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本周券商板塊下跌3.4%，跑輸大盤(pán)0.02pct。個(gè)股表現(xiàn)：中金-0.6%、華泰-1.43%、廣發(fā)-1.95%、中信-2.43%、興業(yè)-2.91%、國(guó)君-3.08%、招商-3.16%、東方-3.49%、東財(cái)-4.95%、國(guó)聯(lián)-8.71%。

本周五券商板塊下跌較明顯，可能原因是部分投資者認(rèn)為滬深交所發(fā)布的交易端改革政策不及市場(chǎng)預(yù)期。但我們認(rèn)為政策出臺(tái)的核心目標(biāo)是提升資本市場(chǎng)活躍度，市場(chǎng)改革是“進(jìn)行時(shí)”而非“完成時(shí)”?？傮w而言，我們認(rèn)為無(wú)需過(guò)度悲觀，持續(xù)看好后續(xù)相關(guān)政策出臺(tái)帶動(dòng)券商板塊上漲。

截至目前共有23 家上市券商披露2023 年中報(bào)/業(yè)績(jī)預(yù)告，歸母凈利潤(rùn)合計(jì)259.1~269.1 億元（同比+25.5%~30.4%），其中東方證券凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為18~20億元（同比+178.1%~208.9%），業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡撸粬|北證券凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為5.5 億元（同比+164.2%）；太平洋凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為1.8~2.3 億元（去年同期凈虧損0.8億元），湘財(cái)股份1.1~1.4 億元（去年同期凈虧損0.8 億元），業(yè)績(jī)?cè)鏊傥痪有袠I(yè)前列。上半年度ROE 預(yù)計(jì)為3.2%~3.3%（同比+0.4~0.5pct）。其中東方財(cái)富6.3% （ 同比-1.2pct ）， ROE 最高； 中泰證券3.7%~4.3% （ 同比+1.2~1.7pct）；光大證券3.7%（同比+0.3pct）。受益于自營(yíng)業(yè)務(wù)修復(fù)，今年行業(yè)ROE 預(yù)計(jì)將有明顯好轉(zhuǎn)，此輪中報(bào)業(yè)績(jī)可能會(huì)有比較明顯的催化。

去年共有30 家上市券商披露2022 年維保比例，平均維保比例為268.2%，其中最低為光大證券245.4%，最高為天風(fēng)證券357.6%，多數(shù)券商（25 家）維保比例維持在240%~280%之間。維保比例＝交易總資產(chǎn)/兩融負(fù)債，若以2022 年末兩融情況估算，投資者兩融交易總負(fù)債9702 億元，擔(dān)保物價(jià)值1.61 萬(wàn)億元，交易杠桿約1.6 倍，總體杠桿倍數(shù)不高。相較于通常券商執(zhí)行的130%的維保比例警戒線，當(dāng)前券商兩融維保比例相對(duì)較高，可能主要原因是一般僅當(dāng)維保比例超過(guò)300%時(shí)，投資者才可將擔(dān)保品劃入普通賬戶，從當(dāng)前維保比例來(lái)看，可能有投資者因浮盈或擔(dān)保品轉(zhuǎn)入等原因，維保比例在300%以上，所以拉高了行業(yè)總體維保比例。

投資方面，我們推薦：中信證券、華泰證券、中金公司（H）、指南針、方正證券、招商證券、國(guó)泰君安；建議關(guān)注：海通證券、同花順、東吳證券、中國(guó)銀河、申萬(wàn)宏源。

