華泰證券研報稱，年初以來市場利率不斷走低。由于儲蓄型壽險具有保證收益的特征，投資者一方面認為利率下行有助于壽險產(chǎn)品的銷售，但也擔心低利率對保險投資造成壓力。華泰證券認為利率短期波動影響不大，但長期下行可能導致利差損風險，使投資收益無法覆蓋保單負債成本。但保險公司具備時間優(yōu)勢，如果能在利率下行的時候逐步降低負債成本，可以在很大程度上推遲甚至避免利差損風險。世界其他經(jīng)濟體的經(jīng)驗也表明，利率下行并不會在長周期內始終沖擊保險股估值。當前保險估值對利率下行風險反映較為充分，仍然看好新單銷售好轉對壽險估值的推動作用。

(資料圖)

全文如下

華泰 | 保險：利率下行背景下，保險公司會受損嗎？

年初以來市場利率不斷走低。由于儲蓄型壽險具有保證收益的特征，投資者一方面認為利率下行有助于壽險產(chǎn)品的銷售，但也擔心低利率對保險投資造成壓力。我們認為利率短期波動影響不大，但長期下行可能導致利差損風險，使投資收益無法覆蓋保單負債成本。但保險公司具備時間優(yōu)勢，如果能在利率下行的時候逐步降低負債成本，可以在很大程度上推遲甚至避免利差損風險。世界其他經(jīng)濟體的經(jīng)驗也表明，利率下行并不會在長周期內始終沖擊保險股估值。我們認為當前保險估值對利率下行風險反映較為充分，我們仍然看好新單銷售好轉對壽險估值的推動作用。

核心觀點

保險公司能承受多低的投資收益率？

我們估計中資保險公司2022年“打平投資收益率”在1.5%-2.9%左右。打平投資收益率越低，代表盈利對投資的依賴越小。如果剔除非保證部分，僅支付給客戶保證收益，打平投資收益率進一步降低至0.8%-2.6%。這是在低利率壓力下，保險公司能承受的最低投資收益率。我們注意到打平投資收益率在過去十年間有較大波動并略有改善，可能來源于承保（死病差）和管理（費差）的損益貢獻有所改善。此外，上市保險公司打平收益率正逐漸產(chǎn)生分化。

估值對利率風險反映較為充分

我們的利率敏感性分析表明，當投資收益率/折現(xiàn)率下降100bps，壽險EV會下降13%-17%。敏感性的差異反映了保險公司在利源結構、負債保證收益成本、以及EV結構之間的差異。從集團層面看，利率下調100bps對集團EV的影響在4%-15%之間。各公司新業(yè)務價值（NBV）對利率的敏感性則分化較大。以調整后集團EV為基礎，我們預測的中資保險公司2023E PEV上升了0.1x左右達到0.47-0.84x（A股）和0.15-0.62x（H股），依然未能超過一倍的PEV，我們認為當前估值對于利率下行風險反映較為充分。

“以時間換空間”應對利差損風險

如果利率長期下行，保險公司并非束手無策。保險公司最大的優(yōu)勢是時間，長久期的資產(chǎn)和負債為保險公司提供了較為充裕的時間來調整資產(chǎn)和負債結構。我們的情景分析顯示，即便新資金投資收益率以每年下降25bps的速度至2%的水平，保險公司的總投資收益率從5%下降到利差損平衡點需要11年的時間；但如果新單的定價利率從目前的3.5%下降到3%，上述時間會延長到13年；如果新單的定價利率在未來持續(xù)下調，投資收益率將在相當長時間內始終高于利差損平衡點。穿越利率周期要求保險公司加強資產(chǎn)負債匹配管理，在利率下行周期中不斷降低負債成本。

從別國經(jīng)驗看利率對保險估值的影響

過去40年世界主要經(jīng)濟體均經(jīng)歷了長期持續(xù)的利率下行。在利率快速下滑階段，利率和保險估值的相關性較為明顯，一般持續(xù)4-5年左右，如日本（1997-2002），美國（2005-2009）和歐洲（2008-2012）。但從更長的周期看，相關性就會趨弱。在日本（2006-2016）和歐洲（2013-2019）走向負利率時期，保險估值并未同步受壓。2020年后歐美日本利率反彈明顯，保險估值則受到顯著支撐。如今這些國家利率尚未回到二十年前的位置，但保險估值已經(jīng)接近或超越當年水平。

風險提示：新業(yè)務價值仍舊持續(xù)負增長；權益市場大幅下跌；利率大幅下跌。

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