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中金公司研報表示，短期而言，油價主導(dǎo)因素或仍為海外需求預(yù)期能否驗證，當(dāng)前來看，已計價的悲觀預(yù)期或尚未能得到實際數(shù)據(jù)的支撐，若后續(xù)基本面未進一步惡化，油價偏弱態(tài)勢或難以延續(xù)。于中長期視角而言，全球石油需求或有望于今年實現(xiàn)驅(qū)動?xùn)|移，整體一邊倒式坍塌的概率或相對較低，往前看，我們維持供應(yīng)短缺溢價可能在下半年推升油價中樞的判斷。

全文如下

中金 | 石油：悲觀預(yù)期仍待驗證

年初以來全球石油市場延續(xù)寬松，4月OPEC+意外再度減產(chǎn)，成為供應(yīng)過剩中的第一腳“剎車”，但由于海外需求下行壓力仍存，我們曾提示基本面趨于過剩“油門”或也難言放松。IEA近期下修1Q23 OECD石油需求同比增速至-0.8%，海外需求走弱再超市場預(yù)期，國際油價回吐減產(chǎn)溢價，需求前景擔(dān)憂更在美國銀行業(yè)風(fēng)險再起和債務(wù)上限問題臨近之際進一步升溫。短期而言，我們認為油價主導(dǎo)因素或仍為海外需求預(yù)期能否驗證，當(dāng)前來看，已計價的悲觀預(yù)期或尚未能得到實際數(shù)據(jù)的支撐，若后續(xù)基本面未進一步惡化，油價偏弱態(tài)勢或難以延續(xù)。此外，1Q23中國油品消費的恢復(fù)式增長和印度油品消費的內(nèi)生性增長均已兌現(xiàn)，我們小幅上調(diào)2023年國內(nèi)“小油品”需求預(yù)測15萬桶/天，雖難以在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)海外需求的偏弱預(yù)期，但于中長期視角而言，全球石油需求或有望于今年實現(xiàn)驅(qū)動?xùn)|移，整體一邊倒式坍塌的概率或相對較低，往前看，我們維持供應(yīng)短缺溢價可能在2H23推升油價中樞的判斷。

從消費走弱到預(yù)期惡化，海外需求擔(dān)憂再壓油價

4月國際油價先起后落，月初OPEC+減產(chǎn)意外加碼，布倫特油價攀升至85美元/桶上方，遠期曲線趨于陡峭，交易數(shù)據(jù)顯示市場或已在定價2Q23全球石油市場小幅短缺、庫存面臨超季節(jié)性消耗的可能。而自4月中以來，國際油價持續(xù)回落，于月末回吐OPEC+減產(chǎn)后的漲幅，在5月首周再度大跌。一方面，1Q23 OECD油品需求超預(yù)期同比下滑0.8%，其中以柴油為主的工業(yè)用油疲態(tài)顯現(xiàn)，汽油、煤油等出行油品需求支撐仍存。市場在對前期需求減量進行線性外推后，出清了OPEC+減產(chǎn)帶來的供應(yīng)溢價，表現(xiàn)為遠期曲線斜率放緩，布倫特油價于4月末回落至80美元/桶附近。另一方面，從歐美銀行業(yè)風(fēng)險重燃、到美國債務(wù)上限問題臨近，5月初海外宏觀預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱，與3月中旬流動性風(fēng)險突發(fā)時的情況類似，需求悲觀預(yù)期再度重壓油價，表現(xiàn)為原油期貨遠期結(jié)構(gòu)進一步趨于平坦的同時，曲線出現(xiàn)整體下移。

國內(nèi)需求恢復(fù)進行時，“小油品”表現(xiàn)小幅超預(yù)期

OECD石油需求偏弱之際，非OECD國家油品消費增量如期兌現(xiàn)，1Q23我國油品表觀消費同比+1.9%，其中“小油品”表現(xiàn)超預(yù)期，貢獻了同比增速中的1.4%，背后既有航運恢復(fù)對船燃用油需求的拉升，也有消費回暖對化工品終端需求的提振，或并非近期油價表現(xiàn)較弱的原因。由于一季度以消費為主的經(jīng)濟內(nèi)生動能改善較好，中金宏觀組近期上調(diào)2023年中國GDP同比增速至6%，我們更新2023年國內(nèi)石油需求同比增量預(yù)測至95萬桶/天，相比此前預(yù)測小幅上調(diào)15萬桶/天。其中，維持“大油品”需求同比增加約54萬桶/天的預(yù)測，主要源于汽油、航空煤油等出行油品的消費缺口修復(fù)；隨著低基數(shù)階段到來，我們預(yù)計同比增量有望于2-3Q23進一步顯現(xiàn)。需求增長上調(diào)主要來源于年初以來表現(xiàn)超預(yù)期的石腦油、石油焦和燃料油等“小油品”，并維持基建實物工作量釋放將對瀝青消費同比擴張形成支撐的判斷。

往前看，驅(qū)動?xùn)|移難解近憂，悲觀預(yù)期仍待驗證

基于市場交易數(shù)據(jù)，我們測算前期跌至75美元/桶以下的布倫特原油價格中或已計入了2Q23全球基本面延續(xù)一季度過剩幅度的預(yù)期。相較之下，年初以來國內(nèi)油品需求增量基本如期兌現(xiàn)，以“小油品”為主導(dǎo)需求預(yù)測上調(diào)或難以在短期扭轉(zhuǎn)海外需求的悲觀預(yù)期。因而我們認為，油價于低位繼續(xù)停留或需要當(dāng)前已經(jīng)完成計價的悲觀預(yù)期在現(xiàn)貨市場中進一步得到驗證，而當(dāng)前海外宏觀數(shù)據(jù)和高頻微觀數(shù)據(jù)尚未對其形成支撐，并已對市場預(yù)期形成一定修正，例如在4月偏強的美國非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，布倫特油價已回升至75美元/桶附近，EIA周度數(shù)據(jù)也顯示4月以來美國商業(yè)原油庫存延續(xù)去化。因此短期而言，若市場對海外石油需求的悲觀預(yù)期未能企穩(wěn)，我們判斷原油價格或?qū)⒂兴貜棥?/p>

而除去短時宏觀利空因素的影響，因為線性外推一季度OECD需求偏弱表現(xiàn)而回吐了OPEC+減產(chǎn)溢價后的原油價格中仍然計入了相對偏弱的需求預(yù)期。中長期而言，在石油需求回歸內(nèi)生增長驅(qū)動之際，我們維持對OECD油品需求或在2023年小幅收縮的判斷。但從全球視角來看，我們預(yù)期在非OECD需求增量如期兌現(xiàn)之際，整體需求一邊倒坍塌的可能性或相對較低。疊加近期油價再度趨弱，已接近邊際成本支撐，4月OPEC原油產(chǎn)出環(huán)比下滑約31萬桶/天，新一輪減產(chǎn)計劃將于5月正式執(zhí)行；俄羅斯原油供應(yīng)缺口當(dāng)前維持在50萬桶/天左右，在地緣局勢持續(xù)之際也存在進一步擴大的風(fēng)險。往前看，我們提示2H23全球石油基本面緊缺風(fēng)險仍存，維持供應(yīng)短缺溢價或推動油價中樞上移的判斷。

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