中金公司指出，自年初以來，錫價震蕩上行，按5月24日階段性低點至7月28日計算，SHFE錫主力合約已上漲18.3%，LME3個月錫期貨官方價已上漲21.5%。供給干擾疊加半導體行業(yè)景氣度觸底回升，加劇了市場對于供需缺口的擔憂。短期來看，我們提示精錫高庫存對供給干擾可能有緩沖作用，錫價或難以沖高。向前看，我們認為核心仍然是終端需求回暖對錫基本面的傳導情況，需求改善兌現(xiàn)疊加供給剛性或推升錫價再度上行。

全文如下

中金 | 錫：高庫存或成供給干擾緩沖墊，需求仍是關鍵

中金研究

【資料圖】

自年初以來，錫價震蕩上行，按5月24日階段性低點至7月28日計算，SHFE錫主力合約已上漲18.3%，LME3個月錫期貨官方價已上漲21.5%。如我們在先前發(fā)布的有色金屬2023下半年展望：尋底與轉折中的判斷，供給干擾疊加半導體行業(yè)景氣度觸底回升，加劇了市場對于供需缺口的擔憂。短期來看，我們提示精錫高庫存對供給干擾可能有緩沖作用，錫價或難以沖高。向前看，我們認為核心仍然是終端需求回暖對錫基本面的傳導情況，需求改善兌現(xiàn)疊加供給剛性或推升錫價再度上行。

年初至今全球錫供給增量有限，干擾頻發(fā)，“緬甸禁采令”推升緊缺預期

錫屬于全球最稀缺礦種之一，近年來全球錫資源儲量逐年下滑，截至2023年儲采比已下降至14.8。從分布上來看，大型和特大型錫礦床數(shù)量相對較少，中、小型錫礦床數(shù)量偏多，此外，海外錫礦集中于發(fā)展中地區(qū)，且呈現(xiàn)“單一本地壟斷企業(yè)+中小手工采礦者”的格局。以上兩點決定了錫礦勘探開支的長期不足，未來供給增量或較為有限，干擾率較高，供給剛性的特點較為突出。

增量部分，年內錫供給增長較少，且仍具有不確定性。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，年內新增產(chǎn)能僅有剛果的Bisie Mpama South項目和巴西的Massangana Tin Tailings項目，合計新增產(chǎn)能為1.08萬噸，但目前均未有進展消息。國內方面，銀漫礦業(yè)已經(jīng)完成技改，我們預計四季度及以后均將維持1000-1200噸/月的產(chǎn)量，較技改前提產(chǎn)約600-900噸/月，總計年內錫精粉產(chǎn)量將達6,152噸。

年初至今，全球錫主產(chǎn)區(qū)供給干擾頻發(fā)。根據(jù)公司公告，一季度秘魯San Rafael礦區(qū)受當?shù)乜棺h活動影響停產(chǎn)。印尼當?shù)刈畲箦a生產(chǎn)商PT Timah亦深受錫礦資源品位下降、海上開采成本上升的困擾，一季度錫產(chǎn)量為3,970噸，較上年同期下降18%，但公司仍計劃全年精煉錫生產(chǎn)提升20%-30%。今年4月，緬甸佤邦通知將于2023年8月1日后，暫停礦山勘探、開采、加工等作業(yè)[1]。根據(jù)ITA，8月1日起，緬甸佤邦境內所有礦山及選廠均已停止作業(yè)，執(zhí)行力度較為堅決，但并未透露禁采持續(xù)時間[2]。由于錫礦出口是佤邦政府的重要收入來源，我們認為此次禁采令可能更多著眼于對當?shù)劐a礦資源進行整合，而非對礦山非長時間、大規(guī)模的關停?；鶞是樾蜗拢覀冾A計本次禁采或將影響緬甸錫礦約3-4個月的產(chǎn)量，對應約9,000金屬噸。

再次評估“緬甸禁采令”影響，我們提示短期內精錫高庫存或成為供給干擾的緩沖墊

緬甸佤邦是我國重要的錫礦進口來源之一，2022年緬甸進口實物量占比約80%。按金屬噸計算，2022年我國進口緬甸錫精礦約3萬噸金屬量，占總精礦進口量的一半，占我國精礦消費量約15%。按佤邦停產(chǎn)3-4個月的基準情形，我們預計將影響我國約4%的精礦需求，即1.2萬噸金屬量。根據(jù)安泰科統(tǒng)計，當前國內錫精礦社會庫存約為23,000-25,000噸[3]，按國內月度精錫產(chǎn)量平均值估算，我們預計即便缺失來自緬甸的精礦進口量，國內冶煉廠仍可維持約1.5-2個月精錫生產(chǎn)。此外，自去年四季度起，上期所錫庫存開啟累庫，截至8月11日其庫存為9千噸以上，處于多年高位的水平。另外，安泰科預計目前國內社會庫存（包括交易所庫存）可能有2.2萬噸，約為中國年產(chǎn)量的13%。

