中信證券研報(bào)指出，23Q2國(guó)內(nèi)社零/實(shí)物電商同比+10.7%/+14.0%，兩年平均維度+2.8%/+7.5%，線(xiàn)上化率小幅提升0.7pct。23Q2國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)同比維度整體回暖，但消費(fèi)情緒仍較弱，性?xún)r(jià)比消費(fèi)特點(diǎn)突出。結(jié)構(gòu)上看，阿里、京東GMV增速環(huán)比向上，但我們預(yù)計(jì)仍弱于大盤(pán)；拼多多、抖音保持相對(duì)亮眼增長(zhǎng)?？缇畴娚坛隹?3H1同比+19.9%，景氣度較高。建議把握宏觀(guān)政策接連發(fā)力下電商板塊的估值修復(fù)機(jī)會(huì)，以及跨境電商高景氣度下質(zhì)地穩(wěn)健、估值合理個(gè)股的投資機(jī)遇。

全文如下

電商｜內(nèi)需性?xún)r(jià)比凸顯，出海景氣高揚(yáng)

23Q2國(guó)內(nèi)社零/實(shí)物電商同比+10.7%/+14.0%，兩年平均維度+2.8%/+7.5%，線(xiàn)上化率小幅提升0.7pct。23Q2國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)同比維度整體回暖，但消費(fèi)情緒仍較弱，性?xún)r(jià)比消費(fèi)特點(diǎn)突出。結(jié)構(gòu)上看，阿里、京東GMV增速環(huán)比向上，但我們預(yù)計(jì)仍弱于大盤(pán)；拼多多、抖音保持相對(duì)亮眼增長(zhǎng)?？缇畴娚坛隹?3H1同比+19.9%，景氣度較高。建議把握宏觀(guān)政策接連發(fā)力下電商板塊的估值修復(fù)機(jī)會(huì)，以及跨境電商高景氣度下質(zhì)地穩(wěn)健、估值合理個(gè)股的投資機(jī)遇。

(資料圖)

▍國(guó)內(nèi)電商：同比維度整體回暖，但消費(fèi)情緒仍較弱，性?xún)r(jià)比消費(fèi)特點(diǎn)突出。

大盤(pán)回顧：消費(fèi)力修復(fù)仍在途中，性?xún)r(jià)比特點(diǎn)突出。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，23Q2國(guó)內(nèi)社零總額同比+10.7%，其中4~6月同比分別+18.4%/+12.7%/+3.1%，消費(fèi)在低基數(shù)下同比迅速修復(fù)，但兩年復(fù)合維度（同比+2.8%）情緒仍較薄弱。23Q2國(guó)內(nèi)實(shí)物電商零售額同比+14.0%，其中4~6月同比分別+20.8% /+16.9%/+7.1%（基于還原后的可比口徑），23Q2實(shí)物電商增速相較社零大盤(pán)仍有優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)線(xiàn)上化率小幅提升（2023H1實(shí)物電商占社零比重26.6%/同比+0.7pct）。結(jié)合國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，23Q2規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量同比+20.9%，對(duì)應(yīng)單價(jià)實(shí)物訂單價(jià)值同比-5.8%。單量同比修復(fù)速度快于單價(jià)，顯示消費(fèi)者對(duì)于性?xún)r(jià)比消費(fèi)的偏好增強(qiáng)。

GMV層面：23Q2阿里、京東增速環(huán)比向上趨勢(shì)明顯，拼多多延續(xù)亮眼表現(xiàn)。

收入層面：23Q2京東、唯品會(huì)核心電商收入落后于GMV增速，阿里、拼多多電商收入超越GMV表現(xiàn)。根據(jù)各公司財(cái)報(bào)，23Q2阿里巴巴淘天集團(tuán)收入同比+12.1%，京東零售收入同比+4.9%，拼多多主站收入同比+52.7%，唯品會(huì)收入同比+13.6%。阿里/京東/拼多多/唯品會(huì)核心電商收入與GMV之間的增速差分別為+3.0/-2.2/+19.7/-11.0pcts。受到1P/3P結(jié)構(gòu)、退貨率提升等因素影響，京東、唯品會(huì)核心電商收入增速均低于GMV，而拼多多在貨幣化率同比提升推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)收入對(duì)GMV的增速反超。

盈利層面：整體較重視電商獲客效率，阿里、京東加強(qiáng)虧損業(yè)務(wù)優(yōu)化，拼多多海外投入加大拖累集團(tuán)利潤(rùn)表現(xiàn)。阿里、京東核心電商主業(yè)主動(dòng)出擊，向中小商家釋放積極信號(hào)，電商利潤(rùn)率短期略有波動(dòng)；而集團(tuán)層面則持續(xù)加強(qiáng)推進(jìn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)減虧，集團(tuán)利潤(rùn)率進(jìn)一步改善。拼多多核心電商主業(yè)在貨幣化率提升的基礎(chǔ)上優(yōu)化費(fèi)用開(kāi)支，實(shí)現(xiàn)盈利能力的同比攀升；而集團(tuán)層面則由于Temu海外虧損幅度加大，利潤(rùn)率受到拖累。23Q2阿里巴巴/京東/拼多多/唯品會(huì)核心電商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別同比-1.2/-0.7/+9.9/+1.9pcts，集團(tuán)層面Non-GAAP凈利率分別同比+4.5/+0.5/-5.1/+2.1pcts。

▍跨境電商：受益于運(yùn)費(fèi)回落與美國(guó)通脹激發(fā)性?xún)r(jià)比需求，跨境電商景氣度高企。

根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，23H1我國(guó)跨境電商出口總額同比+19.9%，大幅領(lǐng)先商品出口總額同比增速3.7%，成為我國(guó)外貿(mào)出口的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)?？缇畴娚塘裂郾憩F(xiàn)一方面得益于跨境海運(yùn)成本大幅回落，另一方面受益于美國(guó)通脹高企下消費(fèi)者對(duì)于性?xún)r(jià)比商品需求高增。在受益行業(yè)紅利下，跨境賣(mài)家中安克創(chuàng)新、華凱易佰、VESYNC等均實(shí)現(xiàn)收入端20%以上的顯著提升，其中華凱易佰以52%同比增速領(lǐng)跑行業(yè)；在海運(yùn)成本回落利好下，頭部賣(mài)家利潤(rùn)率顯著改善?；ヂ?lián)網(wǎng)龍頭出海中，23Q2阿里巴巴國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)營(yíng)收同比+40.7%，拼多多Temu截至8月29日上線(xiàn)38個(gè)站點(diǎn)，二者均有亮眼表現(xiàn)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

消費(fèi)者需求復(fù)蘇進(jìn)程慢于預(yù)期；互聯(lián)網(wǎng)及電商行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇程度超出預(yù)期；跨境海運(yùn)物流成本上行風(fēng)險(xiǎn)；海外加強(qiáng)對(duì)于跨境電商監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

▍投資建議：

預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)電商規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)，優(yōu)選增長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁、份額向好的頭部公司；預(yù)計(jì)跨境電商景氣度延續(xù)，優(yōu)選質(zhì)地優(yōu)秀、成長(zhǎng)性強(qiáng)的頭部公司。8月底以來(lái)，國(guó)內(nèi)宏觀(guān)政策接連發(fā)力，在地產(chǎn)、消費(fèi)等領(lǐng)域積極有為，有望帶動(dòng)消費(fèi)情緒好轉(zhuǎn)，建議關(guān)注資金情緒與基本面轉(zhuǎn)暖節(jié)奏，把握板塊估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

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