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中金研報(bào)表示，2023年初以來(lái)，生豬養(yǎng)殖行業(yè)呈現(xiàn)“深虧損、高負(fù)債、慢去化”特征。我們認(rèn)為，主動(dòng)去化背景下，企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備仍具韌性是主因，核心邏輯在于企業(yè)撬動(dòng)資本杠桿對(duì)沖產(chǎn)業(yè)虧損，高豬價(jià)期利潤(rùn)留存及飼料等業(yè)務(wù)反哺。2H23，我們判斷豬企現(xiàn)金流消耗或達(dá)臨界點(diǎn)，產(chǎn)能或加速去化。

全文如下

中金 | 畜禽養(yǎng)殖專(zhuān)題二：如何理解本輪產(chǎn)能去化節(jié)奏慢于預(yù)期？

中金研究

2023年初以來(lái)，生豬養(yǎng)殖行業(yè)呈現(xiàn)“深虧損、高負(fù)債、慢去化”特征。我們認(rèn)為，主動(dòng)去化背景下，企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備仍具韌性是主因，核心邏輯在于企業(yè)撬動(dòng)資本杠桿對(duì)沖產(chǎn)業(yè)虧損，高豬價(jià)期利潤(rùn)留存及飼料等業(yè)務(wù)反哺。2H23， 我們判斷豬企現(xiàn)金流消耗或達(dá)臨界點(diǎn)，產(chǎn)能或加速去化。

摘要

產(chǎn)能去化歷史復(fù)盤(pán)：主動(dòng)去化幅度偏小，主動(dòng)疊加被動(dòng)去化幅度較大。一方面，低豬價(jià)導(dǎo)致主動(dòng)去化的幅度一般偏小。如10年1月-14年4月以及22年4月-23年6月，去化幅度為-7.7%/-2.1%。另一方面，政策或疫情等導(dǎo)致被動(dòng)去化疊加主動(dòng)去化的幅度一般較大。如14年4月-18年5月以及18年5月-22年3月，去化幅度分別為-19.5%/-29.6%。相比之下，10-14年、14-18年兩輪周期平均虧損112/108元/頭，能繁累計(jì)去化-7.7% /-19.5%，即虧損水平接近，但后者由于存在被動(dòng)去化導(dǎo)致去化幅度更大。

周期特征及思考：本輪深虧損、高負(fù)債、慢去化，我們認(rèn)為主因主動(dòng)去化背景下，企業(yè)通過(guò)撬動(dòng)資本杠桿以及飼料業(yè)務(wù)反哺等手段，使得實(shí)際現(xiàn)金儲(chǔ)備仍具盈余。1）特征：深虧損、高負(fù)債、慢去化。以歷輪啟動(dòng)去化的后6個(gè)月為基準(zhǔn)，14年1-6月/18年4-9月/21年7-12月/23年1-6月，平均虧損150/71/231/303元/頭，能繁去化-7.0%/-8.2%/-7.0%/-2.1%。1Q23申萬(wàn)生豬養(yǎng)殖指數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率為66%，達(dá)歷史最高。2）思考：去化節(jié)奏與盈利及負(fù)債情況背離，我們認(rèn)為主因現(xiàn)金流仍具韌性。3Q14-2Q18/3Q18-1Q23樣本企業(yè)現(xiàn)金流凈流入及期末現(xiàn)金余額為44/123億元和116/240億元，考慮體量增長(zhǎng)，我們測(cè)算頭均現(xiàn)金為773/831元/頭。具體看，1）籌資現(xiàn)金流凈額較上輪+1,056億元，此前“利潤(rùn)對(duì)沖虧損”轉(zhuǎn)為“利潤(rùn)+融資對(duì)沖虧損”模式；2）投資現(xiàn)金流凈額較上輪-1,144億元，高額折舊和減值加速利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)；3）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額+167億元，源于高景氣利潤(rùn)留存及飼料等業(yè)務(wù)反哺。

展望：現(xiàn)金流消耗或已達(dá)臨界點(diǎn)，2H23產(chǎn)能有望步入加速去化通道。現(xiàn)金流層面，商品豬、母豬養(yǎng)殖虧損帶來(lái)雙重壓力，我們判斷2H23豬價(jià)仍然承壓、且近期仔豬價(jià)格跌破平均成本線。償債能力層面，樣本企業(yè)現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)降至歷史低位，1Q23樣本企業(yè)平均利息覆蓋倍數(shù)為-3.4。我們認(rèn)為，目前豬企現(xiàn)金流壓力或已達(dá)臨界點(diǎn)，2H23有望加速去化。

風(fēng)險(xiǎn)

豬價(jià)低于預(yù)期；原材料成本大幅上漲；疫情及政策風(fēng)險(xiǎn)。

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