中信建投證券研報(bào)認(rèn)為，目前軍工行業(yè)處于板塊估值、業(yè)績(jī)?cè)鏊僖约百Y金配置三重底部區(qū)間，具備顯著投資價(jià)值，隨著新一輪的景氣上行和產(chǎn)能擴(kuò)張，行業(yè)有望重回上升通道，預(yù)計(jì)二季度下旬板塊出現(xiàn)拐點(diǎn)。推薦細(xì)分賽道龍頭公司，首選“高景氣賽道、軍品占比高、業(yè)績(jī)?cè)鏊倏臁钡臉?biāo)的，次選“估值低分位，邊際變化大”的標(biāo)的，同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注軍貿(mào)、國(guó)改受益標(biāo)的。

全文如下

中信建投｜軍工板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊佼?dāng)前處于底部，下半年有望回升

目前軍工行業(yè)處于板塊估值、業(yè)績(jī)?cè)鏊僖约百Y金配置三重底部區(qū)間，具備顯著投資價(jià)值，隨著新一輪的景氣上行和產(chǎn)能擴(kuò)張，行業(yè)有望重回上升通道，預(yù)計(jì)二季度下旬板塊出現(xiàn)拐點(diǎn)。推薦細(xì)分賽道龍頭公司，首選“高景氣賽道、軍品占比高、業(yè)績(jī)?cè)鏊倏臁钡臉?biāo)的，次選“估值低分位，邊際變化大”的標(biāo)的，同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注軍貿(mào)、國(guó)改受益標(biāo)的。

(相關(guān)資料圖)

2022年及23Q1軍工板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，下半年有望回?/strong>

我們選取軍工行業(yè)91家上市公司分析2022年及2023Q1業(yè)績(jī)，91家公司22年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5326.06億元，同比增長(zhǎng)11.68%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)351.33億元，同比增長(zhǎng)0.09%。91家公司中，有84家公司實(shí)現(xiàn)盈利，7家公司出現(xiàn)虧損；91家公司的整體毛利率為19.47%（-0.59pcts）；凈利率為6.60%（-0.76pct）；ROE為5.46%（-0.61pct），盈利指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升；全年軍工行業(yè)期間費(fèi)用率11.43%，同比下降0.34pct，保持穩(wěn)定；存貨近年來呈穩(wěn)步增長(zhǎng)狀態(tài)，合同負(fù)債有所回落。

23Q1單季度業(yè)績(jī)同比保持增長(zhǎng)。23Q1，91家公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1067.84億元，同比增長(zhǎng)9.15%，環(huán)比減少38.50%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)83.48億元，同比增長(zhǎng)3.45%，環(huán)比增長(zhǎng)25.67%；91家公司的整體毛利率為22.19%（+2.86pcts）；凈利率為7.82%（-5.22pcts）。ROE為1.28%（-6.13pcts）；2023年Q1，行業(yè)期間費(fèi)用率53.70%，同比下降8.38pct，保持穩(wěn)定；2023Q1，軍工行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入占季度現(xiàn)金總流入的57.22%，現(xiàn)金流出占占季度現(xiàn)金總流出的59.07%；軍工行業(yè)季度預(yù)收賬款+合同負(fù)債為1940.04億元（-2.92%），存貨為2880.93億元（+10.37%），應(yīng)收賬款1917.76億元（+9.01%）。

各板塊營(yíng)收保持增長(zhǎng)，元器件板塊歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)最為顯著

2022年材料、元器件板塊、航空裝備板塊業(yè)績(jī)同比保持增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入同比分別增長(zhǎng)23.18%、18.66%、12.28%；地面兵裝、航天（導(dǎo)彈）板塊業(yè)績(jī)分別同比增長(zhǎng)2.25%、8.11%；軍工信息化、船舶板塊業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)2.77%、10.46%。從歸母凈利潤(rùn)來看，2022年元器件、材料、航空裝備板塊、地面兵裝盈利同比增長(zhǎng)顯著，歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)21.95%、21.80%、10.67%、7.04%，軍工信息化、船舶、航天（導(dǎo)彈）板塊負(fù)增長(zhǎng)，分別為-30.30%、-146.37%、-22.33%。

毛利率來看，2022年地面兵裝、元器件增長(zhǎng)為正，分別增長(zhǎng)5.12pct、1.92pct；材料、航空裝備、軍工信息化、航天（導(dǎo)彈）、船舶板塊盈利增長(zhǎng)為負(fù)，毛利率分別變化-1.02pct、-3.15pct、-5.50pct、-8.31pcts、-11.35pct。從凈利率來看，2022年元器件、地面兵裝板塊有所增長(zhǎng)，凈利率同比分別增長(zhǎng)2.77pcts、4.68pct；材料、航空裝備、航天（導(dǎo)彈）、軍工信息化、船舶板塊凈利率增長(zhǎng)為負(fù)。從ROE來看，地面兵裝、元器件、航空裝備板塊同比增長(zhǎng)，分別增長(zhǎng)2.12pct、2.67pct、1.04pct；材料、航天（導(dǎo)彈）、軍工信息化板塊分別同比降低0.25pct、35.82pct、43.74pct；船舶板塊在剔除中船防務(wù)重組業(yè)務(wù)后同比降低143.17pct。從期間費(fèi)用率來看，軍工信息化、元器件、航天（導(dǎo)彈）板塊期間費(fèi)用率較高，分別為24.21%、20.41%、14.50%。

