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圖：美國地產(chǎn)和耐用消費(fèi)品環(huán)節(jié)，在疫情后受益于低利率和大量補(bǔ)貼而率先修復(fù)，但隨著利率不斷上升，從去年就開始走弱。目前美國經(jīng)濟(jì)存在時(shí)間上的明顯錯(cuò)位，因此傳統(tǒng)的分析指標(biāo)和簡單的經(jīng)驗(yàn)主義都“失效”了。因此，考慮到美國經(jīng)濟(jì)各個(gè)環(huán)節(jié)均出現(xiàn)了“滾動(dòng)或交替”下滑，筆者認(rèn)為沒有必要過于糾結(jié)整體經(jīng)濟(jì)是否“衰退”。這一特征在庫存周期和美股主要指數(shù)盈利與表現(xiàn)上也有鮮明體現(xiàn)。在高利率、高通脹、銀行危機(jī)和債務(wù)上限擔(dān)憂的環(huán)境中，美股在不斷創(chuàng)新高。同樣的，今年以來美國經(jīng)濟(jì)衰退與否也成為不斷超出市場預(yù)期的“未解之謎”。其中一個(gè)主要原因，就是傳統(tǒng)的分析指標(biāo)和簡單的經(jīng)驗(yàn)主義在本輪周期中都不奏效。例如3月份市場看到中國信貸脈沖改善后，就依據(jù)二者的歷史關(guān)系得出對(duì)未來走勢樂觀的判斷一樣，2022年初美國兩個(gè)季度GDP負(fù)增長、美債收益率曲線倒掛等在判斷本輪美國經(jīng)濟(jì)和美股周期中也都不適用?；蛟S多年后，從長周期復(fù)盤角度看近期的數(shù)據(jù)背離只是短暫的“插曲”，但身處其中才知道，看似“顛撲不破”的規(guī)律不管是從時(shí)間還是方向的實(shí)操角度，幾乎都是沒有價(jià)值的。那么，現(xiàn)在的問題是，美國經(jīng)濟(jì)為什么沒衰退？之后還會(huì)不會(huì)衰退？股市超前完成調(diào)整要想更好的理解為什么美國經(jīng)濟(jì)遲遲沒有出現(xiàn)似乎早該出現(xiàn)的衰退，就需要理解本輪美國周期與此前不同的特點(diǎn)。眾所周知，總量上美國財(cái)政大規(guī)模刺激保護(hù)了居民（對(duì)居民直接補(bǔ)貼規(guī)模8670億美元，相當(dāng)于美國GDP的4%）、企業(yè)（對(duì)中小企業(yè)的薪資保護(hù)計(jì)劃，以及美聯(lián)儲(chǔ)疫情后直接購買企業(yè)端信用債等）、銀行（美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立BTFP提供短期貸款和流動(dòng)性支持）各部門的資產(chǎn)負(fù)債表不受損且還有余力大幅支出與消費(fèi)，使得本輪周期在絕對(duì)水平上就比此前周期更強(qiáng)。但除此之外，本輪美國經(jīng)濟(jì)還有一個(gè)與往常非常不同的特點(diǎn)，就是“時(shí)間上”的明顯錯(cuò)位。與去年供需兩端“空間上”的錯(cuò)位不同（需求強(qiáng)而供給受限，導(dǎo)致運(yùn)價(jià)飆漲庫存不足），美國經(jīng)濟(jì)走到當(dāng)前位置呈現(xiàn)出各個(gè)環(huán)節(jié)之間明顯的“時(shí)間上”的錯(cuò)位，體現(xiàn)在：1）疫情后受益于低利率和大量補(bǔ)貼而先修復(fù)的美國地產(chǎn)和耐用消費(fèi)品環(huán)節(jié)，隨著利率升高，從2022年就開始走弱；2）受整體需求和對(duì)利率變化更敏感的企業(yè)資本開支和科技行業(yè)，也在2022年大幅下行，科技企業(yè)大規(guī)模裁員也是一個(gè)直接體現(xiàn)；3）相反，受疫情阻斷的場景式的服務(wù)型消費(fèi)，從2022年中開始才算得上是真正意義上開始修復(fù)，其韌性一直延續(xù)至今。