中信建投認(rèn)為，政策底與經(jīng)濟(jì)底雙重確認(rèn)，推動(dòng)銀行估值繼續(xù)上行。此前，銀行估值承受著政策和經(jīng)濟(jì)的雙重壓力，“讓利”是政策壓力的核心，央行明確表態(tài)對(duì)于商業(yè)銀行合理凈息差和凈利潤(rùn)水平的支持，是政策底的積極信號(hào)，政策壓力導(dǎo)致的估值折價(jià)將率先修復(fù)。經(jīng)濟(jì)方面，政治局會(huì)議后，伴隨著城投、地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)三大拐點(diǎn)的確立，對(duì)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的預(yù)期開始構(gòu)建，未來(lái)一段時(shí)間伴隨著各項(xiàng)政策落地，是見證經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)的重要時(shí)期，政策+經(jīng)濟(jì)的雙重底部大拐點(diǎn)確立有望推動(dòng)銀行估值繼續(xù)上行。

(資料圖)

全文如下

中信建投 | 銀行讓利期結(jié)束，底部大拐點(diǎn)確認(rèn)

政策底與經(jīng)濟(jì)底雙重確認(rèn)，推動(dòng)銀行估值繼續(xù)上行。此前，銀行估值承受著政策和經(jīng)濟(jì)的雙重壓力，“讓利”是政策壓力的核心，央行明確表態(tài)對(duì)于商業(yè)銀行合理凈息差和凈利潤(rùn)水平的支持，是政策底的積極信號(hào)，政策壓力導(dǎo)致的估值折價(jià)將率先修復(fù)。經(jīng)濟(jì)方面，政治局會(huì)議后，伴隨著城投、地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)三大拐點(diǎn)的確立，對(duì)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的預(yù)期開始構(gòu)建，未來(lái)一段時(shí)間伴隨著各項(xiàng)政策落地，是見證經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)的重要時(shí)期，政策+經(jīng)濟(jì)的雙重底部大拐點(diǎn)確立有望推動(dòng)銀行估值繼續(xù)上行。

中國(guó)人民銀行發(fā)布2023年第二季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，其中專欄一《合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平》。

1、正本清源，央行明確表態(tài)保持商業(yè)銀行合理的利潤(rùn)和凈息差水平，讓利期結(jié)束，政策底已現(xiàn)。

央行曾在4Q19貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄二《理性看待商業(yè)銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)》中表達(dá)銀行利潤(rùn)用于補(bǔ)充資本以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)，但仍然點(diǎn)出“銀行可以適當(dāng)降低對(duì)短期利潤(rùn)增長(zhǎng)的過(guò)高要求，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利”。

但此次在2Q23貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄一《合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平》中，一方面，明確提出商業(yè)銀行需保持合理的利潤(rùn)和凈息差水平，首次提及息差這一指標(biāo)。另一方面，強(qiáng)調(diào)合理凈息差和利潤(rùn)水平有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，為應(yīng)對(duì)滯后暴露的信貸風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)有一定的財(cái)力準(zhǔn)備和風(fēng)險(xiǎn)緩沖，未有提及讓利。

我們?cè)?月《息差見底啟新篇》報(bào)告中通過(guò)對(duì)長(zhǎng)周期銀行息差、營(yíng)收、利潤(rùn)、資本和潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露的平衡測(cè)算說(shuō)明“商業(yè)銀行今天的利潤(rùn)既是明天放貸的生產(chǎn)資料，更是應(yīng)對(duì)未來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)的存糧。若息差在當(dāng)前水平繼續(xù)、持續(xù)下滑，將很難應(yīng)對(duì)未來(lái)潛在不良周期，資本或撥備底線有被擊穿風(fēng)險(xiǎn)”。

我們認(rèn)為，這是2020年以來(lái)，央行首次對(duì)保持銀行合理凈息差水平的明確表態(tài)，讓利期正式結(jié)束，是銀行業(yè)的重大變化。讓利期里，貸款定價(jià)只有向下彈性，沒有向上彈性，讓利期結(jié)束，意味著貸款定價(jià)向上彈性打開，盡管短期內(nèi)支撐貸款定價(jià)迅速上升的宏觀基礎(chǔ)還不牢固，但未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和信貸需求恢復(fù)，銀行有望實(shí)現(xiàn)貸款價(jià)格和息差雙升。

2、預(yù)計(jì)新增貸款利率持續(xù)單邊下行導(dǎo)致息差收窄的壓力期或?qū)⒔Y(jié)束。2023年6月，商業(yè)銀行一般貸款加權(quán)平均利率4.48%，同比下降28bps，較3月同比降幅（-45bps）大幅收窄；企業(yè)貸款加權(quán)平均利率較3月持平于3.95%，始于2021年底的貸款利率持續(xù)快速下降周期或已結(jié)束。我們預(yù)計(jì)，新發(fā)貸款利率持續(xù)單邊下行的壓力期或?qū)⒔Y(jié)束，銀行業(yè)息差正在筑底，息差新趨勢(shì)將是估值提升的重要催化劑。

3、政策底與經(jīng)濟(jì)底雙重確認(rèn)，銀行板塊有望迎來(lái)估值修復(fù)。此前，銀行估值承受著政策和經(jīng)濟(jì)的雙重壓力，“讓利”是政策壓力的核心，央行明確表態(tài)對(duì)于商業(yè)銀行合理凈息差和凈利潤(rùn)水平的支持，是政策底的積極信號(hào)。我們判斷，商業(yè)銀行讓利期結(jié)束，息差筑底，過(guò)去三年讓利對(duì)銀行板塊估值的壓制因素解除，政策壓力導(dǎo)致的估值折價(jià)將率先修復(fù)。經(jīng)濟(jì)方面，政治局會(huì)議后，伴隨著城投、地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)三大拐點(diǎn)的確立，對(duì)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的預(yù)期開始構(gòu)建，未來(lái)一段時(shí)間伴隨著各項(xiàng)政策落地，是見證經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)的重要時(shí)期，政策+經(jīng)濟(jì)的雙重底部大拐點(diǎn)確立有望推動(dòng)銀行估值繼續(xù)上行。

4、銀行板塊配置上，緊握7月政治局會(huì)議確立的城投、地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大拐點(diǎn)。

（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期，企業(yè)償債能力削弱，資信水平較差的部分企業(yè)可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)銀行不良暴露風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。（2）地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)債務(wù)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成較大沖擊，大幅削弱銀行的盈利能力。（3）寬信用政策力度不及預(yù)期，公司經(jīng)營(yíng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展不可持續(xù)，從而對(duì)公司信貸投放產(chǎn)生較大不利影響。（4）零售轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模波動(dòng)影響公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)。

關(guān)鍵詞：