華泰證券指出，煤價(jià)或有階段性反彈，但趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)需要更多超預(yù)期變量發(fā)生。在高庫存壓力下市場(chǎng)對(duì)煤價(jià)供需預(yù)期扭轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為正常的旺季需求或帶來煤價(jià)階段性反彈，但趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)需要更多超預(yù)期因素發(fā)生：1）極端高溫干旱天氣持續(xù)時(shí)間和覆蓋范圍超預(yù)期；2）中國宏觀以及地產(chǎn)復(fù)蘇超預(yù)期帶動(dòng)廣譜的動(dòng)力煤消費(fèi)改善；3）煤炭進(jìn)口量因政策或海外供需收緊而環(huán)比大幅下降；4）國內(nèi)煤炭產(chǎn)量因政策收緊或安全事故而下行；5）新能源消納產(chǎn)生較大量級(jí)的瓶頸。我們認(rèn)為目前階段這些超預(yù)期變量發(fā)生的概率不高，雖然仍需精密跟蹤邊際變化。煤炭價(jià)格在迎峰度夏之后將迎來9-10月消費(fèi)淡季的挑戰(zhàn)，屆時(shí)的被動(dòng)累庫將對(duì)煤價(jià)產(chǎn)生新一輪的下行壓力。

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華泰 | 煤炭：迎峰度夏——天氣與庫存的博弈

我們認(rèn)為今年6-8月旺季恐難以充分消化超高的盈余庫存，在超預(yù)期因素未發(fā)生以及供應(yīng)端高位延續(xù)下，對(duì)煤價(jià)或僅能提供基本支撐而非反轉(zhuǎn)的上行動(dòng)力。此外若夏季去庫不充分，高庫存進(jìn)入9-10月淡季后煤價(jià)或?qū)⒃倜媾R類似5月時(shí)的易跌難漲的局面。

核心觀點(diǎn)

高庫存將抑制迎峰度夏旺季期間的煤價(jià)反彈幅度

2016-2022年歷史數(shù)據(jù)顯示，動(dòng)力煤在6-8月旺季期間消費(fèi)總量相比4-5月平均值的三倍平均增加約7,500萬噸，但若剔除2022年的極端值影響（增加1.6億噸），平均增量約為6,100萬噸。據(jù)國家氣候中心預(yù)測(cè)，今年夏季全國大部分地區(qū)氣溫接近常年同期到偏高，部分區(qū)域偏高1～2℃，降水呈南北兩條多雨帶，長江中游降水明顯偏少。考慮到近幾年夏季高溫天氣對(duì)制冷負(fù)荷的強(qiáng)勁拉動(dòng)，我們預(yù)計(jì)今年夏季動(dòng)力煤消費(fèi)相比4-5月均值的三倍或增加約8,000-9,000萬噸。然而目前高企的全社會(huì)煤炭庫存將抑制夏季煤價(jià)反彈幅度，且9-10月行業(yè)又將迎來需求淡季挑戰(zhàn)。

高庫存仍是行業(yè)目前最主要的矛盾，水電或是潛在變量

今年以來，在煤炭供給增量遠(yuǎn)超需求增量的背景下，國內(nèi)各環(huán)節(jié)煤炭庫存持續(xù)被動(dòng)累庫。據(jù)金正能源統(tǒng)計(jì)，目前全社會(huì)煤炭庫存已高達(dá)2.1億噸，較2019年以來5月底平均的1.6億噸水平高出約5,000萬噸。5月份以來全國降雨的增多以及2021-22年48GW的新增水電裝機(jī)或逆轉(zhuǎn)2H22以來水電的疲弱表現(xiàn)。高庫存下煤炭價(jià)格從5月起持續(xù)回落，尤其是5月下旬現(xiàn)貨煤價(jià)出現(xiàn)急劇下跌近200元/噸并進(jìn)入長協(xié)價(jià)格區(qū)間。6月以來CCTD沿海8省以及內(nèi)陸17省日耗以及庫存的表現(xiàn)顯示高溫對(duì)煤炭消費(fèi)的區(qū)域化影響但高庫存仍對(duì)價(jià)格反彈造成抑制作用。

供應(yīng)端彈性相對(duì)較小，需求將成煤價(jià)主要驅(qū)動(dòng)變量

在穩(wěn)產(chǎn)保供的政策要求以及目前絕大多數(shù)煤礦仍處盈利的狀態(tài)下，煤炭供應(yīng)端的彈性較弱特別是國內(nèi)產(chǎn)量仍將維持高位，較大力度的煤礦主動(dòng)減產(chǎn)短期或難以出現(xiàn)，雖然CCTD 442家煤礦產(chǎn)量最近2-3周環(huán)比下降約3-5%。海外電力總需求疲軟疊加可再生能源發(fā)電增加，海外煤炭供需仍將保持寬松，中國煤炭進(jìn)口量仍將保持高位，除非進(jìn)口政策顯著收緊。而在高庫存以及煤價(jià)跌落至長協(xié)區(qū)間的背景下，電廠的長協(xié)煤或外溢從而對(duì)市場(chǎng)煤價(jià)格在非電用煤供需寬松下產(chǎn)生下行壓力。歷史數(shù)據(jù)顯示，6-8月份煤炭產(chǎn)量彈性雖然遠(yuǎn)小于需求彈性，但也仍然會(huì)有一定幅度的增加。

煤價(jià)或有階段性反彈，但趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)需要更多超預(yù)期變量發(fā)生

在高庫存壓力下市場(chǎng)對(duì)煤價(jià)供需預(yù)期扭轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為正常的旺季需求或帶來煤價(jià)階段性反彈，但趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)需要更多超預(yù)期因素發(fā)生：1）極端高溫干旱天氣持續(xù)時(shí)間和覆蓋范圍超預(yù)期；2）中國宏觀以及地產(chǎn)復(fù)蘇超預(yù)期帶動(dòng)廣譜的動(dòng)力煤消費(fèi)改善；3）煤炭進(jìn)口量因政策或海外供需收緊而環(huán)比大幅下降；4）國內(nèi)煤炭產(chǎn)量因政策收緊或安全事故而下行；5）新能源消納產(chǎn)生較大量級(jí)的瓶頸。我們認(rèn)為目前階段這些超預(yù)期變量發(fā)生的概率不高，雖然仍需精密跟蹤邊際變化。煤炭價(jià)格在迎峰度夏之后將迎來9-10月消費(fèi)淡季的挑戰(zhàn)，屆時(shí)的被動(dòng)累庫將對(duì)煤價(jià)產(chǎn)生新一輪的下行壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中國地產(chǎn)及宏觀環(huán)境改善超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

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