結合以上對庫存的梳理，我們認為佤邦禁礦或對短時供應造成沖擊，帶動錫價上漲、錫精礦加工費下滑，但由于終端景氣度尚未傳到至錫的基本面，基準情形下高庫存將提供較大的緩沖空間，供給干擾對基本面的影響或不及預期，錫價漲勢或不能持續(xù)。而緬甸禁采持續(xù)時間若不及預期，錫價或有下跌風險。根據(jù)ITA測算，2022年全球錫礦現(xiàn)金成本90分位數(shù)為23,171美元/噸，或對錫價形成有效支撐。

需求端，半導體行業(yè)或觸底回暖，光伏焊帶需求維持高增長

根據(jù)ITA數(shù)據(jù)，2022年錫下游需求48%為錫焊料。其中電子焊料占比高達83%。我們預計焊料消費將受半導體行業(yè)觸底回暖以及光伏裝機高速增長拉動，帶動精錫消費增速觸底回升。首先，通過觀察費城半導體指數(shù)在歷史上幾個比較大的半導體行業(yè)萎縮周期中與半導體銷售額之間的規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)費半指數(shù)一般領先于WSTS半導體銷售額同比增速回暖約4-6個月。而費半指數(shù)已于3月中旬率先見底反彈。與此同時，其他半導體行業(yè)回暖趨勢的驗證信號也接連出現(xiàn)。我們看到WSTS數(shù)據(jù)顯示的2023年3-5月全球半導體月度銷售額已連續(xù)三個月環(huán)比上升、SoC芯片庫存率先回落、晶圓代工稼動率回升。根據(jù)中金科技組展望報告，半導體行業(yè)或在2H23走出底部，有望進入溫和復蘇階段。從半導體周期的角度來看，目前已接近主動去庫存階段的尾聲，需求下行風險較為有限，而上行空間更為開闊。長期來看，受AI功能不斷拓展，商業(yè)應用逐步落地過程中對于算力與存儲的需求驅動，我們看好半導體焊錫需求的增長空間。

此外，光伏焊帶需求增速較高。根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，國內1-5月新增光伏裝機61.7GW，同比上升160.4%。而出口方面，以量換價趨勢明顯，根據(jù)海關數(shù)據(jù)1-5 月組件出口86.9GW，同比+31.5%。隨著美國五月中旬IRA光伏補貼細則落地，我們認為市場也開始計入明年政策刺激帶來的需求增量。但與此同時，隨著技術迭代再度加速，焊帶整體向細線化、異形化發(fā)展，每GW消耗光伏錫焊帶將有所下降。根據(jù)中金公司研究部公用事業(yè)組測算，2023-2025年焊帶需求將達19.5/24.8/29.1萬噸。我們按每公斤焊帶耗錫0.1公斤測算，對應焊錫需求將達1.95/2.48/2.91萬噸。

向前看，我們認為產(chǎn)業(yè)鏈高庫存下，精錫需求改善是價格趨勢上行的必要條件，需關注下游景氣度向上傳導情況

雖然下游消費景氣度有所回升，但目前尚未傳導至錫的基本面上。年初至今雖然錫供應端干擾頻發(fā)，但全球交易所庫存仍在上升，LME和上期所總庫存從年初約8700噸上升至接近15000噸（8月11日）。綜上分析，我們認為今年精錫新增產(chǎn)量或難以抵消秘魯與緬甸停產(chǎn)帶來的供給減量，全球錫產(chǎn)量或同比下降3%，需求或同比回暖1.4%，供需平衡呈現(xiàn)缺口。但我們提示短期內精錫高庫存或成為供給干擾的緩沖墊，考慮到產(chǎn)業(yè)鏈庫存高企，精錫需求改善的兌現(xiàn)是價格趨勢上行的必要條件。未來行情的判斷關鍵，我們認為一方面需要持續(xù)跟蹤下游半導體庫存、開工率等高頻數(shù)據(jù)，觀察復蘇動能以及終端需求向上傳導的情況，另一方面需要關注國內外錫庫存是否會在下游去庫存接近尾聲、需求弱復蘇的階段開啟去庫。

風險提示：緬甸禁采令執(zhí)行不及預期。下游半導體、光伏需求增長不及預期。

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