭部廠商謀求綜合性布局，以自研為主，內(nèi)部搭建AI人才技術(shù)團(tuán)隊(duì)支持底層模型建構(gòu)與業(yè)務(wù)所在領(lǐng)域效率優(yōu)化；2)中腰部廠商從垂直應(yīng)用起步，以投資或合作形式為主；3)初創(chuàng)型企業(yè)以垂直工具型應(yīng)用起步，但工具智能性、商業(yè)化能力仍需打磨。

圖表1:按媒介形態(tài)看生成式AI應(yīng)用布局情況(不完全統(tǒng)計(jì))：國(guó)內(nèi)廠商在文本、圖像等領(lǐng)域布局較多，音視頻及融媒體應(yīng)用仍有提升空間

注：1)部分系海外成熟模型，自身亦有落地產(chǎn)品，直接以模型名稱(chēng)代之；2)部分廠商未公開(kāi)表示其AI技術(shù)使用情況，本表因此有所缺漏；3)數(shù)據(jù)截至2023年3月18日

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

圖表2:內(nèi)容產(chǎn)業(yè)AIGC應(yīng)用落地情況對(duì)比：海外成熟工業(yè)化體系下，垂直領(lǐng)域AI創(chuàng)新突破能力較強(qiáng)，自下而上的發(fā)展動(dòng)力相對(duì)較足；國(guó)內(nèi)AIGC應(yīng)用推動(dòng)內(nèi)容工業(yè)化向前發(fā)展，綜合性廠商優(yōu)勢(shì)較為明顯

資料來(lái)源：游戲官網(wǎng)，公司官網(wǎng)，騰訊AI Lab，網(wǎng)易游戲?qū)W院APP(網(wǎng)易互娛AI Lab供稿)，2022 N.GAME網(wǎng)易游戲開(kāi)發(fā)者峰會(huì)，小紅書(shū) REDtech 青年技術(shù)沙龍，公司公告，量子位，中金公司研究部

圖表3:以游戲?yàn)槔篈I深入游戲前期制作、運(yùn)營(yíng)體驗(yàn)及游戲相關(guān)周邊內(nèi)容、賽事制作等各環(huán)節(jié)中，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)效率提升體驗(yàn)優(yōu)化

資料來(lái)源：游戲官網(wǎng)，公司官網(wǎng)，騰訊AI Lab，網(wǎng)易游戲?qū)W院APP(網(wǎng)易互娛AI Lab供稿)，2022 N.GAME網(wǎng)易游戲開(kāi)發(fā)者峰會(huì)，量子位，中金公司研究部

圖表4:以游戲?yàn)槔篈I推動(dòng)降本增效，或?qū)?shí)現(xiàn)游戲研發(fā)工業(yè)化水平提升

資料來(lái)源：游戲官網(wǎng)，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表5:傳媒行業(yè)部分重點(diǎn)公司關(guān)于AIGC業(yè)務(wù)布局的理解表述

資料來(lái)源：各公司公告、業(yè)績(jī)會(huì)及公開(kāi)互動(dòng)問(wèn)答，中金公司研究部

圖表6:“文心一言”生態(tài)圈中的部分國(guó)內(nèi)傳媒企業(yè)名單及合作表述

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

板塊估值：短期修復(fù)與中長(zhǎng)期愿景

短期來(lái)看，熱點(diǎn)帶動(dòng)板塊情緒，全年復(fù)蘇趨勢(shì)堅(jiān)定。數(shù)字經(jīng)濟(jì)政策及AIGC新方向近期持續(xù)受到市場(chǎng)關(guān)注，對(duì)板塊情緒起到一定帶動(dòng)作用，部分亦延續(xù)、強(qiáng)化此前內(nèi)容常態(tài)化趨勢(shì)下的板塊估值修復(fù)路徑。在業(yè)務(wù)復(fù)蘇方面，1Q23行業(yè)仍處于恢復(fù)基調(diào)，尤其春節(jié)后的2~3月對(duì)于廣告等業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)淡季，行業(yè)公司對(duì)于業(yè)績(jī)普遍給出了防疫政策優(yōu)化及內(nèi)容常態(tài)化節(jié)點(diǎn)前后的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)變化指標(biāo)，但對(duì)于全年展望表現(xiàn)均相對(duì)保守；我們認(rèn)為，后期隨著業(yè)務(wù)推進(jìn)，各公司財(cái)務(wù)規(guī)劃、業(yè)務(wù)預(yù)算亦隨著恢復(fù)有望逐步上修，盈利預(yù)期或有上修空間并且可見(jiàn)度進(jìn)而提升。

中長(zhǎng)期來(lái)看，從內(nèi)容生產(chǎn)效率、產(chǎn)業(yè)鏈格局關(guān)系重構(gòu)角度，關(guān)注平臺(tái)型內(nèi)容公司的布局價(jià)值。根據(jù)此前我們研究AIGC布局情況可見(jiàn)，頭部?jī)?nèi)容公司受益于其自身在各類(lèi)資源上的整合能力、綜合性發(fā)展能力，將更好地推動(dòng)內(nèi)容生產(chǎn)、分發(fā)等環(huán)節(jié)效率提升，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。

圖表7:傳媒行業(yè)及子板塊估值表

注：統(tǒng)計(jì)截至2023年3月17日

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表8:傳媒行業(yè)P/E(NTM)近5年復(fù)盤(pán)圖：略修復(fù)至近五年平均P/E上位

注：1)2020年9月25-30日分別刪除異常值12/-162/120/66；統(tǒng)計(jì)截至2023年3月17日，

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表9:游戲板塊當(dāng)前估值水平較高，高于近5年P(guān)/E(NTM)75百分位(21x)，部分受個(gè)股熱點(diǎn)關(guān)注度提升影響

注：統(tǒng)計(jì)截至2023年3月17日

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表10:廣告營(yíng)銷(xiāo)板塊當(dāng)前估值水平與近5年均值(19x)相近

注：統(tǒng)計(jì)截至2023年3月17日

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表11:數(shù)字媒體板塊當(dāng)前估值水平未達(dá)近5年均值(39x)

注：統(tǒng)計(jì)截至2023年3月17日

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表12:出版板塊估值水平相對(duì)穩(wěn)定，歷史P/E (NTM)平均值約為16x

注：統(tǒng)計(jì)截至2023年3月17日

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表13:影視院線板塊估值水平下跌至低于近5年均值(27x P/E，5x P/S)

注：1)2020年9月25-30日分別刪除異常值-49/-924/504/299；統(tǒng)計(jì)截至2023年3月17日，

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表14:電視廣播板塊當(dāng)前估值水平略高于近5年均值(22x)

注：統(tǒng)計(jì)截至2023年3月17日

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)

技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期，商業(yè)化落地節(jié)奏不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)監(jiān)管政策影響。

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