美國經(jīng)濟(jì)這一“滾動(dòng)或交替”下滑的特征，在美國庫存周期和美股主要指數(shù)盈利與表現(xiàn)上也可以得到鮮明體現(xiàn)。第一，庫存周期：疫情期間因?yàn)樯a(chǎn)、渠道和消費(fèi)的差異，美國這三個(gè)環(huán)節(jié)的庫存就出現(xiàn)明顯的錯(cuò)位，與以往歷次周期都明顯不同。從實(shí)際庫存規(guī)模角度看，美國生產(chǎn)與渠道庫存已見頂回落，生產(chǎn)商并未回補(bǔ)至疫情前水平，但渠道商遠(yuǎn)超疫情前。終端零售商結(jié)構(gòu)性差異明顯，若剔除權(quán)重較高但仍在補(bǔ)庫的汽車及零部件行業(yè)，則終端零售商也已開始去庫。第二，美股市場：美股不同指數(shù)的表現(xiàn)和盈利趨勢也是如此。代表科技行業(yè)的納斯達(dá)克指數(shù)盈利從2022年初就開始持續(xù)下調(diào)，也解釋了“戴維斯雙殺”下2022年的疲弱表現(xiàn)。相反，代表金融與周期的道瓊斯指數(shù)盈利2022年一直還在上調(diào)，一定程度支撐了其去年的跑贏，直到2022年6月才開始下調(diào)，與納指至少間隔半年到一年（歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，主要指數(shù)的盈利走勢基本沒有太多時(shí)滯，動(dòng)態(tài)盈利增速拐點(diǎn)基本一致）。但到今年以來，在已經(jīng)下調(diào)充分的盈利（本輪高點(diǎn)累計(jì)下調(diào)25%；2008年金融危機(jī)期間下調(diào)50%）和人工智能等新的產(chǎn)業(yè)趨勢助力下，納斯達(dá)克指數(shù)能持續(xù)反彈并創(chuàng)新高也并非是沒有基本面支撐的無本之木。經(jīng)濟(jì)下行趨勢難扭轉(zhuǎn)理解了美國經(jīng)濟(jì)這樣一個(gè)時(shí)間上錯(cuò)位和“滾動(dòng)或交替”下滑的特征，就不難解釋美股市場今年以來的分化表現(xiàn)，也就可以更好地對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)與市場走向作出判斷。展望后市，筆者認(rèn)為，方向上仍是放緩。第一，當(dāng)前仍有韌性的服務(wù)型消費(fèi)獨(dú)木難支，主要是因?yàn)橹行°y行緊信用開啟、超額儲(chǔ)蓄明年二季度逐步消耗完畢、就業(yè)市場供給增加、低收入居民支付能力下降等；第二，庫存周期見底還需時(shí)日，筆者測算本輪美國整體去庫周期或持續(xù)至明年二季度中；第三，新的增長點(diǎn)也難以實(shí)現(xiàn)無縫連接的接棒，不論是近期市場和期待的地產(chǎn)周期和美國半導(dǎo)體等新產(chǎn)業(yè)投資驅(qū)動(dòng)的再工業(yè)化都難以完全抵銷下行壓力；第四，大選年和財(cái)政擴(kuò)張約束，2024年美國將再度迎來總統(tǒng)大選，市場的不確定性或因大選進(jìn)程和最終結(jié)果帶來的潛在政策變化而增加，提示關(guān)注臨近選舉日時(shí)的潛在波動(dòng)，另一方面，債務(wù)上限的解決對(duì)應(yīng)中長期財(cái)政支出的削減，反會(huì)對(duì)增長產(chǎn)生壓制。經(jīng)濟(jì)前周期環(huán)節(jié)的修復(fù)至少需要等到寬貨幣中期甚至到寬信用初期，而現(xiàn)在還處于緊貨幣末期和緊信用初期。