分上下游看，上游業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，下游利潤(rùn)端受阻

按軍工行業(yè)上中下游劃分，軍工行業(yè)上游業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快。2022年軍工上游營(yíng)收同比增長(zhǎng)21.33%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.30%；中游營(yíng)收增長(zhǎng)13.16%，歸母凈利潤(rùn)同比下降13.76%，下游營(yíng)收同比增長(zhǎng)8.09%，歸母凈利潤(rùn)同比降低26.76%。中游和下游利潤(rùn)降低主要受到行業(yè)降價(jià)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下降影響，以及部分行業(yè)如民船虧損的影響。隨著疫情影響的消除及十四五后期訂單的釋放，產(chǎn)業(yè)鏈下游業(yè)績(jī)有望得到修復(fù)。

軍工行業(yè)中上游盈利能力優(yōu)勢(shì)明顯，2022軍工上游與中游凈利率分別為20.46%（+0.16pct）、7.40%（-2.31pct），毛利率分別為40.54%（+0.11pct）、26.46%（-1.45pct），ROE分別為13.18%（-0.67pcts）、4.91%（-1.74pct），中上游公司競(jìng)爭(zhēng)格局更趨穩(wěn)定，形成幾大頭部公司差異化競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，同時(shí)中上游規(guī)模效應(yīng)較為明顯，毛利率相對(duì)穩(wěn)定。下游凈利率為1.61%（-0.77pct），毛利率為8.83%（-1.27pct），ROE為1.72%（-0.63pct），在軍隊(duì)低成本的要求下，下游主機(jī)廠毛利率有所下降，成本壓力可能進(jìn)一步向中上游傳導(dǎo)，成本端上漲對(duì)不少企業(yè)造成一定壓力，但規(guī)模效應(yīng)有望部分抵消不利影響。軍工行業(yè)上中下游的期間費(fèi)用率分別為19.17%（-3.31pcts）、19.52%（-0.92pct）、4.59%（+0.35pct），中上游期間費(fèi)用率有所下降。

板塊公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼，一季度信息化類標(biāo)的營(yíng)收增速顯著

2022年軍工板塊主要公司營(yíng)收增速較快，如中簡(jiǎn)科技、鉑力特、振華風(fēng)光、廣聯(lián)航空、派克新材、三角防務(wù)、航天彩虹、中航沈飛等。凈利潤(rùn)方面，部分公司實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，如湘電股份2022年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)221%，歸母凈利潤(rùn)規(guī)模最大的為中航光電，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.17億元（+36.47%）。

2023Q1軍工板塊中電子元器件以及信息化類標(biāo)的增長(zhǎng)顯著。在以下選取的表現(xiàn)較為突出的公司中，營(yíng)收規(guī)模最大的是中航沈飛，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收91.75億元（+17.58%），歸母凈利潤(rùn)6.42億元（25.51%）；營(yíng)收增長(zhǎng)最為顯著的是上海瀚訊，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.77億元（+342.86%），歸母凈利潤(rùn)-0.08億元（-59.28%）。歸母凈利潤(rùn)中體量最大的是中航光電，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.42億元（+34.68%），歸母凈利潤(rùn)9.93億元（+34.71%）。歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)最顯著的是航亞科技，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.13億元（+83.24%），歸母凈利潤(rùn)0.12億元（+547.92%）。

重點(diǎn)推薦組合：

1、先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈：主力型號(hào)穩(wěn)步上量，特種機(jī)+無人機(jī)貢獻(xiàn)新彈性

2、航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈：補(bǔ)齊型號(hào)全譜系、產(chǎn)能+質(zhì)量瓶頸雙突破

3、導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈：強(qiáng)耗材屬性亟需降本，備戰(zhàn)打仗推動(dòng)需求高增

4、海軍產(chǎn)業(yè)鏈：“十四五”造艦高峰期持續(xù)，新四化迎來廣闊空間

5、軍工信息化產(chǎn)業(yè)鏈：智能化戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)代已來，新體系建設(shè)有望加速

1、國(guó)防預(yù)算增長(zhǎng)不及預(yù)期：近年來國(guó)防預(yù)算維持較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)，軍工政策向好，但存在國(guó)家政策及國(guó)家戰(zhàn)略的改變而減少國(guó)防預(yù)算的支出的可能性。

2、市場(chǎng)需求波動(dòng)：軍工產(chǎn)品涉及國(guó)防安全的特殊性，國(guó)家對(duì)軍品采購(gòu)實(shí)行了嚴(yán)格的控制，軍品采購(gòu)具有高度的計(jì)劃性，若型號(hào)裝備采購(gòu)計(jì)劃不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈中相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)將受到影響。

3、相關(guān)改革進(jìn)展不及預(yù)期：國(guó)家對(duì)未來形勢(shì)的判斷和指導(dǎo)思想決定了行業(yè)的發(fā)展前景，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策對(duì)軍工企業(yè)戰(zhàn)略方向確定、產(chǎn)業(yè)選擇及投資并購(gòu)方向均有重大影響。

4、原材料成本壓力：武器裝備結(jié)構(gòu)件和元器件的原材料易受國(guó)際形勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)等多方面因素影響，若原材料價(jià)格大幅度上漲，會(huì)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生擠壓。

5、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：近年來國(guó)家鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)參與軍品供應(yīng)鏈，新入者會(huì)擠占行業(yè)中原有企業(yè)的市場(chǎng)份額，對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

6、產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)：在軍隊(duì)低成本采購(gòu)的指引下，可能會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格下降，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期。