本周保險(xiǎn)指數(shù)下跌5.17%，跑輸大盤(pán)1.78pct。保險(xiǎn)個(gè)股普遍下跌，友邦-1.55%，財(cái)險(xiǎn)-3.93%，平安-4.87%，人保-5.09%，國(guó)壽-5.29%，太保-5.93%，新華-6.19%，太平-9.22%。十年期中債國(guó)債到期收益率2.64%，較上周-0.01pct。本周，中國(guó)太平在其官網(wǎng)發(fā)布公告，財(cái)政部擬向公司增資25 億元，公司注冊(cè)資本和實(shí)收資本將由252.61 億元增加至約279.69 億元。今年以來(lái)，保險(xiǎn)行業(yè)增資、發(fā)債等方式補(bǔ)充資本金密集，主要原因在于償二代二期規(guī)則對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)整體的綜合償付能力、核心償付能力均造成了較為明顯的影響。

償二代二期規(guī)則下，償付能力充足率的計(jì)算過(guò)程中，分子端對(duì)保單未來(lái)盈余、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、再保險(xiǎn)合同均提高了資本計(jì)量的門(mén)檻，分母端則是強(qiáng)化了保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量，提高了最低資本要求，保險(xiǎn)行業(yè)整體資本充足度承壓。2022 年一季度末，根據(jù)原銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi)的償付能力監(jiān)管委員會(huì)第十五次工作會(huì)議，納入會(huì)議審議的180 家保險(xiǎn)公司平均綜合償付能力充足率為224.2%，環(huán)比-7.9pct；平均核心償付能力充足率為150%，環(huán)比-69.7pct，新規(guī)對(duì)核心資本的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)顯著提高，從而導(dǎo)致險(xiǎn)企核心償付能力充足率大幅下行。行至今日，規(guī)則調(diào)整產(chǎn)生的影響已經(jīng)基本消化，降幅顯著收縮，但行業(yè)整體償付能力承壓明顯，暫未有回升趨勢(shì)。截至2023 年一季度末，185 家保險(xiǎn)公司平均綜合償付能力充足率為190.3%，環(huán)比-5.7pct；平均核心償付能力充足率為125.7%，環(huán)比-2.7pct。行業(yè)整體、尤其是中小企業(yè)償付能力承壓，因此也推動(dòng)了險(xiǎn)企主動(dòng)增資發(fā)債、補(bǔ)充資本。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2023 年以來(lái)9 家險(xiǎn)企共發(fā)行資本補(bǔ)充債超500 億元，其中新華保險(xiǎn)200 億元，中國(guó)人保120 億元，太保產(chǎn)險(xiǎn)100 億元。此外，保險(xiǎn)公司也通過(guò)增加注冊(cè)資本金的方式補(bǔ)充資本，如國(guó)壽增資90　　億元、陽(yáng)光保險(xiǎn)集團(tuán)擬向陽(yáng)光人壽增資50 億元等。中短期來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)、特別是部分業(yè)務(wù)、投資激進(jìn)的中小險(xiǎn)企在外源性資本補(bǔ)充方面仍存在需求，但中小企業(yè)在資本補(bǔ)充債、永續(xù)債的發(fā)行審批上都面臨較為嚴(yán)格的監(jiān)管要求。頭部、上市險(xiǎn)企償付能力遠(yuǎn)高于監(jiān)管要求，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯。長(zhǎng)期來(lái)看，更為嚴(yán)格的償付能力監(jiān)管要求將倒逼保險(xiǎn)行業(yè)提升內(nèi)源性資本“造血”功能，審慎控制成本，提高資產(chǎn)配置的效率與收益水平，加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理。

當(dāng)前各家公司PEV 估值為：1.55（友邦H）、0.83（國(guó)壽）、0.63（平安）、0.53（太保）、0.52（新華）。推薦順序：新華、國(guó)壽、太保、平安、友邦H、中國(guó)人保，關(guān)注：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)。

市場(chǎng)回顧：本周主要指數(shù)表現(xiàn)下行，滬深300 跌3.39%，上證綜指跌3.01%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌3.37%。本周滬深兩市A 股日均成交額7775.02 億元，較上周降18.75%；本周兩融余額15887.61 億元，較上周降0.05%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、創(chuàng)新改革節(jié)奏低于預(yù)期、利率較大波動(dòng)。

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