退一步講，如果地產(chǎn)周期和投資周期較預(yù)想的更為強(qiáng)勁，完全抵銷服務(wù)消費(fèi)放緩?fù)苿?dòng)增長上行，那也就意味著通脹回落和美聯(lián)儲(chǔ)加息停止還遠(yuǎn)未結(jié)束，進(jìn)而會(huì)反作用于增長，因此邏輯上也不自洽。程度上不到衰退。緊信用力度有限、緊貨幣接近尾聲、各個(gè)部門資產(chǎn)負(fù)債表健康，以及“滾動(dòng)或交替式放緩”恰恰降低了程度較深衰退的可能性。舉例而言，2008年金融危機(jī)時(shí)，GDP占比40%的服務(wù)型消費(fèi)同比增速都未跌破零，因此筆者預(yù)期本輪周期會(huì)大幅下滑也是不現(xiàn)實(shí)的。明年壓力增加。從時(shí)間節(jié)奏上，三季度依然具有相當(dāng)韌性，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDP Now模型預(yù)計(jì)三季度美國GDP可能會(huì)環(huán)比加速。不過筆者預(yù)計(jì)明年壓力或初步增加，主要是考慮到庫存周期明年二季度或逐步見底，今年三季度信用收縮可能增加，超額儲(chǔ)蓄明年二季度左右基本消耗完畢。對(duì)資產(chǎn)選擇的四點(diǎn)啟示美國經(jīng)濟(jì)這樣一個(gè)“滾動(dòng)或交替式放緩”對(duì)于美股、不同行業(yè)風(fēng)格以及資產(chǎn)又有什么啟示呢？筆者認(rèn)為有以下幾點(diǎn)：第一，深度調(diào)整概率相對(duì)較小。筆者曾撰文指出，三季度來自流動(dòng)性對(duì)美股的支撐會(huì)減弱（財(cái)政部發(fā)債與美聯(lián)儲(chǔ)減少投放貸款），可能呈現(xiàn)震蕩和波動(dòng)格局，但是盈利的支撐使得出現(xiàn)“戴維斯雙殺”的深度調(diào)整可能性較小。換言之，如果調(diào)整幅度較大，可以再選擇介入。第二，成長依然優(yōu)先，價(jià)值周期仍待時(shí)日。當(dāng)前從經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)周期和貨幣信用周期看，都仍是成長風(fēng)格主導(dǎo)，更何況納斯達(dá)克指盈利已經(jīng)提前下調(diào)充分。即便估值和預(yù)期偏高會(huì)帶來調(diào)整，但相比盈利仍在下調(diào)的周期和價(jià)值板塊，依然占據(jù)優(yōu)勢。降息和利率下行初期（意味著增長或其他壓力變化）可能給各個(gè)板塊帶來普遍的壓力，但是依然是成長優(yōu)先，直到降息中期和寬信用初期，周期價(jià)值再重新跑贏。第三，利率和黃金都需要等待時(shí)間。筆者預(yù)計(jì)美債息短期中樞3.8厘附近，當(dāng)前已經(jīng)超調(diào)。加息概率下降會(huì)約束利率上行空間，但增長短期還有韌性降息預(yù)期難以打開，形成“下有底上有頂”的局面，四季度可能有更快下行空間；黃金更大漲幅階段同樣在四季度，三季度經(jīng)濟(jì)韌性或不支持黃金進(jìn)一步上漲，我們按1厘左右實(shí)際利率和100至105區(qū)間的美匯判斷，黃金中樞價(jià)格四季度可能在1900美元左右。第四，美元難降，趨勢拐點(diǎn)要待中國增長修復(fù)?；鶞?zhǔn)情形下雖無大漲空間，但可能維持高位一段時(shí)間。根據(jù)我們美匯指數(shù)預(yù)測模型測算，美元支撐位100，阻力位105，趨勢性拐點(diǎn)或要待中國增長修復(fù)。文章來源：大公報(bào)

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